史正富：供給側改革的關鍵在於搞對投資結構

【連續4年的經濟下行可能引發經濟下行與產能過剩互相強化的惡性循環，使現行的、以財政-貨幣政策為主要手段、需求側管理為主要內容的宏觀經濟刺激效果日漸失效。現在提出供給側改革非常必要。

本文作者史正富既在復旦中國研究院從事理論研究，又任同華投資董事長。他賜稿觀察者網從實戰及理論兩個角度，提出務實建議，把供給側改革的重點放在發揮投資的關鍵作用、搞對投資結構上。

他建議説，“用面向國家戰略性基礎資產的‘’宏觀-戰略投資’引領企業自主的‘微觀-盈利投資’，用這種投資雙軌制推動經濟結構調整升級，短期提升宏觀有效需求、減輕產能過剩，長期積累國家戰略性、基礎性的生產要素和民生資產，推動我國經濟順利跨入有質有效的中高速增長的新常態。】

要儘快切斷經濟下行與產能過剩的惡性循環

2007年以來的問題實質是全球產能過剩，背後是資本積累過剩。資本在實體經濟中找不到有利的投資機會，就湧入金融衍生品開闢的虛擬經濟中。在泡沫破滅、整個經濟體系面臨崩潰之時，全球央行只好祭起大規模貨幣寬鬆的旗幟，但這一步現在也走不下去了。全球央行放出了天文量級的流動性，但錢流不進實體經濟，不過是把金融泡沫又吹起來而已。

今天，又再次面臨泡沫破滅的風險。索羅斯説“35年的牛市要走到頭了！”斯蒂格利茨説世界經濟進入“大疲軟”；近日，連美國前財政部長的薩默斯也提出了世界經濟的長期停滯（SecularStagnation）！

美歐各國政府還有什麼辦法呢？白宮預算與管理辦公室前主任斯托克曼説：“這次的華爾街泡沫是靠美聯儲惡意發行大量空頭貨幣吹起來的，基礎並不是真正的經濟增長……大量增加的流動性不但沒有刺激銀行貸款或者企業支出，反而一直被困在華爾街的深淵之中，正在發酵成又一輪無法持續的泡沫。這輪泡沫一旦破裂，美國銀行將不會再得到像2008年那樣的新一輪救援方案。相反，美國將會墮入一個零和緊縮與惡性政治衝突交織的時代，就連目前這種經濟增長的微小殘痕也會消失殆盡。”

這樣一種全球長期停滯的背景，對我國發展意味着什麼？

我國經濟增速下行已經4個年頭了。這本是由過去高增長的老常態向未來中高速增長的新常態轉型調整的過渡期中必然要發生的現象。但是，有跡象表明，經濟連續減速正在引發經濟下行與產能過剩的正反饋機制，即產能過剩致使經濟下行，經濟下行則使產能過剩進一步加劇，而加劇的產能過剩又使經濟下行勢頭更猛，由此形成經濟下行與產能過剩的螺旋式輪番加劇。

若無有效對策，結果可能將是包括煤、鋼、電、鋁、化工、建材、建築、工程機械、運輸工具等主體工業部門的垮塌，即普遍性生產過剩的經濟蕭條，並將引發金融系統性風險的爆發，社會秩序大面積的瓦解，經濟將陷入蕭條與停滯。屆時，中國經濟與全球經濟的停滯蕭條相互震盪，後果不堪想象！

因此，現在到了我國儘快結束轉型調整的經濟下行期，用新的發展戰略邁入中高速增長的新常態的時候了。

關鍵是搞對投資結構

中央提出了在總需求管理的同時，着力加強供給側結構性改革。但究竟什麼是我國真正需要的供給側改革呢? 顯然，供給側改革首先要能切斷經濟下行與產能過剩相互推動的惡性循環，而這就必須創造對過剩產能行業的有效需求，適當提高過剩行業的產能利用率（這與淘汰部分過剩產能並不矛盾）；同時，供給側改革在長期中又要推動經濟結構的調整、升級與優化，提高供給體系的質量和效率。

而這就要求對生態環境、能源資源、勞動隊伍、材料裝備、技術研發、前沿科學等廣義生產要素和國家戰略性資產進行持續有效的資本投資。即使對某些行業需要適度淘汰、減少部分過剩產能，但對留存下的產能仍有技術與管理升級的任務，而這也同樣離不開投資。

總之，對過剩行業不能再搞規模擴張性投資了，但對提高供給體系長期能力的基礎性生產要素和資產則要大規模持續投資。

重要的是，對基礎性生產要素的投資恰好又能立即提高對過剩行業的有效需求！搞對結構的投資其實既有短期需求側功效，又有長期供給側功效，是同步解決當前經濟困難和推動新一輪長期經濟強勁增長的關鍵。

搞對投資結構呼喚雙軌投資

現實地説，現在到處都是產能過剩，能夠帶動經濟結構調整的投資機會在哪裏呢？

政治經濟學認為有兩類投資機會。一類是市場導向、企業利潤驅動的投資機會，其特點是投資具有明確的收益排他性（誰投資誰受益）、投融資的順週期性和投資週期的短期性。這種微觀-逐利性投資的週期性波動是造成經濟週期性危機的關鍵力量。

另一類是國家戰略導向、整體利益驅動的投資機會。它是指國家從長遠發展戰略角度考慮，對國民經濟長期穩健發展必不可少的重大工程或領域，具有規模大、週期長、不確定性高和投資效益具有外溢性等特點。

我國作為社會主義市場經濟國家，應同時發展上述兩類投資。主流經濟學把宏觀-戰略投資與微觀-盈利投資對立起來，強調二者之間的“擠出”效應。但事實上，這兩類投資也有互補與互強的關係。只有宏觀-戰略投資到位，基礎設施與戰略性生產要素得到保障，微觀-盈利投資才能有效運行；反之，也只有微觀-盈利投資活躍，企業的競爭與創新活力得到激發，市場規模持續擴展，宏觀-戰略投資形成的基礎設施與要素產能才可能充分發揮作用，投資也才可能獲得合理回報。

在發達國家，有過美國上世紀對全國州際高速公路系統的投資；日本戰後起飛時，也有在產業政策引領下對重大基礎建設和後來對集成電路等的戰略性投資。中國改革30多年經濟奇蹟的一個重要原因，就是由國家引領、分權型地方政府與開發性金融機構共同參與，實施了大規模基礎設施建設和產業升級推動。這段歷史實踐，就是用宏觀-戰略投資引領微觀-盈利投資、實現雙軌投資同步互促，創造出“中國奇蹟”的經典案例。

上述兩類投資中，宏觀戰略投資是我國制度優勢所在。其內涵包括：第一，把過剩的產能轉化為短缺的基礎性生產要素的投資。第二，把過剩資本轉化為保障低收入羣體正常需要的民生資產。市場經濟本身必然產生收入分配兩極分化。而收入再分配僅靠税收與福利支出是難以持續的。因此，應該考慮通過國家行為打造某種民生資產，即該類資產產生的收入定向用於增加低收入羣體的收入與消費。

上述宏觀-戰略投資的合適領域是很多的，舉例來説：

一、生態資產與生態中國：通過大西線調水和“西水東調”等方式，至少在大西北增加1000億立方米以上的淡水供給；通過統一規劃與有序投資，實現我國重大水系的互聯互通；與水利工程結合及其在陝-甘-內蒙等地區的流域治理，與南疆太陽能開發/鹹水改淡和人口增加相結合的大規模改地；以及南方丘陵坡地利用率的提高等，至少增長2億畝的可用地；通過南疆開發與西部造林的戰略行動，有效控制和減少沙漠面積。

二、能源資產與節能減排：轉向自主的清潔能源，優先發展新一代核能和萬億度規模的太陽能為主的電力生產和新型智能電網，減少對國際油氣的依賴度；縮小煤電規模和減少“煤基污染”，抓緊車用電池的產業化，徹底解決汽車尾氣的污染問題。

三、技術資產與產業升級：這是指統一佈局國家研發體系建設，實現中央、地方、企業在科技創新和商用生產上的戰略合作；推動中國製造走向中國精造和中國創造。

四、人力資產與共富中國：通過央、地、企合作的培訓體系，打造億級的德國式專業-技能型勞動者隊伍；開發新人口紅利，提高勞動收入佔比。

五、民生資產與民生中國：通過億套級社會保障性住房、全民醫保、義務教育和全民財產性收入所依託的長效資產（有穩健現金流的長期資產）的佈局，對沖當代市場經濟中新的收入分配兩極分化。

六、西部開發與平衡中國：上述生態環保、能源資源等基礎生產要素的投資新基礎設施主要佈局西部，能發揮西部比較優勢，更能使西部可持續發展。

七、“一帶一路”與全球中國：在“一帶一路”的實施中，借鑑發達國家經驗，探索把國家安全與經濟發展的結合之道，例如①建立南海發展集團，投資島礁旅遊與平戰兩用漁船，對此類漁業合作機構實施引領、培訓與保護；②建立南疆開發集團，實施塔克拉瑪干光熱電產業綜合發展，形成數百萬級移民人口為主的城鎮羣落，既提供巨量清潔能源，發展社會經濟，又改變人口比例，對民族分裂主義釜底抽薪。

宏觀-戰略投資的資金籌集與實施

為此，宏觀-戰略投資的實施主體應該力求創新。借鑑股權投資基金行業的經驗，一個可行的辦法，是設立擔負國家戰略使命的準市場型戰略投資基金體系。其要點是：（見下圖）

①在基金下按不同領域及其同一領域的不同地區，設立若干專業性子基金；

②中央銀行與國家財政提供引導資金，授予基金在金融市場特許融資範圍，選擇性提供國家信用擔保，吸引國內外大機構作基石投資人，吸引社會投資大眾作為（優先回報的）投資者，再加上直接在銀行間市場發行債券，形成國家戰略引領、國家資金牽頭、多元資本混合的長期投資基金；

③市場化挑選基金管理人，開發使用那些國家部委辦局中包括退休仍適宜工作的、具有產業和大型工程/企業經驗的幹才，與資本市場的現代專業人才結合，打造市場化、專業化基金運作團隊，建立以國家榮譽和長期經濟利益並重的複合型長期激勵機制；

④完善建立基金投資決策、諮詢與審計體系，促使基金體系在總體上達到有效運行。

宏觀-戰略基金的基礎是國家引導資金，這部分不應主要用財政支出來解決，而應活用人民銀行資產負債表。具體説，是要對央行資產基礎進行結構性調整。

目前，這種以外匯為基礎發行人民幣的操作在歷史上曾有過積極作用，通過穩定匯率提升了我國製造業競爭力，促成了前些年超常規高速增長。而這種操作內在的副作用則是我國無貨幣發行的自主權，卻有持續超發人民幣的壓力。現在已是弊大於利，未來不再合用，應予改革。

改革辦法之一是把央行貨幣發行基礎切換成“國債”，其好處是獲得貨幣發行自主權，但又意味着國債必須與貨幣需求同步增長，從而將來必導致國債大幅升高，可考慮一部分國債，但不宜全靠國債。

我們認為，更為可行的辦法是以上述宏觀戰略基金中央行出資對應的權益資產作為央行基礎貨幣發行的基礎資產之一；由此形成以戰略資產、黃金、國債和外匯儲備為主的多遠複合的央行基礎資產。當然，如何把當前20多萬億的外匯儲備置換成戰略資產與國債等多元資產涉及具體的專業操作，需要深入的技術性設計。

大規模宏觀-戰略投資的長期回報

就項目本身而言，宏觀-戰略投資因為投資週期長，故在中、短期難有回報，但在長期中的回報則有穩定、上升、可持續的特點。

首先，宏觀-戰略投資所形成的資產應該是國家長期發展中需要的戰略性、基礎性的要素供給能力，它會隨着人均收入水平與經濟總量的增長而相應增長，對其需求是長期存在的。同時，這類資產的收益具有固定收益的特點，並不依賴競爭性行業中必需的企業家精神；而且，這類資產的收益水平往往與人均收入水平正向相關，因此具有資產收益跨時遞增的特性。

但就投資的外溢性效果來看，這些戰略投資可以説一投資就有回報。因為它很大部分是超級工程，直接拉動對過剩產能的需求，可以緩解這些行業的過剩程度，減輕產能壓縮的難度；其中屬於科研投資和勞動力升級培訓投資的部分，則能增加收入從而拉動消費及第三產業發展。

總之，由宏觀戰略基金對國家長期發展必須的戰略性基礎資產進行開發性投資，在當前，可以顯著提高宏觀有效需求，抬升經濟增長的底部；在長期呢，更是具有良好回報的超級投資機會。

儘快進入中高速增長的新常態

總之，要儘快結束三期疊加的經濟下行期，儘快進入中高速增長的新常態，急需實施在需求側與供給側同時發力的政策組合，而最佳選項就是投資，即把結構搞對的投資。為此，需要以更加宏觀、長遠的視野來理解結構與增長的辯證關係。在調整期講“穩增長、調結構”；進入新常態時，則可講“調結構、促增長”。其意思是：通過發揮投資的關鍵作用，用宏觀戰略引領的結構性投資帶動產業、生態、能源資源、收入分配等諸種經濟結構的調整優化，從而增強國民經濟長期增長的潛力，提高經濟長期增長的水平。

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