盧鋒：2016 應對通縮要用中國功夫（下）
**【剛剛過去的2015年，通縮幾乎一直是揮之不去的關鍵詞。11個月消費者物價指數CPI一直在2%以下，最低低至0.8%而工業品出廠價格指數更是延續了40多個月的負增長。2016年，中國經濟週期調整棋到中場，仍然不可避免的要面對****通縮問題。北京大學國發院教授盧鋒賜觀察者網專論通縮，從美日抗擊通縮的經驗，談到中國曆年來應對通縮的策略。**全文1.5萬字，分為上下兩篇，此文為下。】
中國不同時代的通脹與通縮
我國計劃經濟時期商品服務價格由政府部門規定，供應和消費數量也由計劃統一安排，即便常態性面臨短缺，甚至個別時期曾發生嚴重饑荒，可觀察的消費物價也不會持續飆升，更不會出現物價下降或通縮。然而隨着市場化改革推進，到上世紀末我國宏觀經濟領域第一次出現一般物價水平下降即通縮的全新現象。回顧總結當時我國應對通縮的經驗教訓，對比較認識西方通縮理論偏頗以及如何應對目前通縮風險都有啓示意義。
市場經濟景氣階段過度擴張內生後續調整並伴隨通縮壓力這個宏觀經濟週期規律，在我國上世紀90年代初步建立市場經濟體制後，通過世紀之交經濟下行調整與物價走低第一次比較全面地表現出來。1998-2002年我國一般物價在零值上下波動，通常被稱作通貨緊縮時期。
中國世紀之交通縮與國外通縮比較既有普遍性也有特殊性。90年代初我國經濟開放高增長取得重大成就，然而經濟過熱伴隨90年代中期消費物價年增速超過20%的嚴重通脹。以朱鎔基副總理1993年7月兼任中國人民銀行行長為標誌，政府推出嚴肅治理通脹措施並較快取得成效，1996年CPI增速回落到一位數。然而此後經濟增速繼續下滑，通脹向通縮轉化的調整規律在世紀之交表現出來。
然而世紀之交中國首次通縮有多方面特點。東南亞金融危機和美國互聯網泡沫破滅後經濟衰退，構成加劇當時通縮的特殊外部條件。當時推進國企轉制對健全我國市場經濟體制具有深遠積極影響，然而也會對勞動市場的短期影響增加通縮困難。上世紀90年代糧食保護價干預促成第三次糧食相對過剩，有關政策退出伴隨多年釋放過量糧食庫存加劇通縮壓力。
由於經驗不足，國家“九五計劃”規定五年計劃期實施緊縮性財政與貨幣政策，政策調整滯後伴隨一段時間真實利率過高，過多采用行政手段限制投資，對治理當時通貨緊縮形勢客觀上也帶來一些不利影響。
中國政府實施結構改革與宏觀穩定的組合政策應對通縮。雖然面臨總需求不足與通縮壓力，決策層仍毅然推進國企等關鍵領域改革，實施新一輪入世開放戰略。組建四大資產管理公司剝離銀行壞賬，修復銀行資產負債表使其重新具備正常放貸能力。還順勢推進城鎮住房體制市場化改革。不少重大改革政策都兼具健全市場經濟體制與鼓勵短期增長的長短期政策配合效果。
我國經濟面臨通縮與東南亞金融危機大體同時發生，中國政府決定人民幣不貶值同時，實施一系列擴大內需舉措應對經濟下行和通縮壓力。
如積極貨幣政策包括1997年10月後五次降息，利用公開市場操作增加基礎貨幣投放，1998年3月和1999年11月把法定存款準備金率從13%先後下調到8%和6%，並取消貸款額度管制等。積極財政政策突出表現為發行四次國債，其中1998年2700億元長期特別國債用於充實國有銀行資本金，提升化解金融風險與擴大自主信貸能力。其它國債融資進入當年財政支出直接擴大內需。積極財政政策舉措還包括增加轉移支付與減少税費等內容。
治理通縮的中國功夫
中國治理通縮實踐總體取得成功並提供有益經驗。首先在政策方針上拒絕通縮恐懼論**。**時任總理朱鎔基有一段評論鮮明表達這一點。
2002年初，這位言談風格個性鮮明的中國領導人指出：“你看我們這4年，物價一點兒也不漲，掉得也不是很多，在1%的上下浮動。恰到好處，足見中國的功夫是不錯的。……我們國家能夠實行積極的財政政策，不但克服了亞洲金融危機帶給我們的影響，而且利用這個機遇空前地發展了中國的國民經濟，我為此感到自豪。”
流行觀點一般把CPI在1%上下波動看作是通縮將至不祥之兆，朱鎔基稱之為“恰到好處”，並且把維持低通脹稱許為“功夫是不錯的”，這從當代西方通縮恐懼論角度看可謂出語驚人。
考慮世紀之交中國宏觀經濟面臨總需求短期疲軟困難，朱鎔基這番話或許也有通過樂觀評價形勢提振信心的含義，然而確實清晰顯示當時中國決策層對通縮認知理念與西方主流理論立場實質不同。上面我們討論過，美國新世紀初CPI增速在兩個百分點上下，然而受通縮恐懼論思潮影響實施過度寬鬆貨幣政策，結果助推資產泡沫化吃了大虧。比較兩國政策效果可進一步看出通縮恐懼論的偏頗。
**中國採用標本兼治方法治理通縮，與簡單大手放鬆貨幣刺激經濟比較也有實質區別。**針對早先通脹與過度擴張根源發力，把擴大內需短期目標與長期體制轉型要求結合起來，把應對經濟低迷與通縮短期困難轉變為力推改革的契機。
從上面具體政策舉措觀察，當時應對政策大體分兩塊。一是國企改革加上加入WTO即入世闖關，從改革和開放兩個方面系統突破，降低經濟活動交易成本易以提升潛在供給能力。這是中國過去幾十年經濟發展的最根本動力，是當代中國經濟追趕的制勝法寶。現在流行“改革紅利”説法，不過要獲取“紅利”首先要支付“資本金”，這意味着要推進改革突破並準備承受體制轉型陣痛。
**同時積極實施擴內需穩增長的組合政策以應對通縮形勢，包括政府發債大舉投資基礎設施建設，在財政許可範圍內對下崗與退休人員提供幫助支持消費等等。**很多改革政策具有穩增長效果，例如當時推出住房制度改革有利於房地產需求和投資增長。
另外擴大內需重視基礎設施投資，在助推當期總需求同時提升了未來生產能力以支持可持續發展。例如大規模修建光纖光纜電信基礎設施，為互聯網新經濟新業態後續發展提供必要硬件條件，如後來BAT大型互聯網企業較快發展顯然得益於此。這些做法與簡單訴諸貨幣放水刺激也不相同。
我國世紀之交應對通縮實踐提示應辯證看待通縮現象，既要重視通縮負面影響並加以調節，也要看到通縮並非全是壞事。我們看到，世紀之交通縮“嚴冬”環境對企業苦練內功客觀派生激勵與倒逼作用，一大批民營企業脱穎而出，一大批國企改善了內部治理，使我國企業整體素質顯著提升。
我1995年回國工作，記得世紀之交與企業家交流，經常聽到“過冬”和“苦熬”之類流行詞，感受到當時通縮調整的陣痛。然而後來觀察研究企業案例，發現不少好的企業邁台階上檔次也是在那個“過冬”時期。當然，不是所有企業都能挺過嚴峻的調整環境，取決於企業家能力、內部治理結構與戰略定位合理性等綜合因素，也有很多素質欠缺企業被調整環境所淘汰。
不難理解上述現象。如果都像1992-1993年、2006-07年或2010年前後那樣，宏觀環境以負利率和過多流動性為特徵，經濟過熱通貨膨脹，相當程度賣方市場，企業生產很容易銷售回款賺錢。
在這類環境下，企業還有什麼動力練內功，為什麼還要向前看往前衝，坐享其成就好了。特別是在資產泡沫化時期，一個規模不小企業一年利潤抵不上炒作一棟樓盤收益，企業家能頂住誘惑堅守本業就難能可貴，這時要大家普遍勵精圖治提高競爭力可能期望過高。反倒是在宏觀景氣度相對低迷的“冬季”，政策更多傾向於放松管制和鼓勵民企，競爭圖存壓力倒逼更多企業努力提升內在素質。
觀察企業生產率和回報率數據可見，正是在世紀之交通縮困難時期，我國可貿易部門生產率持續追趕，工業企業利潤率探底後強勁回升，加上關鍵領域改革突破性進展，為新世紀初年開放宏觀經濟領域“胡温景氣”展開奠定了基礎。
通縮壓力來自哪裏？
經過新世紀初年強勁景氣增長和超預期追趕後，近年我國經濟再次經歷週期下行調整並伴隨物價回落與通縮壓力：CPI雖仍為正值然而回落到較低位水平，PPI過去三年多約下降16%左右，同時企業利潤下降和經營困難增加，宏觀經濟再次面臨多年下行壓力和通縮風險。
上述形勢成因何在？應該如何應對？目前對這些問題分析存在較多意見分歧。
這裏着重分析物價下降即通縮風險根源，然後討論正反兩方面影響。就其根源而言，我較大程度把通縮看成是宏觀經濟週期調整的產物。貨幣信貸管理政策立場朝中性略緊方向調整標誌重要政策轉變，然而除去2013年6月貨幣市場利率爆升特殊情況，過去幾年整體物價走低態勢主要是週期調整客觀要求使然，政策方針變動也是對週期調整要求的務實回應。
對近年物價增速回落甚至某些物價指標下降走勢，我想從宏觀經濟週期調整、工業價格週期調整、進口價格、資產價格、信用擴張、政治經濟等週期調整角度觀察討論。
**第一，首先看宏觀經濟週期調整。**影響經濟形勢決定因素大體可歸結為三類：趨勢性因素、週期性因素與隨機性因素。週期形態與週期規律是理解特定時期宏觀經濟運行狀態的關鍵變量與重要視角。
所謂宏觀經濟週期，是指一國總產出、總收入、一般物價、企業利潤、政府税收、就業量、廣義貨幣等宏觀經濟變量增速指標，一段時期圍繞其趨勢水平上下交替偏離與繼起銜接所構成並呈現某種規律性的波動形態。完整宏觀經濟週期的時間長度並無絕對標準，通常在幾年或十多年之間。雖然經濟學界對宏觀經濟週期產生原因有不同解説，宏觀經濟運行受某種週期形態影響支配則是廣泛國際經驗顯示的經驗事實。
下圖顯示，改革開放時代我國經濟持續高速增長也在週期波動中展開，大體已經歷了四次下行調整與三次比較完整的宏觀週期，現在大體處於第三個完整週期和第四個下行調整的最底部，目前應處於整個調整隧道的最深部位。
為什麼這輪週期調整持續較長並特別複雜？可以從早先擴張時期失衡特點及其疊加發生的結構調整特點角度加以理解。我最近做過一個講座，從週期和結構雙重調整視角系統討論目前宏觀經濟形勢成因。一般物價是順週期變量，在宏觀經濟深度下行調整階段，物價增速會隨之回落甚至出現負增長，理解通縮壓力首先應重視宏觀經濟週期調整規律性。
**第二，工業品價格也顯示近年通縮壓力與調整上一輪景氣擴張階段失衡因素有關。**下圖對過去十多年40多種PPI分項指數分析發現，在2003-2008與2010年前後這兩個強勁擴張階段價格增長較快的PPI子部門和產品，2012年以來調整期價格下降幅度也較大。最近三年調整期價格下降與前面兩個階段物價變動呈現顯著負相關，説明近年PPI下降是對2003-2007年前後開放景氣擴張價格過快上漲以及2009年前後大規模刺激過度推高價格進行調整的產物。
可見所謂“PPI通縮”提供一種“宏觀相對價格”變量，構成利用市場機制調節結構性產能過剩的重要手段，就此而言是調整早先過度擴張失衡的合規律現象。
第三，以初級產品為支配對象的進口價格變動也呈現週期調整特點，並且與我國經濟週期調整存在密切聯繫。由於快速追趕階段中國對大宗商品需求在全球範圍具有“超級增量大國”地位，中國經濟新世紀超強擴張，與後續回調對全球大宗商品供求關係變化產生舉足輕重作用，並以“出口轉內銷”方式反轉影響我國進口價格。
我國十大類進口商品中，“礦物燃料”在2004-2008年漲幅最高，年均同比增速為26.2%，然而到2012-2014年調整期同比增速斷崖式下降到-3.2%，兩階段增速落差高達30個百分點。其次是“動植物油脂”，前期增速為16.9%，後期降幅為-9.5%，增速落差為25.4%。再次是“非食用原料”前後期增速分別為14.1%和-9.7，落差為23.8%。與初級商品比較，工業製品在中國經濟2004-2008高速擴張期年均增速只有2.2%，2012-2014年下行調整期年均增速為-0.6，兩階段價格回落幅度僅為2.8%。
下圖報告進口商品分類價格走勢相對差異形態顯示，在世紀初國內經濟擴張期漲幅越高對象近年調整期跌幅越大，客觀上會加大近年國內整體物價下降和通縮壓力，顯示我國進口價格與宏觀經濟調整之間存在聯繫。
**第四，化解資產泡沫化與高槓杆的週期調整對物價走勢產生影響。**高速經濟增長特別是實施大規模刺激計劃，伴隨某些地區與行業槓桿率偏高與資產泡沫化出現與加劇。“化解以高槓杆和泡沫化為主要特徵的各類風險”伴隨信用與流動性增速從偏快狀態下降到比較常態水平，對CPI和GDP平減指數造成下行壓力。
房地產等大眾投資品價格與收藏品等小眾投資品價格下降調整，通過財富效應也對物價下行構成壓力。如煤礦等資產價格在景氣擴張時大幅飆升，內蒙和山西世紀初1000萬元左右煤礦到煤價高峯時上升到十億多元，當前面臨劇烈下行調整。資產價格飆升伴隨投機炒作，導致一些地區在資產泡沫化階段出現“越有錢越缺錢”現象。
監管當局對信貸進行數量控制，在利率不能均衡背景下數量控制誘致各種影子銀行業務“野蠻生長”，伴隨一些行業與地方信用過度擴張與槓桿率過高現象。隨着調整期收緊對影子銀行與常規信貸管控，信用與流動性過度放鬆情況得到改變，也對資產及其相關商品價格派生下行壓力。
**第五，治理改善與社會進步因素也對近年物價下降產生影響。**這方面變化在中國特殊體制環境下包含政治經濟學意義上調整內涵。例如隨着中央落實八項規定與推進反腐倡廉嚴控以權謀私，一段時期錢權交易灰色與非法收入增長勢頭得到控制，與權力經濟相聯繫的一些不合理高檔消費得到遏制，在邊際上也會對消費物價帶來短期與局部下行壓力。
例如53度飛天茅台酒在2011年前後曾飆升到每瓶2000元高價，近年價格下降一半左右。近年我國消費物價中“煙酒及用品類”價格指數，是除“交通和通訊類”外僅有的從2013年以來持續負增長對象，與此前不合理高端消費得到抑制應存在某種聯繫。
耐人尋味的是，甚至澳門博彩收入增速在經歷了2010年罕見飆升後，近年也隨着中國大陸政治經濟學意義上週期調整深化而大幅下跌。
**第六，技術進步對物價產生影響。**進入新世紀後我國鋼鐵、汽車等工業部門勞動生產率以年均兩位數以上速度提升，電子和家電行業也都發生較快技術進步和生產率增長，從供給面對物價變動引入下行壓力。
例如在上述CPI八大類商品中，“交通和通訊類”子項2013-2014年降幅最大，這一現象應與電子通訊領域技術進步較快有關。不過需要指出，當代經濟環境下技術進步影響持續存在，因而這一因素本身難以解釋一般物價週期變動形態。
真實關係可能是：在宏觀景氣擴張階段總需求大於總供給對一般物價的總量作用，顯著超過特定部門技術進步對一般物價的局部抑制作用，因而一般物價整體仍呈現週期上漲態勢；隨着宏觀經濟進入下行調整期，總需求走弱與技術進步對一般物價變動朝同一方向施加影響，派生觀察到的整體價格下行走勢。
通縮壓力的雙重影響
對通縮影響認識也要堅持“兩點論”，既要重視一般物價增速從擴張期高位走低迴落對企業經營與經濟增長帶來的困難與考驗，也要看到物價走低會產生多方面積極作用，並採取適當應對政策在着力穩增長同時積極推進必要調整。
對通縮負面影響可以從微觀和宏觀兩個層面去觀察。在微觀層面主要表現為利潤緊縮效應，並且利潤緊縮行業與地區不平衡分佈會派生特殊困難。在宏觀層面主要表現為投資抑制效應，並由此對整體經濟增長造成困難。
首先看利潤緊縮效應。從財務會計角度看，單位產出利潤是銷售單價減去單位成本之後剩餘，在所有成本不能同比例下降條件下企業產成品銷售價格下降通常會擠壓企業利潤。近年我國實際情況也是如此，工業品價格持續下降伴隨工業企業利潤增速持續下降甚至出現負增長，資本回報率也持續下降。
例如，2014年規模以上工業企業利潤比2013年僅增長3.3%，增速回落8.9個百分點。2015年上半年利潤總額同比負增長0.7%，比去年同期增速回落12.1個百分點。2014年規模以上工業企業虧損企業數量達到42970個，增長12.2%，佔規上工業企業比重達11.9%，虧損總額為6917.8億元，增長22.5%。2015年上半年虧損企業數量達到62084個，增長12.1%，佔規上工業企業比重達16.8%，虧損總額為4419.2億元，同比增長15.8%。2014年規上工業企業總資產利潤率為7.0%，淨資產利潤率為16.2%。2015年上半年規上工業企業總資產利潤率分別下降到3.0%和7.0%，比去年同期分別回落0.3和0.9個百分點。利潤增速下降與利潤率收窄對企業經營帶來嚴峻考驗。
物價下降在宏觀層面會抑制投資從而拖累經濟增長。一是從利潤資金來源角度抑制投資。企業投資資金來源中，來自利潤的自有資金是重要組成部分。利潤增速回落或絕對水平下降對投資產生直接不利影響。據初步匡算，假如我國工業利潤能保持2002-2011年平均17%增速，則2012-2014年利潤額會比實際規模增加3到4成，可用投資資金或能支持投資增速提高5個甚至更高百分點。
二是通過偏高真實利率抑制投資。在中國轉型背景下名義政策利率調整相對呆滯，導致採用一般價格指數衡量的實際利率在擴張時期偏低並出現負利率助推過度擴張，在下行調整期真實利率偏高抑制投資。加上調整期各類風險溢價上升，也會助推實際利率逆週期上升。由於在給定未來盈利預期前提下，投資是包括利率成本的函數，真實利率上升也會抑制企業投資意願。
**三是通過信心渠道影響投資。**價格下降容易在企業部門引發焦慮低落情緒，信心不足通過凱恩斯強調的“動物精神”狀態變化制約投資。
人民銀行通過全國銀行家問卷調查提供了銀行貸款總體需求指數，該指數從2010年1季度85%持續下降到2015年1季度69%，2015年2季度進一步下降到60.4%。分行業看，2015年2季度製造業貸款需求指數和非製造業貸款需求指數分別為53.1%和56.3%，較上季分別下降6.1個和3.8個百分點；按規模看，大、中、小微型企業貸款需求指數分別為53%、55.7%和62.1%，較上季分別下降3.6個、6.1個和7.6個百分點。
上述指數設計和解釋存在有待探討問題，然而應一定程度反應在調整環境下價格下降可能使部分適應性預期導向企業判斷未來時偏於悲觀。
全面觀察近年經濟形勢，物價走低客觀上也帶來內外部多重積極效應。
**一是物價走低及其結構特點，提供了化解早先過度擴張與產能過剩的“相對宏觀價格”調節機制。**進入新世紀後我國宏觀經濟運行經歷又一次大體完整週期，比較完備的各類價格與宏觀經濟變量時間系列數據顯示，宏觀物價指數變動差異構成的“宏觀相對價格”，為應對化解市場經濟環境下過度投資帶來的過剩產能，提供了現實解決方案。不同於早先由政府部門事先管制投資與事後強行消除方式應對產能過剩，宏觀相對物價變動為產能過剩部門減少投資與“去產能、去庫存”提供了市場激勵與約束。
例如前面報告的40餘種工業品子行業價格變動結構特點顯示，早先擴張期價格過快飆升與產能過剩比較嚴重部門價格近年較大幅度回落，引導這些行業投資收縮以消化過剩產能。因而上述通縮導致投資下降現象背後的結構分佈特點，在顯示通縮負面影響同時也以“良藥苦口”方式客觀承載一種市場化調節產能過剩功能。
這裏所謂市場化調整產能過剩機制，主要是指這個機制作用不是由產業政策部門發起而是由總量宏觀政策狀態引導，不是由准入和數量管制手段實施而是由市場競爭機制決定。認識這種“宏觀相對價格”調節機制形成與影響，對理解宏觀經濟週期運行規律或有重要意義。
**二是經濟下行調整期伴隨貿易條件改善。**除2009年經濟放緩伴隨貿易條件大幅改善例外，2001-2010年間我國貿易條件持續下降，由此帶來福利損失佔GDP比例2010年最高值為2.2%，其次為2004年1.6%。十年福利累計淨損失佔比為9.5%。貿易條件不利變動大部分應由我國經濟特定成長階段的趨勢性因素有關，然而貿易條件短期變動也與我國宏觀經濟漲落關聯。
近年調整深化時期貿易條件罕見出現多年改善，從2011年初低谷70上升到2015年4月的85。據匡算，2012-2014年由於貿易條件改善增加的國民收入佔GDP比重分別為0.9%，0.24%和0.66%，調整後包含貿易條件帶來國民收入變動的經濟增速應分別達到8.6%、7.94%、8.06%。
**三是為中西部經濟次發達省區經濟追趕提供了有利環境。**從2010年底退出大規模刺激計劃逐步進入調整期以來，我國經濟增速從2011年9.5%下降到2012-2014年的7.7%、7.7%、7.4%以及2015年上半年的7%。
然而在全國經濟減速背景下，中西部不少省區仍保持較快增長。數據顯示，近年經濟下行調整期十幾個中西部省區市經濟增速在全國分省中位數以上，大部分中西部地區在近年調整期持續保持較高增速形成“彎道追趕”局面，有可能推動我國經濟發展的新一輪經濟地理革命，有助於實現“區域協調發展”戰略目標。
近年中西部多數省份“彎道追趕”從兩方面得益於目前經濟下行調整環境。第一，大宗商品與資本品價格低迷，降低了這些地區城市化與工業化所需投資的實際財務成本。前文討論的中國整體外部貿易條件改善，就其國內區域分配構成特點而言為投資增長較快的中西部地區帶來較大利益。當然，初級產品進口價格大幅下跌也對北方一些資源密集的中西部省份如山西、內蒙、黑龍江等帶來特殊困難。
第二，提供了比較優容有利的宏觀政策環境。從歷史經驗看，經濟增速較高通常伴隨通脹，這時宏調政策會向緊縮方向轉變以抑制經濟過熱和通脹。近年大部分中西部地區經濟增速較快，一些地區一直維持接近和超過兩位數增長，然而由於整體宏觀經濟面臨下行壓力，中央宏調政策一直高度重視穩增長目標，為較高增長地區提供有利政策環境。
**四是有利於維護我國作為最大外部債權國的合理權益。**一般而言通貨膨脹對債務國有利而對債權國不利，因而給定其他條件外部債務國樂見通脹減輕其債務負擔而獲益，從這個角度看，美國這樣債務負擔較重特別是外債較多國家，即便QE超常刺激舉措難以達到其政策聲明表達的預期效果，就其作為主要債務國希望“漲掉債務”目標而言也是一個次優選擇。
反之，債權國更有理由實施“負責任的宏觀政策”，抵制過度貨幣刺激與通貨膨脹。我國順應宏觀週期調整規律要求，直面短期經濟下行與物價走低現實，實施保持定力與積極調整政策，客觀上有助於平衡發達國家人為推高全球通脹衝動。這不僅符合我國作為主要淨債權國利益，也有利於全球經濟長期可持續發展。
十三五先低後高，增速在6%左右築底
**第一，可區分不同類型通縮。**把通縮分為良性通縮、惡性通縮和中性通縮。良性通縮主要由技術進步派生而來，具有結構性和趨勢性。中性通縮主要指調節早先過度擴張帶來產能過剩與通貨膨脹過程中出現的一般物價下降現象，具有某種週期性特點。惡性通縮指30年代大蕭條類型通縮，特徵是大範圍資產泡沫破滅導致全面資產負債表危機和經濟崩盤，政策失誤導致雪上加霜效果導致特別嚴重通縮，惡性通縮與惡性通脹一樣極為罕見。
中性與惡性通縮或許存在某種較小交集，然而二者具有本質差異。中性通縮概念並不否認物價下降會帶來困難，而是提示對繁榮時期過度擴張與通脹失衡而言通縮是不可缺少的調節手段。中性通縮一方面強調通縮調整現實必要性與合規律性，也提示用過度刺激措施人為阻礙調整可能通過資產泡沫危機內生出惡性通縮。
**第二，需反思西方通縮理論得失。**當代西方通縮理論分析通縮通過自我強化作用鏈條和機制導致蕭條，倡導採用先發制人和超常貨幣刺激手段應對通縮，對理解現代通縮影響最壞方面具有認識價值，推薦政策藥方在一國經濟面臨嚴重資產負債表危機衝擊時也有現實借鑑價值。
在這一理論指導下，美聯儲新世紀初年和後危機時期的超常貨幣政策實踐，拓寬了當代中央銀行學理論視野並豐富了央行干預市場政策工具。不過這套理論也有明顯侷限：僅僅從總需求萎縮角度解釋當代一般物價下降存在片面性，對大蕭條成因以及日本經濟減速解釋都有偏頗。尤其是美國世紀初寬鬆貨幣刺激實踐效果提示，受通縮恐懼論邏輯影響過度訴諸貨幣刺激手段，有可能通過惡性通縮自我實現機制導致弄巧成拙效果。西方通縮理論是雙刃劍，對這套理論及其政策含義不宜照單全收。
**第三，應重視資產泡沫貨幣背景。**當代西方通縮理論暗含一個前提假定，就是貨幣過度擴張僅僅表現為消費物價等增加值流量物價過快上漲。在這一假定前提下，主要經濟體中央銀行似乎已能輕鬆控制通脹，因而現實宏觀經濟運行的主要風險對象歸結為通縮而不是通脹。這一流行理解的要害之處，在於沒有考慮貨幣過度擴張也可能刺激資產泡沫。
從貨幣學派理論發展歷史看，從費雪思想到劍橋學派再到弗裏德曼貨幣學派理論，都認為貨幣擴張即通脹不僅會表現增加值流量對象價格上升，也可能表現為存量資產——包括房地產、股票、債券等等資產——價格上升。這一理解與國別宏觀經濟史大量現象具有一致性，也在當代發達國家及中國新時期宏觀經濟現實表現中得到體現。
因而應當從流量產出物價與存量資產價格變動兩個方面觀察評估貨幣過度擴張即通脹的現實表現，把特定條件下貨幣擴張更多表現為消費物價上漲抑或資產價格泡沫歸結為有待具體研究的經驗問題。
**第四，應警惕美國新資產泡沫潛在風險。**美國在後危機時代實施多輪貨幣數量寬鬆與持續零利率政策，雖然通過提振資產價格對經濟弱勢復甦發揮支撐作用，然而也在其經濟體內部形成積累新的資產泡沫因素與金融脆弱性。對當代通縮恐懼論的系統反思，提示應關注美國超常刺激政策這類短期干預措施長期化在客觀上誘發培育資產泡沫的新風險。
美國無論是繼續維持零利率進一步積累風險，還是較快退出零利率釋放風險，都意味着美國以及全球經濟面臨不確定性的增加。美國多年超寬貨幣政策誘發的各類風險堰塞湖萬一再次決口，將推動當代全球經濟格局調整演變進入全新階段。
**第五，應重視總結中國應對通縮經驗。**作為一個新興轉型大國，中國世紀之交應對通縮實踐，為應對宏觀經濟領域通縮壓力提供了重要經驗案例。中國政府實施結構改革與宏觀穩定的組合政策應對通縮，不僅實施一系列擴大內需舉措應對經濟下行壓力，而且着力推進國企改革、入世開放等一系列結構改革舉措，在化解週期失衡矛盾同時成功提升經濟潛在供給增長率，為新世紀初年開放經濟強勁增長奠定了基礎。
2002年朱鎔基對中國世紀之交1%上下消費物價增速“恰當好處”論斷，體現了與當代西方通縮恐懼論本質不同的認知立場與政策方法，探討理解“朱鎔基論斷”背後的經濟學邏輯，有助於在通縮問題上正本清源迴歸常識。
**第六，全面評估我國調整期經濟形勢。**既要看到物價走低對企業經營和經濟增長帶來的困難與挑戰，並積極充實穩增長措施以應對，也要看到物價下行走勢派生“宏觀相對價格”變動對產能過剩提供市場化調節機制。既要看到資源密集省份面臨特殊困難，也要看到中西部省區經濟較快增長的“彎道追趕”的新亮點。
既要重視GDP增速回落派生嚴峻困難，也要看到大國貿易條件改善帶來較高GNI增速，看到宏觀經濟比例關係合意變化。既要看到傳統部門特別是上游工業部門調減產能過剩派生陣痛，也要看到新行業、新產品、新業態活躍生長。既要重視通縮負面影響並加以調節，也要看到通縮承載必要調節功能並非全是壞事，避免通縮恐懼與談縮色變。全面認識調整期經濟形勢是正確應對的前提。
**第七，堅定保持定力積極調整信心。**近年我國經濟運行下行態勢與困難，是新一輪經濟週期與結構調整疊加作用的產物，是由我國經濟追趕階段性成功派生而來，挑戰嚴峻然而具有合規律性。
目前經濟運行處於調整隧道的最深部位，政策應對“等不得又急不得”，需繼續保持定力積極調整，在豐富充實穩增長政策同時，着力加快推進針對潛在供給能力的關鍵領域改革突破，儘快完成雙重調整併為新一輪景氣成長創造必要條件。從目前形勢看，預計“十三五”時期我國經濟增速將“先低後高”，可能在6%上下水平築底後完成周期轉換，並在下一輪景氣成長階段衝刺高收入經濟水平。
以下為****問答環節
提問1：我有兩個問題。第一，2015年廣義貨幣M2增速是12%，GDP增速大概7%，按理説我們現在應該出於通脹而不是通縮狀態，您怎麼看？第二個問題，我們説農民工工資持續上漲，您覺得是因為通縮造成的還是因為計劃生育造成的勞動力供給不足？
**盧鋒：**近年M2廣義貨幣增速與實際經濟增長率比較應大體匹配，應該不存在嚴重貨幣緊縮問題。當然，考慮經濟轉型背景下貨幣深化等因素，對廣義貨幣與經濟增長率合理定量關係界定其實上存在一些不確定性，考慮這個問題還有一個方面內容是如何評估表外業務變化和影響。
前幾年經濟景氣擴張階段較多采用數量型宏調手段控制通脹，各類影子銀行和表外業務快速擴張，使得與M2聯繫較為緊密的常規銀行貸款佔社會融資比重從世紀初九成以上快速下降到不到六成。可以把這類表外業務擴張，看作是發展金融學分析的與“金融抑制”相聯繫的“金融創新”其實具有某種替代常規信貸與廣義貨幣功能，並且由其性質決定存在較多風險。
近年調整背景下有關部門加大了對影子銀行和表外業務的監管力度，這類融資規模增速大幅回落，間接具有某種類似於貨幣緊縮效果。考慮這方面情況，貨幣政策從廣義貨幣本身許大體是中性的，然而總體看或許也有某種從緊因素，這也是週期調整的題中應有之義。這個中國特色宏觀經濟現象，對考慮“廣義貨幣到底外延多‘廣’才算適度”這一抽象性問題，提供了具有啓發性的經驗案例。
從相關數據以及在地方考察時與企業人士交流情況看，至少到2015年農民工工資仍在較快上漲。宏觀經濟多年深度下行調整時農民工工資仍在較快上漲，是又一個有意思的特徵現象。農業勞動力轉移的潛在數量趨於下降應是一個長期重要解釋因素。
我們在2010年給人社部做一項“從開放宏觀經濟視角研究就業形勢”課題時，就基於長期數據信息提出我國農民工轉移在2003-2005年已達歷史峯值。2015年上半年農民工轉移量增速已經下降到不到2%，其中既有經濟下行環境下需求減弱因素影響，更多可能受到農民工轉移供給面條件變化作用。供給面因素一是農村勞動力總量減少，二是農村勞動力平均年齡增加導致轉移意願減弱，三是近年農業補貼較快增長拉高農民工轉移機會成本。隨着糧價走低和補貼政策變化，新一輪糧食週期轉變可能會對上述現象產生某種影響。
提問2：您剛才講農民工現在收入在增長主要由於幾點供給方面因素影響。在經濟景氣週期的時候，勞動力需求更強因而供需矛盾應該更大，農民工收入增長幅度應該比現在更好高才對。但是您剛才講在目前通縮週期階段農民工收入增長，似乎告訴我們農民工收入增長跟通縮之間反而存在正向關係。這個我不太懂。
**盧鋒：**簡單回答是景氣擴張階段農民工工資增速更高。做上述就業課題時設置一個子課題系統估測改革開放時期我國農民工工資增長率數據系列，結果顯示農民工工資並非是從近年開始增長，十多年前所謂“民工荒”現象出現以來一直較快增長，特別是在2008年和2010年達到20%上下高位，比近年名義工資上漲幅度高出一倍上下。近年物價走低環境下，名義工資漲幅回落然而實際工資仍較快上漲。有關這個特徵現象出現原因，我初步提出幾點因素解釋，系統理解有待深入研究。
主持人：農民工收入增長的決定性因素或者最重要的因素是什麼？
**盧鋒：**直接看當然是特定勞動力市場供求關係具體狀態決定的，農民工工資上漲顯示在農民工用工市場上現實需求偏緊。從長期經濟發展背景看，工資收入上漲根本驅動力是勞動生產率提升。實際投資較快增長和人均物質資本積累，一個工人結合更多物質資本，在工作過程中學習和積累提升人力資本含量，能較快提升勞動邊際產出和平均產出即勞動生產率，最終表現為市場機制為農民工和其他工人漲工資。
在這個意義上，投資增加即資本利益與工資上升即勞動利益在長期具有一致性。當然，給定經濟剩餘規模，從短期分配角度看二者利益存在此消彼長矛盾。另外我上面提到，農業補貼政策也通過提升農民工轉移機會成本助推農民工工資上漲，這個因素比較特殊，是否合意與是否可持續都需要具體探討。
提問3：盧老師您好，2015年8月人民幣主動選擇了貶值，為什麼又要手忙腳亂地耗資進行託市？
**盧鋒：**央行或許不願用“託市”這個説法。你的意思是它為什麼主動貶值，後來又説了一些話和做了一些事來穩定市場。從經濟分析角度看，人民幣匯率長期走勢同樣是由基本面決定的，具體而言主要由進出口部門或可貿易部門我國相對主要貿易伙伴國的生產率相對變化決定的。因而只要中國改革開放持續推進，可貿易部門生產率相對發達國家提高得更快，人民幣實際匯率仍會面臨升值趨勢，多年前我做了十來篇論文系統討論這個問題。
人民幣兑美元最近貶值原因在於，近年美元走強伴隨很多國家貨幣對美元較大幅度貶值，人民幣盯住美元因而實際有效匯率此前一年多升值十多個百分點。從中國經濟追趕期長期走勢看，本幣一年升三到五個百分點或許能消化，升十多個百分點可能偏多。考慮國內經濟面臨下行壓力，央行通過改革人民幣匯率中間價調節機制，釋放人民幣貶值壓力是可以理解的。
一種觀點認為這次匯率政策調整時機選得不好，要是在2015年上半年熱議亞投行時出台，而不是股市波動後實施效果會好得多。事後討論這個觀點有道理，不過也要明白事先考慮一項必要政策調整，在選擇適當時機上可能總會面臨困難。匯市波動與匯率調整往往會發生超調。可能是由於擔心超調，或許也考慮2015年申請加入SDR的特殊形勢，有關部門採取公開市場操作措施穩定匯市。由於與中國經濟基本面條件大體一致，穩定匯市政策效果還可以。
提問4：有很多經濟學家都認為中國的實際匯率是被低估的，國外一直希望人民幣升值，我們很多經濟學家也認為人民幣實際匯率如果用購買力來計算的話是低估的。這種情況下我們選擇匯率貶值，有人認為是受到外貿下降壓力影響，也有人認為這是一種操縱匯率的方式，你同意這種看法嗎？
**盧鋒：**簡單回答是不應把絕對購買力平價看作是市場均衡匯率的理論基礎。從絕對購買力平價角度來看，人民幣匯率不僅目前低估而且改革開放時期一直低估，然而改革開放最初20年前後較長時期，我國國際收支基本態勢顯示人民幣持續實際存在高估壓力，最終通過間歇性大幅貶值才能走過來。因而用兩國物價比較水平即絕對購買力平價狀態，直接推論人民幣匯率低估，這個觀點存在學理問題。
換言之，對於發展階段差異較大國家而言，購買力平價不是分析其貨幣市場均衡匯率的基準理論，這就所謂“巴拉薩-薩繆爾森效應”學説的基本思想。我早先圍繞“中國特色的巴拉薩效應”命題發表過系列論文詳細討論這方面問題，今天這裏可能不是細説的場合，有興趣朋友可以參閲我的相關論文，也歡迎回頭個別聯繫進一步交流。
提問5：通脹帶來物價上漲，大家都承擔着通脹税，惡性通貨通縮又帶來大蕭條，生活水平又下來了。通脹跟通縮都跟貨幣有關係，假如計算機跟互聯網能夠解決黃金的流動性和損耗問題，那麼我們迴歸金本位能否根治通脹和惡性通縮呢？
**盧鋒：**從全球範圍特別是發達國家情況看，二戰後絕大部分時期主要面臨通脹問題，重要背景條件是貨幣制度從過去的金本位轉為紙幣制度。紙幣制度以國家信譽作為本位貨幣基礎，能否良好運行取決於這個國家的政治架構、經濟政策以及與貨幣發行管理相關的體制、知識和技術能力。貨幣擴張過快導致通脹，背後有知識性問題，也有體制性問題，更有決策者面臨的現實困難。
觀察經濟史情況，雖然政治家和貨幣當局負責人大都懂得貨幣過度擴張的危害，然而政府迫於各種壓力要花更多錢，如果沒有能力增加税收與發債融資，最後訴諸加快印鈔票運轉搞所謂財政赤字貨幣化。如果搞得過分，可能導致你講的惡性通脹不可收拾局面，就成飲鴆止渴了。
在這個背景下，有人提出應回到金本位制觀點自有其合理因素，不過金本位有其自身問題。金本位以黃金作為貨幣本位，黃金本身有價值有相對價格，基礎貨幣供給受制於整個黃金新增產量以及黃金存量在貨幣與非貨幣用途之間自發轉移。經濟史經驗證據顯示，金本位對控制長期趨勢性通脹確實有效，然而對於經濟增長需要而言可能存在貨幣供應不足問題，可能導致通縮過於頻密。結果上世紀30年代大蕭條後各國放棄金本位制，進入黃金非貨幣化新時代。對於當代通脹問題，我覺得可能還是要通過完善相關制度與提升央行貨幣政策科學性加以應對解決，走回頭路搞黃金再貨幣化可能不現實。
提問6：盧老師，您剛才講到我們現在處在一箇中性通縮環境，問題是中國現在的房地產泡沫和地方政府債務的泡沫很嚴重，您認為有沒有可能會把中國帶到一個惡性通縮的環境中？如果有的話，這個概率是多少？
**盧鋒：**中性通縮是我嘗試提出的新説法，主要是想強調宏觀週期運行背景下，伴隨一般物價走低下行調整對於消化早先過度擴張失衡因素具有必要性與合規律性，過度採用人為刺激政策應對通縮可能會妨礙必要的週期調整。通常商業景氣週期調整會伴隨通縮與一般物價下降，不同於大規模資產泡沫破滅帶來資產負債表危機和金融系統崩盤的惡性通縮，它們在發生機制與現實影響方面都有實質性差異。
我國世紀初景氣擴張階段出現局部房地產等資產泡沫，某些地方融資平台債務規模擴張偏快難以持續，上述擴張失衡因素在某些局部比較嚴重，不過在整體上並未發展到不可收拾地步，應有可能在經濟中高速增長環境下逐步消化。例如一些地區地方債務過度擴張不可持續，然而整體規模仍在可控範圍，2015年政府已出台政策置換3萬億元債務開始逐步消化。
另外也應看到我國地方發債較多用於城市公用設施和其他基礎設施建設，主要不是用於現期消費。雖然投資形成資產有的質量不佳，也有不少收入流和效益還不錯，特殊情況下可以出售資產還債。化解過高債務確實要承受去槓桿化調整陣痛，然而地方債務不會導致中國經濟失控與崩盤。
房地產過量庫存是目前宏觀經濟增速下行壓力的重要背景條件。然而中國經濟畢竟還在較快增長，大規模城市化仍在逐步推進，除少數地區庫存特別嚴重與個別城市出現“鬼城”外，大部分地區過量庫存有望逐步消化。目前某些城市房地產銷售回升，顯示房地產調整可能至少已局部觸底。
由於樓市回暖還不是全國普遍情況，從房地產銷售回升到投資回升通常存在滯後期，因而全國房地產整體投資可能不會很快回升，困難與調整還會延續一段時期，然而認為房地產崩盤導致惡性通縮也言過其實。總之，我個人認為，中國經濟不存在導向惡性通縮的現實條件。
提問7：比如目前情況下，我們通過CPI計算是把每個行業CPI算出來通過加權得到一個值，假如有一天房地產市場價格已經高到所有人無法企及，那麼人們對它的未來預期變成零。在這種情況下房地產市場價格下降，但是它下降會造成整體CPI是下降的，但是同時我們對基本生活用品需求價格反而是上漲的，那麼這種矛盾應該如何協調？
**盧鋒：**CPI包含不同子項分項價格，其中有些上升有些下降，這時CPI整體的平均值變動仍有重要認識意義，當然對不同部分上漲和下降即其結構特點也需要具體分析。媒體有時會調侃統計平均數，然而我們知道在統計學常識中，平均數其實是一個有用的描述性指標，運用平均數認識統計對象數量特徵並沒有錯，但是運用平均數時要知道任何統計指標都有其侷限性，還要了解中位數、標準差和分佈狀態等，從而對研究對象求得比較全面觀察和認識。
提問8：美聯儲世紀初為了防止通縮增發貨幣，最後的結果還是導致通縮。實際在我們國家長期以來是通脹年份遠遠大於通縮，有人説過去這些年平均來説貨幣的發行量比真實GDP多大約10%，真實物價上漲速度大約也是10%。這種長期通脹最後導致通縮，比如最近人民幣兑美元突然貶值了，現在我們的子彈還比較多看不出來，當我們子彈打完了會不會突然一個大變，長期的通脹最後導致通縮？
**盧鋒：**我剛才對美國世紀初貨幣政策操作思路、內容和影響分析，只把它作為一段案例加以討論，不是説在任何情況下貨幣政策過度刺激都會導致類似美國後來那樣百年不遇危機，絕沒有那樣的一是。
總有一個度的問題。如果擔心通縮風險適度採取一些調節手段，比如搞一點所謂微刺激，應該不至於帶來特別嚴重後果。美國當時在負利率背景下通過兩次降息，把利率下降到1%的戰後超低水平並維持一年多時間，加上當時美聯儲高官有關刺激政策意向的大力宣示，就其影響而言是很強刺激。
其次是因果關係確定性程度問題。很強貨幣刺激也一定必然導致嚴重資產泡沫，如美國上世紀70年代貨幣過度擴張似乎更可能導致CPI上漲，世紀初美聯儲敢於實施過於寬鬆貨幣政策也與此有關。
可能部分由於新世紀初年中國出口增加與印度服務外包為美國和國際市場提供了更多價廉物美商品勞務，貨幣衝擊不容易通過CPI上漲表現出來，過多貨幣更可能衝向各類資產導致資產價格泡沫。這説明僅僅把通脹物價表現歸結為CPI上漲可能存在問題，特殊情況下還會發生較大風險，但不等於説任何一次貨幣刺激都會導致美國金融危機那樣巨大災難。仍然需要具體情況具體分析，需要經驗觀察研究，過於相信理論推導會落入教條主義認識誤區。
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