“極端市”頻現 應考慮引入熔斷機制

資本市場的魅力，在於它總讓人大跌眼鏡。8月24日，一股風暴潮順着地球時區席捲全球金融市場，中國三大股指期貨封死跌停板，富時100指數暴跌近5%，美國納斯達克、標準普爾、道瓊斯三大股指期貨罕見在股市開盤前的交易時段觸及“熔斷機制”，並短時間內暫停交易。

暴跌次日，恐慌情緒在歐美市場被快速釋放，但猛烈的拋售潮仍然發生在中國市場。實際上，自5月底以來，中國股指期貨日振幅逐漸擴大，“極端市”頻頻出現，市場引入熔斷機制呼聲高漲。

業內人士表示，金融市場並非完全自我調節的市場，依然需要干預，熔斷機制與漲跌停限制相似，規則設計非常透明，但它比漲跌停限制更靈活短暫，可以有效緩解“極端市”中的恐慌情緒，是比漲跌停限制更市場化的一種干預措施，監管層應該加快研究和論證，適時考慮引入熔斷機制。

什麼是熔斷機制

所謂熔斷機制，是美國證券交易委員會（下稱“證交會”）設立的一種保護機制，即在交易過程中，當價格波動幅度達到某一限定目標時，交易將暫停一段時間，類似於保險絲在過量電流通過時會熔斷以保護電器不受到損傷。

根據美國證交會的最新規定，當標普指數在短時間內下跌幅度達到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘，即所謂“熔斷機制”，但對於美股交易時段以外的股指期貨交易，標準略有不同。

現行熔斷機制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，當天也被稱作“黑色星期一”，道瓊斯指數下跌22.61%。隨後的事件證明熔斷機制的設立在避免發生“閃電暴跌”中的確產生了效果。2010年5月6日，道瓊斯30種工業股票平均價格指數在20多分鐘內暴跌約1000點，降幅達9%，被稱為“閃電暴跌”。這一事件的罪魁禍首是“高頻交易”，如今大型投資機構主要利用高速計算機按照交易模型在極短時間內自動做出投資決策，以期先於市場其他投資者進行交易，但高速指令產生的錯誤可能給股市帶來災難。

除針對股市大盤的熔斷機制，美國證交會對個股還設有“限制價格波動上下限”的機制，即如在15秒內價格漲跌幅度超過5%，將暫停這支股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。

除了美國，法國、日本、韓國等國也都採用了熔斷機制。在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔斷點後，在隨後的一段時間內停止交易；後者是指當價格觸及熔斷點後，在隨後的一段時間內仍可繼續交易，但報價限制在熔斷點之內。

根據規定，當上述證券潛在交易價格較參考價格（指至少五分鐘前的最後成交價）相差10%時，便會觸發熔斷機制，繼而實施五分鐘的“冷靜期”。“冷靜期”內股票仍可繼續交易，但價格波動範圍限制在10%的波動區間內。當“冷靜期”過後，交易恢復正常，新的參考價格也將根據“冷靜期”的交易情況而定。

業內人士表示，熔斷機制的主要目的是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，特別防止市場大幅下跌甚至發生股災，以維護市場的穩定。

東吳期貨研究所所長姜興春表示，市場一旦觸及熔斷機制，意味出現了比較大的波動與風險，通過熔斷機制讓市場參與者重視風險並理性對待當前行情，短時間暫停交易讓市場多空保持理性以及正確評估市場未來走勢，以做出風險管理決策，同時也對程序化交易稍有所幹預。

熔斷機制最初來源於美國股災之後的新創舉。寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，熔斷機制相當於“減震器”，它的好處在以下幾個方面：一是對市場的交易風險提供預警作用，有效防止了風險的突發性和風險發生的嚴重性；二是為控制交易風險贏得思考時間和操作時間；三是有利於消除陳舊價格導致期貨市場流動性下降；四是為逐步化解交易風險提供了制度上的保障。

與漲跌停板有何區別

中國證券交易目前沒有建立熔斷機制，但實行價格漲跌幅限制制度。滬深交易所股票交易則實行10%漲跌幅限制，且股票交易中每一筆限價申報均有“價格籠子”（與當前市價相比的價格變化幅度限制），市價訂單也僅能吃掉當前價位五檔以內的單子，有利於防止明顯的價格錯單，一定程度上也可以發揮防止暴漲暴跌、維護市場穩定的作用。

方正中期經紀業務部總監屈曉寧表示，熔斷機制在時間和幅度兩個象限都滿足的情況下才會觸發，和漲跌停板制度有所區別，美國股市不設單日漲跌停，而且美國市場多空工具齊備，觸發熔斷機制勢必因突發系統性風險引起，我國則因設立每日漲跌停板，所以沒有再設立熔斷機制。

屈曉寧指出，國內期貨市場是有漲跌停板設計，針對極端行情有三板強平制度，而且是每日T+0交易，同時為對手方交易，這些設計再增加熔斷機制必要性就會減弱，因為熔斷機制也是應對短時極端行情所設計。國內股市相比較期貨市場設計熔斷機制的必要性更大。由於目前是T+1，而且只有股指期貨一種對沖設計，單個股票和部分股票不在覆蓋範圍。這時候當出現系統性風險時增加熔斷機制是對投資者的一種保護。

對於熔斷機制和漲跌停板制度的區別，程小勇則認為，熔斷機制是一種暫停交易的緩衝機制，持續時間過後可以繼續交易，而漲跌停板制度則是封死之後，沒法繼續單邊成交；熔斷機制有兩種方式：融而不斷和融而斷，而漲跌停板是徹底斷了，只有反方向掛單才可能成交；熔斷機制相對靈活，而漲跌停板指數相對死板，不利於交易的連續性。

“熔斷機制最先來源於美國，這與市場發展的程度、歷史原因有很大關係。”程小勇説，由於國內期貨市場遠遠落後於現貨市場，一開始就沒有引入熔斷機制，。如果引入熔斷機制，這對於平抑市場過度投資和恐慌，引導投資者回歸理性，限制市場價格過度偏離，減少股災爆發的概率有很大的幫助。

不過，也有業內人士認為，熔斷機制的缺點是暫停了交易，這是對市場的直接干預，諸多投資者並不希望以阻止恐慌的代價來犧牲自己的自由買賣權利。

應研究引入熔斷機制

隨着A股波動率的上升，中國股市目前亟需熔斷機制，A股市場已時常觸及5%，甚至更高的波動率，而在美國股市，目前“熔斷機制”是在標準普爾500指數下跌5%時停盤15分鐘；當股指下跌10%時關閉1小時；當暴跌20%時關閉股市1天。

世元金行高級研究員肖磊認為，與中國相比，美國金融市場是非常成熟的市場，但依然需要熔斷機制來保護投資者及穩定市場，這説明金融市場並不是一個完全可以靠自我調節的市場，中國作為新興的資本市場，要更加重視風險防範意識，熔斷機制就跟漲跌停限制一樣，是一種非常透明的規則設計，但它比漲跌停限制更靈活和短暫，因此是比漲跌停限制更市場化的一種干預措施。

肖磊表示，漲跌停限制實際上是一種非常明確的規則和預期，這種預期導致在市場出現劇烈波動時，諸多的投資者往往喜歡在漲跌停價格掛單，也就是説，擁有漲跌停限制，如果出現市場劇烈波動，其品種或標的更容易觸及漲跌停，反而加大了波動風險。熔斷機制則不同，我經常強調説，漲跌停限制相當於一腳踩死剎車，有可能導致人仰馬翻，而熔斷機制相當於“防抱死”制動系統，在不規模性或長時間影響交易的同時，達到了警示風險和降低恐慌的效果。

那麼，在A股和國內期貨市場均設置漲跌停限制情況下，設置熔斷機制還有必要嗎？肖磊表示，漲跌停限制對市場的影響遠遠大於熔斷機制，因此如果在漲跌停限制的基礎上再引入熔斷機制，恐怕會進一步影響到市場的自由度，對市場的長期發展極其不利。

對於國內商品期貨市場，肖磊建議，商品期貨市場完全可以放棄漲跌停限制，僅設置熔斷機制即可，對於金融期貨市場和股票市場，目前看由於國內投資者還不成熟，以及此類市場依然屬於中國自己定價，可以暫時保留漲跌停限制，並且同時引入熔斷機制。不過需要明確的是，可以將漲跌停限制逐步放開，或設定一個靈活的啓動規則，當市場波動率非常小的時候，實際上漲跌停限制就沒有存在的必要。

據中國證券報記者瞭解，實際上，國內證券交易所一直在研究和論證是否引入熔斷機制，但考慮到大盤和個股已有漲跌幅限制的前提下，熔斷機制的作用可能有限，從境外情況看，股票現貨市場對個股漲跌幅限制與大盤熔斷機制，一般是二者選用其一，同時使用這兩種機制的較少，但從給市場提供冷靜期以消化信息的角度看，熔斷機制有一定作用，因此是否最後引入尚未有定論。

業內人士表示，當前市場波動率快速上升，A股與股指期貨交易機制又有一定差異性，引入熔斷機制應該有所差別，監管層應該加快研究與論證，適時在相關市場引入熔斷機制。（記者 官平）