盧鋒：2016 把“通縮”這個幽靈看個透（上）
**【剛剛過去的2015年，“被通縮”幾乎一直是揮之不去的關鍵詞。11個月消費者物價指數CPI一直在2%以下，最低低至0.8%，而工業企業產品出廠價格指數PPI更是延續了40多個月的負增長。2016年，中國經濟週期調整棋到中場，仍然不可避免的要面對****通縮問題。北京大學國發院教授盧鋒賜觀察者網專論通縮，從美日抗擊通縮的經驗，再談到應對通縮的中國功夫。**全文1.5萬字，分為上下兩篇，此文為上。下篇《應對通縮需用中國功夫》敬請期待。】
物價跟我們老百姓生活關係密切，一般情況下公眾更關注物價上漲。例如2010年年底時任總理温家寶與廣播聽眾交流，有一個聽眾提到物價上漲問題，説為什麼漲價漲得這麼厲害，當時還有一些“豆你玩”、“蒜你狠”、“糖高宗”之類流行語。温家寶總理中肯地回答説：你的一番話刺痛了我的心，並明確指出中央有決心有能力控制物價總水平上漲，接着介紹當時控制通脹具體政策。
舉這個例子是想説明，通常情況下物價過速上漲關係民生，決策層會高度重視。然而現在與當年情況截然相反，目前我國面臨物價下行壓力，有關方面較多關注通貨緊縮風險。如2015年兩會上李克強總理回答記者問涉及通縮問題。針對記者提出有媒體認為中國出現通縮甚至輸出通縮，李克強總理回答，從CPI表現看中國並未發生通縮，從進口價格較大幅度下降情況看中國是被通縮的。
在2015年博鰲論壇上，周小川行長強調必須警惕通貨緊縮風險。可見通縮問題重要而敏感，是國家領導人與宏調部門負責人高度重視的問題。
在國內外財經媒體上，近年對於通縮警示與評論更是比比皆是。例如國內媒體在2011-2012年就有“中國經濟已經開始進入通縮”、“當前處於極嚴重的通貨緊縮狀態”的尖鋭評論，近年有關“通縮風險加劇”、“通縮繼續蔓延”的觀點更是比較流行。國際上在後危機時期各種寬鬆刺激貨幣政策成為主流，支持這類政策出台的諸多動機因素之一，就是防範或控制潛在或現實通縮風險。可見分析通縮無論於理解發達國家宏觀經濟形勢和政策，還是對理解我國當下宏觀經濟形勢和政策，都是一個重要的研究課題。
對通縮無疑需要嚴肅認真對待，然而應力求建立在對通縮根源與影響進行比較客觀分析基礎之上，避免當代西方主流通縮理論與政策實踐暗含的“通縮恐懼論”偏頗。圍繞“反思通縮恐懼”主題，下面主要討論幾個層次內容。首先簡略梳理介紹西方通縮理論的緣起和發展，然後結合日本和美國經濟表現和政策實踐通過三個國際案例分析通縮恐懼論的侷限性，最後回顧世紀之交中國應對通縮的立場和政策，分析近年調整期中國物價走低根源。
從費雪到伯南克：西方通縮理論要旨
上世紀30年代大蕭條被稱作西方宏觀經濟學的“聖盃”，當代西方主流通貨緊縮理論與針對大蕭條研究緊密聯繫在一起。下表數據顯示，大蕭條期間美國一般物價下跌25%—30%，貨幣存量收縮30%，GDP下降四成以上，成為現代西方經濟史上最深重一次經濟大收縮。經濟學家從不同方面研究大蕭條，形成一些重要理論發現，其中包括通貨緊縮理論。有關通貨緊縮理論文獻汗牛充棟，我想介紹一頭一尾兩位有較大影響學者觀點，從而對這套理論基本思路觀點有點粗略瞭解。
美國經濟大蕭條時期部分宏觀經濟指標變動
第一位是耶魯大學經濟學家費雪（Irving Fisher）教授，他在1933年出版《繁榮與蕭條》一書中提出債務-通貨緊縮理論。他認為，負債和通縮是解釋商業週期包括大蕭條最重要的兩個變量。過度擴張和負債推動繁榮與資產泡沫，資產泡沫破滅後出現通貨緊縮，而通貨緊縮一出現，就會觸發一個連鎖鏈條作用導致通貨緊縮更加嚴重，從而使得經濟運行鎖定在一個螺旋式困難加劇的蕭條之中。
這套分析對我們今天看到的很多真實現象確實有認識借鑑價值，所以費雪成為通貨緊縮理論的奠基性人物。
後來有很多人研究這方面問題。上世紀八九十年代以後，在這一領域影響最大的經濟學家應屬大家比較熟悉的前美聯儲主席本-伯南克（Ben Bernanke）教授。
伯南克在他80年代做博士論文時就研究大蕭條，並重視費雪對大蕭條提出的債務通縮解釋的理論，對當時以弗裏德曼為代表的貨幣學派解釋提出質疑。八九十年代，伯南克跟他的合作者建構金融加速器模型，以債務通貨緊縮的理論作為基礎，結合當代經濟學的信息不對稱、金融市場不完善等理論，發展出通貨緊縮自我加強效應的分析框架。
這個理論首先假定企業除內部融資外還要外部融資，外部融資面臨信息不對稱帶來交易成本等方面困難。貸方有時候很難識別借方未來盈利能力以及企業資信情況，可能會用一個替代變量作為識別指標，這個替代指標可能是企業目前盈利水平，以及企業資產負債表淨資產狀態。企業收入和盈利水平較好，更容易從金融機構獲得信貸；反之也然。
依據這一分析框架，通貨緊縮造成企業盈利水平下降和資產負債表惡化，金融機構會進一步收縮信貸使得企業正常貸款難以得到滿足，從而給投資與經濟增長帶來額外困難，因而通縮自我強化效應會使經濟落入蕭條狀態。反過來，經濟繁榮時利潤率較高，資產負債表改善，同時有利於外部融資並有助於推動經濟增長。
金融加速器理論有重要政策含義。負債-通貨緊縮會內生一個螺旋式自我強化效應並導向蕭條，因而應採取強勢手段通過貨幣與宏觀政策製造通脹加以應對。另外通過貨幣政策再通脹可能面臨名義利率下降至零無法再降的“流動性陷阱”困境，這是當年凱恩斯強調的貨幣政策限制條件。如果面臨流動性陷阱，利率這個基本價格型貨幣政策工具不再管用，則需要採取非價格手段。
後危機時代發達國家頻繁實施數量寬鬆政策，貨幣當局直接購買各類金融資產強行向經濟體注入貨幣，而不僅是降低利率放鬆銀根刺激經濟，這類政策可由通縮分析邏輯導出。還有一點也重要，鑑於通貨緊縮可能會帶來災難性後果，所以貨幣當局需要採取先發制人策略，在沒有出現通縮時就採取強勢再通脹政策加以防範。
上述理論及其政策含義鮮明又尖鋭，與美歐國家早先傳統的財政金融保守主義理念大相徑庭，然而由於當代經濟環境的客觀演變，加上通貨緊縮理論影響日隆推動思潮變化，後來比較順利地變成現實政策的依據與內容，併產生我們隨後將要分析的重大影響。在美國這個最發達國家，學術理論、社會思潮、經濟政策如何在特定時期快速嬗變，上述演變與其時代客觀現實背景環境變遷又存在怎樣隱秘的互動關係，反思通縮恐懼論為觀察理解上述問題提供了一個難得的案例。
國際案例之一：質疑日本“失去N年”説
現代經濟學發展具有經世致用功能，通縮理論發展也要在政策應用中得到體現。當代通縮理論在發達國家的現實運用，世紀之交以來大致經歷了三個演變階段。
一是從通縮角度解釋日本上世紀90年代以後面臨的經濟增速下降，對美國而言尚屬間接運用通縮理論解釋政策方針。
二是新世紀初在美國直接運用這一理論決定貨幣政策。互聯網泡沫破滅後美國經濟衰退，在刺激政策助推下走出衰退後復甦不夠強勁，並且一般物價維持較低增速，按照面臨通縮風險應先發制人政策方針，美聯儲在2002年與2003年實施超常激進貨幣政策，然而事與願違對後來房地產泡沫和危機產生助推作用。
三是後危機時期為短期刺激政策長期化提供理論依據。資產泡沫破滅後真得出現惡性通貨緊縮風險，後危機時期七年來美國一直維持零利率，並接二連三採取QE政策刺激經濟，防範通縮是重要邏輯依據。下面我們分別考察上述三階段情況。
首先看用通縮理論解釋日本經濟表現存在什麼問題。日本在上世紀90年代以後經濟失速，到上世紀末美國一些主流經濟學家如克魯格曼（Paul R. Krugman）教授等評論日本經濟表現，主要從流動性陷阱和通貨緊縮導致經濟蕭條角度加以解釋。
克魯格曼在1998年發表論文中，對日本應對通縮政策建議別出心裁並語出驚人：他認為面對通貨緊縮和流動性陷阱時，傳統認為不負責任的貨幣政策反而最負責任，因而貨幣當局應當“要可信地承諾不負責任”，鼓勵日本政府不顧一切地放手採取超強刺激政策。伯南克教授1999年也發表長篇論文倡導類似觀點。
日本上世紀90年代初經濟減速，到世紀之交低速運行已約有十年，被媒體評論為“失去的十年”。新世紀初年日本經濟仍不見起色，又被稱作“失去的二十年”。隨着時間流逝，估計未來還會有日本經濟“失去的N年”新説法。這類流行表述有一個潛台詞，就是認為日本沒做好某些事情，在通縮理論信奉者看來特別是刺激經濟力度不到位，所以令人遺憾地痛失長期更快增長機會；換言之，如果做好了似乎就又能回到當年高增長狀態。
我認為這個隱含假定有待質疑。日本上世紀90年代經濟表現與其高速追趕時期比較確有巨大反差，日本上世紀80年代宏觀政策對90年代初經濟波動產生直接影響，然而把一個大國經濟幾十年長期表現呈現的相對穩定特徵，歸結為主要由於沒有實施更強刺激政策的解釋觀點過於牽強了。換一個角度看，日本過去幾十年日本宏觀經濟表現，是在其人均收入相對最發達美歐國家大體收斂後的一種低增長穩態與合規律現象。
我想用一些相關數據討論上述觀察理解。下面圖形數據顯示上世紀90年代後日本經濟無論是GDP增長率還是通貨膨脹率CPI都有了一個顯著下降，然而具體觀察可見上世紀90年代日本GDP年均增長率約為1.5%，CPI年均增速約為1.2%。1990年至今20多年日本年均經濟增長率為1.1%左右，年均CPI增速在0.4%上下。
可見在所謂“失去的N年”期間，日本經濟其實保持了經濟和物價正增長，經濟增長率長期平均水平在1%—1.5%上下，也就是“1時代”。需要注意的是，過去十餘年歐盟經濟增速也進入“1時代”。在新興經濟體追趕的背景下，儘管美國採取超強刺激，進入新世紀後長期經濟平均增速也在2個百分點上下，後危機時期多年在1-2個百分點之間。可見日本最近20多年經濟表現，是由於長期結構因素演變派生的潛在增速下降合規律現象，未必是“失去的N年”流行觀點所假設得那樣是刺激政策力度不夠的結果。
“失去的N年”論證重視不夠的一個重要觀察切入點，是日本經濟上世紀80年代後期開始增速大幅減緩時期，也是日本人均收入用匯率折算成美元衡量趕上甚至超過美國時期。當然這一觀察結果涉及匯率變動因素，日本在快速追趕階段對匯率升值比較牴觸，後來匯率升值後很快超過了美國，日本美元人均收入最高時大概是美國的1.3倍。
總之日本的經濟增速大幅回落，是在人均收入實現了對標杆國美國追趕和收斂以後發生的。在人均收入收斂後，日本經濟增速受到與追趕階段完全不同的規律支配，這時簡單用早先表現推斷“失去”多少年，可能發生常識性認識偏差。由於日本已實現向發達和富裕國家轉型，因而增速較大幅回落並未特別影響其經濟社會穩定與“日本式和諧”，看不到通縮理論所推論的經濟蕭條與社會動態。日本經驗作為一個自然試驗的認識啓示，其實不是坐實通縮恐懼論的正確，而是提示其侷限性。
日本經濟增速放緩的長期結構原因是人口快速老齡化，更具有直接解釋意義的變量則是日本在完成追趕後資本形成增速大幅下降。下面圖形數據顯示，上世紀90年代中期以來日本有近四成年份投資為負增長，並且1990-2000年件投資增速下降幅度超過增長幅度，資本形成對總需求持續總體為負值。根據我們粗略估算，日本資本總投資增量大概僅能滿足其資本存量折舊，整個淨資本存量可能接近零增長。投資乏力與資本存量難以顯著增長，如果在產業技術前沿又難有突破，經濟增長自然會非常緩慢。
由於內需增長很有限，日本的經濟增長需要外需拉動，外需波動很容易影響到整個經濟波動。日本高增長時期，私營企業部門在國外有大量直接投資，因而有較大規模境外資本存量，這個投資存量會不斷給它帶來資本收益，這個收益有助於日本低增長時期維持經濟和社會穩定甚至大體和諧。
總體來講，日本經濟減速現象説並非主要因為政策原因所致。當然可以探討一個問題：日本經濟在發展到前沿後，為什麼不能像美國一樣在90年代以3%甚至更高速度增長？這個問題是有意義的。對日本經濟為什麼在前沿創新方面動力不足問題需要專門研究，我想應該綜合考慮日本文化、經濟結構包括制度各個方面特點加以分析理解。
比如説要考慮企業制度的靈活性，勞動力市場的靈活性，資本市場的靈活性，以及日本社會較低開放度與理論思維侷限性等方面特點。例如直接觀察可見日本社會整體特點是內聚力較強而封閉性較高，文化特點重團隊輕個人，這些特點使它在模仿追趕方面擁有特殊優勢，達到產業技術前沿後難有美國經濟那樣表現。
分析日本經濟躋身產業技術前沿後為什麼表現不如美國，是一個可以專門分析和探討的問題，但是不是今天討論的主題。我這裏僅強調一個更為收窄與具體看法，就是主要用通縮這個變量來解釋日本經濟增速緩慢，認為只要敢於大手放鬆貨幣就能讓日本經濟返老還童，這個流行觀點是否正確有待質疑。我寧可把流行觀點認為“失去的N年”狀態，看成是日本經濟完成追趕達到產業技術前沿後的“低增長穩態”。
國際案例之二：世紀初美聯儲弄巧成拙
美國主流通縮理論就其直接政策實踐含義而言，在世紀之交主要表現為解讀日本經濟併為政策建議提供理論依據。然而隨着經濟形勢快速演變，通縮理論不久就開始對美國貨幣與宏觀政策產生重要影響：新世紀初年先有高調預警美國經濟面臨通貨緊縮風險觀點，隨後美聯儲實施超常刺激政策試圖先發制人防範通縮。
然而始料未及的是，一段時期負利率刺激客觀上成為房地產與次貸次債泡沫的宏觀政策誘因，對通縮理論提供了一個具有顛覆性含義的政策實踐案例：政策設計邏輯是通過超強刺激預防通縮，然而實踐經驗顯示過度刺激也會誘致資產泡沫，泡沫破滅後真會造成政策設計試圖預防的惡性通縮，最終出現“惡性通縮預期自我實現”的悖論性現象。
21世紀初美國互聯網泡沫破滅後，美聯儲十多次降息刺激經濟走出衰退，然而經濟復甦兩方面表現在美國決策層看來很不滿意。一是經濟增速沒有很快地提升到早年繁榮水平，二是一般物價沒有像早年衰退期過去後較快回升從而承接下一個景氣週期。就業形勢也不好，評論人士提出“沒有就業的復甦”的質疑。面對消費物價增速不高形勢，美國學界與決策層擔憂經濟運行落入通縮陷阱，最終決定加大貨幣刺激藥方劑量。
通縮緊縮憂思興起是21世紀初美國等國學界、媒體以至決策層宏觀經濟思維的一個潮流性變化。我和張傑平博士專門蒐集梳理了這方面資料，有關細節情況耐人尋味。雖然當時美國消費物價指數仍處於2%上下大體正常水平，然而美國英國主流財經媒體世紀初先後發表重頭文章，強調世界經濟最大風險已從早先通脹轉變為通縮，認為美國與歐盟經濟都面臨現實通縮風險。
後來美國學界與美聯儲、IMF等權威機構跟進討論通縮風險，很快形成與主流通縮理論邏輯一致的某種共識性觀點，認為在物價增速顯示通縮前景時就應採取預防通縮措施。這意味着貨幣政策思路與傳統泰勒規則分道揚鑣，因為泰勒規則強調貨幣政策應緊盯並控制現實通脹。
克魯格曼教授上世紀末針對日本經濟衰退和東南亞金融危機出版《蕭條經濟學的回顧》一書，並發表分析通貨緊縮與流動性陷阱的長篇論文，是西方主流經濟學家倡導通縮思潮的重要文獻之一。不過後來就任美聯儲主席的伯南克教授對通縮思潮興起，尤其是是把這一思潮轉變為現實決策發揮了特殊作用。
伯南克教授2002年被任命為美聯儲理事，他2002年底在美國全國經濟學傢俱樂部發表了一次重要講演，題目是確保不要讓通縮悲劇重演。要旨是認為通縮幾乎都是總需求萎縮帶來的，通縮會通過自我強化效應導向經濟大蕭條災難，因而決策層不應等到通縮變成現實後才實施刺激政策以應對通縮，而應先發制人實施超常刺激政策以避免通縮。
這次演講明確告訴聽眾，即便在傳統宏觀經濟學認為面臨流動性陷阱貨幣政策無效場合，貨幣當局仍能採用全新政策工具如量化寬鬆來應對通縮。由於他引用了“用直升飛機撒錢”一定能人為製造通脹的名言，因而後來得到“本-直升機”綽號。當然，伯南克所謂“撒錢”並非真得建議從飛機上撒鈔票，而是説只要美聯儲願意通過購買各類資產擴大其資產負債表，就能利用國家信譽向經濟強行注入貨幣，並實現其貨幣擴張政策目標。
上面提到，作為當代金融加速器模型主要提出者，伯南克教授在推動當代通縮思潮復活方面發揮獨特作用。他既是美聯儲理事，同時又在學界具有權威專家地位，因而他的演講馬上引發高度關注與顯著反響，增強了對美聯儲將實施激進寬鬆貨幣政策預期。他與克魯格曼教授觀點相互援引支持，使得通縮分析範式成為貨幣和宏觀政策取向的主流學理依據。2003年IMF發表兩篇專題研究報告，基本上是呼應克魯格曼和伯南克等人觀點，甚至接受了新形勢下“不負責任”貨幣政策就是最負責任貨幣政策的尖鋭表述。
當時美聯儲掌門人是格林斯潘先生。格林斯潘早年堅信貨幣學派觀點，甚至寫過捍衞金本位文章，經濟哲學上本是比較保守取向的。然而當時他擔任美聯儲主席已有十多年，面對變化的環境行事方針也會逐步改變。當時社會輿論、學界權威、美聯儲同事以至於IMF專家，大都認為貨幣政策應當更加激進寬鬆以求先發制人遏制通縮，格林斯潘先生雖然老道，最初對這些新穎觀點或許也將信將疑，最後也接受了通縮分析並決定採取行動。在他主持下美聯儲2002-2003年實施兩次異乎尋常的降息。
第一次是2002年底把1.75%基準利率降到1.25%，下調了0.5個百分點。降息時美國CPI增速接近2%，高於降息前政策基準利率，美聯儲在實際負利率環境下進一步降低政策利率，與傳統泰勒規則政策取向分道揚鑣。但是擔憂通縮的政策訴求仍在發力，2003年上半年美聯儲貨幣政策例會持續評估是否需要進一步降息，最後依據美聯儲內部經濟模型對通縮風險增加的模擬分析結果，於2003年6月份在消費物價增速比政策利率高出近兩個百分點背景下。
第二次降息把基準利率進一步降到1%這個60年代以後美國前所未有的低位利率，這個超低利率維持一年多，直到消費物價增速上升到3.27%時才回調到1.25%。然而超寬貨幣政策加上市場“金融創新”與缺乏監管，已經埋下房地產次貸泡沫的種子，美聯儲2005-06年多次提升利率，最終刺破泡沫並引爆危機。
回顧分析這段歷史，美國官方觀點認為美聯儲貨幣政策與資產泡沫及後續危機無關。伯南克教授和格林斯潘先生後來在多個場合作證和演講，都認為當時激進寬鬆貨幣政策並沒有錯。不過也有不少美國學界和市場人士持有不同觀點，認為當時激進寬鬆貨幣政策對後來資產泡沫與危機難辭其咎。
理性回顧這段歷史，一個基本事實是美國發生了70年代以後最嚴重負利率，貨幣政策從泰勒規則等評價標準看顯然過度寬鬆了。我與劉鎏2008年寫過一篇題為“格林斯潘做錯什麼？”研究論文，對美國長期房地產投資、房價、實際利率數據進行分析，發現美聯儲貨幣政策應與後來房地產泡沫存在顯著關聯。
下面幾幅圖形説明為什麼貨幣政策跟次貸危機有關係。房價跟房屋建造供給具有正向關係，即房價較高房屋投資供給就會上升。房價跟實際利率有顯著反向關係，即實際利率較低時房價較高。過度寬鬆貨幣政策通過負利率刺激房價與房屋供給，為房地產泡沫推波助瀾。我們經過這些年國內局部地區房地產過度擴張經驗不難理解上述機制關係。
負利率時代大家傾向於投資房地產套利並推動房價上漲，房價上漲刺激更多房地產投資與供給，這時直接針對房價的調控如揚湯止沸難以根治房價過度上漲。由貨幣過度擴張與負利率激勵下形成的投機性房屋需求不是長期可持續的真實需求，炒作資產遊戲一段時期持續並使參與各方獲得利益，然而最終會因為泡沫破裂戛然而止。
當然，美國次貸危機和金融危機作為重大歷史現象，一定有多方面複雜原因促成這一“完美風暴”得以發生。美國金融過度“創新”與缺乏監管顯然是關鍵原因，全球化新環境下儲蓄激增對主要國際貨幣國帶來壓力也是可以分析的外部背景條件，然而過度寬鬆貨幣政策誘致房地產和其它資產出現泡沫也應是不可或缺的必要條件之一。
從這個角度看，美國世紀初貨幣政策實踐對主流通縮理論其實提出了一個顛覆性的挑戰案例。為什麼這麼説？因為你本來是擔心未來可能發生通縮導致蕭條而採用超常刺激政策先發制人，然而刺激政策通過上述邏輯和現實鏈條助推形成資產泡沫，並在泡沫破滅後通過資產負債表危機真得導致惡性通縮自我實現。這是一種預期自我實現：為防範特定狀態採取的超常措施，反而助推你試圖想要規避的那種狀態更可能出現。
國際案例之三：近年超常刺激收效不佳
到了第三個階段即金融危機後，主要發達國家普遍實施零利率與量化寬鬆（QE）政策，如美聯儲實施了三次QE，其他發達國家也競相QE，包括日本政府也顯著改變早先在貨幣刺激方面相對剋制保留態度，步美國後塵實施以加大貨幣刺激政策力度為重要內容的“安倍經濟學”。於是我們看到在後危機時期，主要發達國家貨幣政策出現“沒有最寬鬆，只有更寬鬆”的競相寬鬆奇觀。
美歐日經濟困境有某些共同屬性，然而各自基本面與困境根源仍有實質性差別。例如歐盟經濟問題與歐元體制內在侷限有關，這使得歐盟困境具有鮮明特點，對此這裏不展開討論。就美國而言，或許瞭解超級寬鬆政策有副作用然然而而仍多年長期實施，其背後可能有多重考量。
第一，依據通縮恐懼論邏輯，仍然需要通過強行刺激避免通縮風險。第二，藉助貨幣刺激提振資產價格，再通過財富效應支持經濟復甦增長。第三，作為最大債務國美國政府欠債種類多盤子大，特別是外債總規模冠絕全球，放手刺激製造通脹有利於減輕債務負擔。基於上述觀察，固守超寬貨幣刺激方針可以説是美國的支配策略。
然而，美國能否通過超常刺激政策實現其政策設計？回答是收效不佳。2010年初我與陳建奇博士等人寫了一篇分析美國經濟形勢與前景的研究論文，雖然當時美國經濟復甦勢頭看起來挺強勁，我們基本美國經濟在未來較長時期會面臨“復甦不易、景氣難再”局面。
首先應肯定美國經濟在發達經濟體中基本面最好，同時應重視美國經濟體制機制優勢並有較強調整能力，然而在一批新興經濟體快速追趕的開放環境下美國經濟長期增長前景難以使人樂觀。我們認為美國經濟能維持復甦，然而復甦相對弱勢，很難回到早先景氣增長狀態。那篇論文估計美國經濟未來長期增速會降到2%-2.5%，從此後至今六年情況看，美國經濟確實表現出趨勢性疲軟，經濟增速低於我們當時估計水平。
美國經濟學界近年也不乏對美國經濟長期走勢比較看空觀點。2011年斯坦福大學霍爾（Robert Hall）教授與喬治 梅森大學柯文教授（Tyler Cowen）分別發表題為“長期疲軟（The Long Slump）”與“（大停滯（The Great Stagnation）”論文，從不同角度分析美國經濟前景不容樂觀。
2012年西北大學戈登教授（Robert Gordon）發表題為“增長是否終結？（Is economic growth over）”論文，分析美國經濟長期增長面臨的深層限制。2014年底，美國哈佛大學前校長薩默斯（Larry Summers）教授發表論文，分析美國經濟可能正面臨所謂“長期停滯（secular stagnation）”挑戰。
薩默斯不同於其他看空觀點較多從長期經濟增長因素變化入手分析，比如説從考察技術進步速度或人力資本提升能力降低等方面討論美國經濟前景不佳，他主要從開放宏觀經濟分析視角，結合美國危機前後宏觀經濟運行特徵表現分析得出結論，對美國經濟困境分析有獨到之處。
薩默斯的大概意思説：你看，危機前我們貨幣與宏觀政策寬鬆到足以導致嚴重資產泡沫地步，然而2002-2007年經濟增長率其實只有2個多百分點；危機後更是把貨幣刺激手段運用到可能派生金融風險地步，然而過去幾年經濟增速僅勉強達到2個百分點上下，可見問題很大。換言之，一位運動員服用好多興奮劑才跑出不盡如人意的成績，一旦停止用藥回到正常狀態增長狀態會怎樣呢？薩默斯擔任過克林頓時期財政部長和和奧巴馬總統的國家經濟委員會主席等要職，在政學兩界都很受尊敬，以他這樣身份學者高調提出“長期停滯”判斷尤其發人深省。
我們上述論文以全球化格局演變特別是新興經濟體崛起為背景，從新時代條件下美國這樣處於全球產業技術前沿國家缺少“開放環境下可盈利自生投資機會”角度，分析美國經濟糾結的深層根源。討論這方面問題超出本文的內容範圍。
與今天通縮主題相聯繫的觀察結果是，超常刺激措施實際上未能改變美國長期潛在增速趨勢性下降局面，可見試圖通過超常貨幣刺激這類本質屬於短期的經濟政策手段，來解決一國經濟深層結構或與發展階段相聯繫的問題，不僅難以達到預期政策效果而且可能帶來顯著副作用。利率參數長期扭曲如同一個人持續處於心率不正常狀態，會對經濟系統運行帶來始料未及的負面影響。
美國經濟政策仍騎虎難下：退出零利率擔心經濟增長進一步失速甚至再次陷入深度衰退，維持零利率可能進一步鼓勵新一輪資產泡沫並在未來泡沫破滅時再次面臨危機衝擊。伯南克也講過，他實施的超強刺激過去沒人試過，有什麼後果無法事先準確預知。
從質疑通縮恐懼論分析範式視角觀察，美國經濟無論是在退出零利率後經濟失速，還是繼續維持超強刺激再次面臨資產泡沫及潛在危機困擾，都是合乎邏輯的演變可能。當然，美國經濟如能比較強勁復甦有利於中國經濟在調整期實現穩增長目標，另外美國經濟也確實有比較優勢與較好調整能力，然而應認識到超常刺激政策並未有效解決美國經濟深層結構問題，美國經濟目前實際處於欲罷不能與倍感糾結狀態。
西方通縮恐懼論的認識偏頗
當代通縮理論與政策邏輯大體可以被簡略概括成幾句話：消費物價等一般物價下降意味着通貨緊縮，通縮自我強化機制會自我導向惡性通縮與經濟蕭條，因而貨幣當局和宏觀決策部門應不惜採用超常刺激手段來應對通縮，甚至需要先發制人實施超常措施防範通縮。
對這套理論做出重要貢獻的學者都是西方經濟學界權威人士，我個人完全肯定這方面學説對理解現代通縮機制和影響具有學術價值，同意一國經濟在面臨嚴重資產負債表危機衝擊之際，可能有必要在短期內採用“通縮-刺激”藥方推薦的某些急救方法。然而從學理邏輯和政策效果看，這套理論包含的通縮恐懼論傾向有待商榷探討。在考察上述三個當代國際案例基礎上，從幾方面討論為什麼對通縮恐懼論不能照單全收。
首先是對大蕭條解釋有侷限性。通縮理論分析建立在對上世紀30年代西方經濟大蕭條發生機制分析基礎上。理論分析重視歷史案例和經驗基礎無疑是合理的，鑑於大蕭條危害深重經濟學研究重視汲取其經驗教訓也是必要的。然而通縮自我強化學説能在多大程度上解釋大蕭條這個經濟史特例現象有待全面考察，如果認為僅憑通縮內生機制效果就足以導致大蕭條可能存在片面性。
至少還有幾個特殊因素構成大蕭條災難的必要條件。
**一是美國等主要西方經濟體貨幣與財政政策偏於緊縮。**那時還沒有凱恩斯理論與反週期調節政策框架，用嚴格預算約束與強化財經紀律方式應對已經爆發的危機環境產生常識性失誤。好比説一個人生病發燒，不是先打抗生素再對症下藥，而是要求患者跑步鍛鍊身體或衝冷水浴強身健體，結果轉化成肺炎甚至更嚴重疾病。
二是主要西方國家搞貿易保護主義，這類以鄰為壑政策反而導致國際貿易普遍萎縮，陷入“合成推理謬誤”與“囚犯困境”。
三是當時實行金本位貨幣制，本位貨幣在危機環境下自發收縮傾向加劇經濟緊縮和蕭條。隨着凱恩斯革命後現代宏觀經濟理論常識普及，隨着金本位制度退出歷史舞台，上述加劇危機的關鍵變量都發生實質變化或不復存在，這時通縮自我強化效應是否足以導致大蕭條顯然有待商榷。
**其次是對良性通縮重視不夠。**現代經濟環境中諸多部門技術進步節奏加快派生物價下降趨勢，經濟全球化環境下新興經濟體開放追趕與發達經濟體外包重組產業提升效率也派生價格下降趨勢，觀察過去幾十年全球經濟演變圖景可見上述趨勢加速展開。
IT革命使得信息傳遞“距離死亡”和通訊成本逼近零值，運輸技術進步使得航空、鐵路、海運的單位重量距離運輸實際價格大幅下降，新興經濟體加深融入全球化體系推動工業製成品價格長期顯著下降。這類主要由生產率提升推動實現的物價下行現象顯然具有積極含義，如果一定要從從通縮角度討論則應歸為良性通縮類型。
世紀之交美國消費物價增速較低，除了IT泡沫破滅派生反向財富效應產生短期影響外，主要與大量勞務投入通過跨國服務外包利用印度等國低廉勞動力顯著降低成本有關，也與中國經濟開放度擴大與生產率提升因而有能力向美國在內的全球市場提供越來越多物美價廉商品有關，這應該是當時美聯儲控制通脹容易到讓格林斯潘“吃驚地步”的主要環境條件。
物價水平較低本身是經濟全球化發展與新興經濟體效率提升派生的良性現象，給包括美國與全球消費者帶來實惠，美國決策層本來應該利用這個時機實施中性貨幣政策並引導結構調整，在產業技術前沿鋭意拓展以保持美國經濟相對優勢並對全球經濟可持續增長做出貢獻。然而令人遺憾的是，美國決策層一定程度誤讀物價比較平穩的真實含義，基於通縮恐懼立場實施超常刺激政策併產生弄巧成拙效果。
**再次是難以解釋美英歷史上曾經常態性出現的物價下降或通縮現象。**多年前我和劉鎏研究過美英歷史上通脹通縮現象。下表整理了美國和英國在19世紀前後用消費物價漲落表示的通脹與通縮發生頻率和漲縮程度。數據凸顯幾點標準性事實：
一是19世紀美英經濟史上通脹與通縮都是常見現象，二是通脹和通縮發生頻率具有某種對稱性，三是通縮時期年均物價下降程度相當大。例如美國在1774-1929年155年間，通脹年份有67年，通脹時期年均物價上漲6.3%；同期通縮年份68年，其間年均物價下降4.6%。英國在1781-1929年148年間，通脹年份67年，通脹時期年均物價上漲6.5%，通縮年份共有68年，其間物價年均下降5.1%。
一般物價屬於順週期變量，物價下降通常與經濟不景氣和衰退相聯繫，對經濟高漲時期過度擴張失衡發揮調節作用。經濟景氣低迷和下行衰退無疑會伴隨調整陣痛，然而由於沒有上世紀20和30年代之交特殊環境條件，並沒有因為通縮自我強化效應頻繁導致大蕭條那樣經濟全面崩盤狀態。
這一方面説明物價下降或通縮並不一定總會導致經濟大蕭條，另一方面提示通縮常態性發生客觀上承擔了某種宏觀經濟調整功能。當代通縮理論強調物價下降導致惡性通縮和大蕭條，好像如果超常刺激政策稍慢出台就會出現不可收拾局面，其實也不便很好解釋上述長期經濟史現象。
由此可見，當代西方通縮理論雖然體現了宏觀經濟學領域的重要學術進步，然而任何理論都有其內在侷限，如果過於機械地把特定理論套用到經濟現實中，作為過度貨幣政策刺激經濟的學理依據，可能會步入認識和實踐誤區。對西方當代通縮理論及其政策實踐包含的“談縮色變”傾向，有必要加以反思與質疑。
直接觀察不難看出CPI、PPI等一般物價指標都是順週期經濟變量，宏觀經濟週期漲落影響和決定一般物價走勢，一般物價變動又會反過來影響宏觀經濟變量。週期下行階段一般物價走低甚至出現負增長，雖然會給企業經營和經濟增長帶來挑戰和陣痛，然而同時承載着化解上行週期過度擴張累積失衡因素的必要功能。
對於宏觀經濟週期下行階段派生的一般物價下降回落或下降，如果非要説是通縮的話，我寧願把它稱作是中性通縮。過度強調通縮恐懼，並試圖用超強刺激政策應對中性通縮，好比持續超量服用激素會有短期效果，同時會妨礙宏觀週期規律發揮調節化解擴張期積累失衡因素的功能，對經濟長期可持續增長帶來不利影響。
把物價走低看作宏觀經濟下行調整的一個又及組成部分，宏觀經濟政策在實施較為寬鬆穩定增長和控制風險措施同時，又避免過於激進刺激政策妨礙經濟必要調整，或許是分析和應對通縮的一個比較合理思路。下篇我將結合我國當代經濟轉型環境下通縮現象產生與應對實踐對上述理解思路加以初步討論。
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