陳經：人民幣貶值就換成美元？那就上當了
**【**最近一個時期，人民幣對美元的八連跌，不斷撩撥一些人脆弱神經。在股市暴跌的壓力下，觸發人們對房產市場乃至中國經濟的擔憂。有人乘此唱衰人民幣，鼓吹將人民幣兑換成美元，這樣的説法靠譜嗎？觀察者網專欄作者陳經此前發表了《美元加息，又有人唱衰人民幣》一文，在人民幣連續下跌之際，觀察者網特邀陳經增添數據、圖表，修訂前文，以饗讀者。】
人民幣自2005年匯改升值以來，對美元首次連續貶值，從2014年初的最高點6.05貶到了2015年底的6.49，貶值幅度“高達”7%，引發了一場人民幣貶值的輿論炒作。近十年來，西方媒體一直在是説人民幣“不公平”地低估，要求人民幣繼續大幅升值，現在論調全變了，改而“預測”人民幣會貶到什麼位置去。典型的説法是2016年底貶到7“懸念不大”。**這個前後矛盾説明，西方想通過輿論炒作影響人民幣匯率。**本文將介紹人民幣的功能，討論決定人民幣匯率的邏輯，並預測匯率走勢。
人民幣的功能是什麼？
貨幣的功能一是交易，本國實體經濟、國際貿易、股票房產等資產的交易，都需要以貨幣為媒介。二是作為財富，就是價值儲蓄功能，家庭有100萬人民幣存着覺得有錢安心。第一種功能的特徵是動態流通，第二種功能的特徵是靜態儲存，兩者很不相同。
有人可能會説：這不是廢話嗎，哪國的錢不是這樣？還真不是。一般發展中國家的貨幣，主要就是交易功能，要過日子不得不用當地貨幣。如果連交易功能都沒有，那就是津巴布韋了，本國人都只信外幣。即使交易功能正常，一般發展中國家貨幣的財富功能是很小的。當地人都清楚，歷史證明也確實如此。拿着100萬紙幣或者銀行存款，想把它當筆大錢覺得“安心”絕對是搞笑。
印度人有一個説法，當你手裏拿着一張紙幣的一頭，要想着另一頭着了火在慢慢燒過來，很快會把整張錢燒光，得趕快用出去。這個火就是通貨膨脹。這個道理的核心數據是“通脹率”，發展中國家普遍遠高於發達國家，這着急上火的程度自然也就不一樣。印度每年的通脹率在發展中國家中其實不算差，高就是10%，低就是5%，並沒有特別高，都覺得錢被燒了。不少發展中國家每年20%的通脹率很常見，比起美國日本等國常年通脹率0-2%，對貨幣的感覺確實不一樣。長年累月高通脹率之下，指數增長的感覺是很可怕的。中華民國的超級通脹，人們拿了工錢立即跑到米鋪換米，就是貨幣沒有財富儲蓄功能的極端寫照。
是不是發達國家貨幣的財富功能就靠得住？這也不是。西方發達國家的民眾，也不習慣存儲貨幣當財富。發達國家也會有通貨膨脹，有個説法，現在的100美元，只相當於40年前的5美元。在這樣的情況下，積累紙幣或者存款當然就很難叫“理財”。銀行理財經理對客户第一句話，就會把存錢當反面典型。民眾有點錢還是會搞搞投資，所以西方國家資本市場發達，貨幣總量倒不是太多。
廣義貨幣M2餘額基本能代表銀行體系裏的貨幣財富規模，中國的數值全球最高。2015年9月末，中國M2餘額為136萬億人民幣，而美國M2不超過10萬億美元，只有中國的一半。但是美國的金融衍生市場規模很大，大到M3數值都不報告了。之前一個熱門新聞是，美國財經網站GOBankingRates進行了一項調查，21%的美國人根本沒有儲蓄賬户，50%的美國人雖然有儲蓄賬户但存款不足1000美元。這些人不見得都是“窮光蛋”，一般養老金等投資賬户裏還是有些資產，只是不存現金。
那人民幣是怎麼回事？人民幣交易功能是很好的，現在還通過加入SDR等動作，不斷深入到國際貿易裏。這方面顯然還要大發展，也沒有人去“唱衰”。人民幣尤其獨特的是，有巨大的財富功能。根據2013年IMF的報告，中國的國民儲蓄總額佔到了GDP的一半以上，國民儲蓄率全球第三，僅低於科威特和卡塔爾。2012年中國當時的證監會主席郭樹清表示，中國儲蓄率已達52%，而同期美國的儲蓄率卻只有4%左右。2015年中國人民銀行行長周小川説，亞洲金融風暴前，我國的儲蓄率在37%－39%，之後10年，我國儲蓄率持續增長，目前達到約50%。
有些人説，人民幣要變廢紙，以後北京房價80萬一平等等。但這種説法畢竟不是常識，還是有很多中國人的財富生活就是存錢、存錢、存錢。2015年9月末，住户存款餘額54.2萬億元，同比增長8.8%。相信本國貨幣財富功能的人，中國特別多。我認為從比例上看，遠遠高於發展中國家民眾，也高於發達國家民眾。你可以説這些人理財意識太差，可現狀就是如此。
認真而論，改革開放初期存人民幣確實就是燒錢。80年代存1萬元是筆鉅款，現在啥也不是了，一些人忽悠以後“人民幣變廢紙”就是這個邏輯。但這事民眾其實印象不深，當初有萬元存款的沒幾個，而且後來掙的錢越來越多，損失不大，誰還在乎這事。要像不少發展中國家那樣，工資不漲，物價狂漲，事情就麻煩了。
就近十來年的感覺來説，人民幣通貨膨脹的情況比較複雜。是有些價格暴漲的，主要是房價和一些食品的價格。但是也有不少商品價格反而大降了，比如汽車、家電、手機。人民羣眾對於商品價格是比較放心的，並沒有席捲全國的搶購風潮，説起來都是過剩。國際上人民幣此前又不斷對所有貨幣升值，這就和發展中國家貨幣很不一樣。
總的來説，中國人對人民幣的信心相對是比較高的，證據就是世界最高的住户銀行存款。50多萬億就這麼放着，也沒見着什麼大的動靜。2015年12月證券保證金日均餘額僅2萬多億，年中最火的時候才有幾個月超過3萬億，在股市活動的錢相比之下很少。時不時有些買房熱潮，但規模顯然不夠，現在還把房地產去庫存當一個特麻煩的事。人們是越來越習慣於去買些理財產品，但是存錢還沒有成為笑話，折騰各類理財也沒有成為主流意識。一般人即使理財，還是有回到存款狀態算收益的心態，並不是説變成存款就混身不舒服。
**這一切的根源是中國生產力的大發展。**產能過剩讓不少商品白菜價了，生產商苦不堪言，中央時不時要開會商量怎麼辦。但是也有好處，至少人們對商品供應有絕對的信心，從而對人民幣的交易功能有絕對的信心，甚至麻木地接受了人民幣的財富功能。
現在不少人忽悠説要換美元，説得活靈活現，但其實對於廣大公眾並沒有造成“靈魂”衝擊，就算聽了一耳朵也是將信將疑。可以預期，就算“換美元”的輿論宣傳做到天上去，中國民眾對人民幣的信心也不會受多大影響。説到底，人們的日常生活可以和美元無關，你想有關自己折騰美元去。只要人民幣有強大生產力支持，國際貨幣走勢再動盪也不會直接影響普通人對人民幣的切身感受。
有些“美元黨”的狂想是，官方允許一人換5萬美元，1億人換就是5萬億美元，也只有30多萬億人民幣，而M2有130萬億。隨便一換，中國3萬多億美元的外匯儲備就光了，所以人民幣貶值壓力太大了，這是人民幣印太多造成的。這種狂想的根源就是太把自己的邏輯當回事了。任何國家如果發生這種“全民換匯”運動，外匯儲備都頂不住。中國讓居民隨便換5萬美元，已經是非常有信心的表現了。但問題在於，憑什麼要拿人民幣換美元？別忘了，不久前輿論還在擔心“外儲過多”。2014年9月，李克強在達沃斯論壇説，過多的外匯儲備對中國是一種負擔。不少專家學者也論述了外儲過多的種種弊端。
美元黨再怎麼忽悠，也只是一個小圈子裏的輿論，民眾其實不關心。就算2016年底匯率變7了，換美元也就能掙個10%。這點忽悠能力，比起股市差太遠了。股市風潮一起，那聲勢可以直接蓋過美元黨。可就算股市上半年這麼火，證券保證金餘額也沒有超過4萬億。
其實這種換匯運動有沒有影響，最簡單就是看外匯黑市。黑市匯率和官方匯率差價大，就説明民眾換匯讓官方害怕了。像中國這樣，讓民眾隨便換不小的額度，額度不夠到黑市換，匯率也和官方匯率一樣，就説明民眾換匯影響不大。總體來説中國民眾換匯傾向是波動的，有時是人民幣換成外匯，有時又拿外匯換人民幣。現在美元黨活躍一些，過陣子可能又是換人民幣的多。而且一般羣眾也不關心這事。
人民幣匯率走勢
要談論人民幣的大跌，首先要明白匯率是怎麼來的。匯率的數值，可以是官方匯率、黑市匯率、交易所匯率，有時由單方面決定，有時由雙方討價還價決定，有時由多方出價市場決定，或者像中國這樣官方“指導”市場交易混合決定。但不管哪種，根本還是由前面説的貨幣的交易功能與財富功能決定。其原理是，貨幣的交易功能與財富功能越強，貨幣匯率就越強。
人民幣的交易功能，現在連IMF都不得不承認。放人民幣加入SDR的一個説法，就是承認人民幣可以“自由使用”了。另一個説法是國家貿易份額夠大，這個中國早就夠了，2014全年中國出口佔全球份額為12.2%，排第一。如果IMF不承認，美歐不承認，中國完全可以另起爐灶，直接讓世界承認。目前只有人民幣在擴大國際貿易中的份額，其它發展中國家的貨幣都沒有異軍突起，基本還是像以前那樣不斷貶值。
從交易功能來看，人民幣顯然有繼續升值的動力。**目前國際貿易主流貨幣還是美元、歐元，人民幣份額不斷增長是確定無疑的事，空間還很大，只是增長到什麼份額才會停下來的問題。**2015年8月份，人民幣首次超越日元成為全球第四大支付貨幣，市場份額升至2.79%，創歷史新高。排名前三的美元、歐元、英鎊所佔份額分別為44.8%、27.2%、8.5%。要按長期的“野望”，能取代美元，佔據50%的份額當然最好，就算搞到20%、30%也是偉大的成就。
**可以肯定，中國政府是鐵了心要擴大份額，會抓住一切機會猛推，即使吃小虧也不在乎，因為長遠的利益非常可觀：自己不需要維持外匯儲備，還能從其他國家“收鑄幣税”。**國際經濟經常動盪，有求於人的國家非常多。以前只能求老牌發達國家，現在中國有實力了，提供了更為公平的選擇。中國人民銀行已與32個國家和地區的貨幣當局簽署貨幣互換協議，總額3.1萬億元。與人方便，自己方便，機會是很大的。
像英國這樣歷史上觀察風向比較老道的國家，已經作好了判斷。英國在西方陣營裏率先加入亞投行，給中國撐場子十分賣力，很大一個動機就是想把倫敦弄成人民幣的交易中心。人民幣擴大國際份額的瓶頸不在於經濟，主要是一些操作性的問題，需要人才，需要政治軍事鬥爭。
人民幣在本國的交易功能就更不用説，在這個問題上中國早就不是發展中國家了。人民幣比任何發展中國家貨幣都要強得多，未來也會如此。因為這個基本面，可以樂觀預計，廣大發展中國家遲早會把人民幣當成國際主流貨幣。現階段主要是推進在和夥伴國的雙邊貿易中使用人民幣。以後人民幣會作為第三方，在另外兩個國家的貿易往來中使用，這樣的例子遲早會出現。
有可靠的交易功能作為基礎，匯率就不會太離譜，只要能用以換取實物，不論怎麼貶值心裏也有底。任何攻擊唱衰人民幣的，都一味危言聳聽，跳躍性地給個“崩盤”結論。
交易功能決定了人民幣在匯率上，對美元、歐元等國際貨幣可以平等對話。發展中國家貨幣沒有這個地位，事情來了有求於人，自己的貨幣不管用，只好大幅貶值。中國也有這樣的階段，以前黑市匯率遠高於官方匯率，想在國際上買什麼東西外匯遠遠不夠，所以把出口創匯當成天大的業績。想一想，我們有多少年沒聽到“出口創匯”這個詞了？
現在就算不考慮外匯儲備，每年順差也是4000多億美元，連一些發達國家也有求於中國。以前唱衰中國的時候，一些人説中國會出現大額逆差，遭遇國際支付危機而崩潰，就像現在不少危機國家一樣。這種“憂國憂民”的論調在加入WTO前後最為高漲。好在連年大額順差，沒有人再拿貿易逆差説事了。
沒法在貿易上找問題，唱衰人民幣的就是拿“美元加息”編故事。其實自從2005年匯改以來，人民幣從來都是世界最強貨幣，讓人找不到攻擊的調門。從2005年到2014年，對美元升值了約30%。只有2015年對美元總體是貶值，相對2014年初的頂部下降7%。但人民幣也只是對美元貶，對其它貨幣基本是升，因為其它貨幣貶得更多。發展中國家匯率經常一天就跌掉30%、40%。如2015年12月17日美國宣佈加息，當天阿根廷比索就暴跌30%。2015年8月20日，哈薩克斯坦本幣堅戈兑美元暴跌30%。
**值得注意的是，人民幣的波動幅度遠小於其他國際主要貨幣之間的波動。**美元對歐元曾經從2000年的0.82貶到2008年的1.6，又升到2015年的1.1。日元對美元從2012到2013年，半年貶掉近50%。這次人民幣的小貶，讓“唱衰”者久旱逢甘露。其實在國際上這只是個很小的波動，就算人民幣再貶到7，也不過是國際貨幣走勢裏不起眼的一個小事。
歐元對美元歷史走勢1999-2015
美元對日元歷史走勢1986-2015
之所以鬧出了不小的動靜，主要還是人民幣的財富功能比較奇怪。要是人民幣沒有財富功能，只有交易功能，就沒這出戏了。你要買中國貨就換人民幣，中國要買外國貨就用外匯。中國外匯富餘，享有鉅額順差，人民幣繼續升值的大方向是沒有疑問的。在原理上，順差就是幣值低估的表現，何況還是長期鉅額順差。中國還不肯承認低估，因為有些出口產業叫苦，要貶值託一下。只論交易功能，人民幣會長期升值。2005年以來確實也是如此表現的，對全球所有貨幣都升值。在此過程中，由於某些出口產業的需要，停止升值或者小貶一下也是一種手段。2014年初兑美元匯率就曾經從6.05貶至6.26，後來又升回6.15。更早在2012年，也曾經從6.26貶到6.38。這次人民幣貶值，很大程度也是中國政府有這樣的考慮，託一下某些產業。情況好一些，就可以答應美國人升一下，這年答應升5%，年底就精確控制成5%。
讓事情變得複雜的是，中國有鉅額的外匯儲備，也有巨量的人民幣存款。中國已經不是艱難地出口導向掙外匯的時代了，而是在討論“共同富裕”。富人已經很富，國際上成了災，還在想辦法讓窮人變富。普通中國人擁有的人民幣資產都不是小數了，一家拿個幾萬出來不算大事，出國旅遊夠轉好幾個國家。
可是不巧，這錢讓唱衰黨、美元黨盯上了。他們為什麼不忽悠別的國家？因為別國的貨幣沒有多少財富功能，能換的早換了，沒錢也就沒有忽悠的價值。中國人民有錢了，總量還特別高。唱衰的不説這錢是中國巨大的發展成就，非要説成是衰落的標誌。還設想了一種“崩潰路徑”：一起換美元。中國錢多？好，都來換美元，外匯儲備擋不住了吧？那為什麼要換美元？這就是人家的“戰略忽悠”專業了。
邏輯是這樣的：美國要加息，説兩年了，雖然慢了點，2015年底總算加了。後面還要再加，美元指數破過100了，會繼續衝。先換，後面人民幣匯率跌到7了就掙了，後面還可能跌到8。中國政府花外匯儲備想擋住，但是花掉5000億美元也沒擋住，只好棄守了，已經貶到6.5了。至於最後會怎麼樣，你自己想象了，人民幣印這麼多，匯率變20也是可能的。
在這種“換美元”的財富邏輯下，人民幣匯率看來註定會大幅下跌。意思是，人民幣不叫財富，美元才叫財富，換成美元才能安心。至於美國人自己存不存美元，那是另一回事，反正你得換美元。
然而這只是一種“嘴炮”攻擊，我們可以預測它搞不出什麼實質動作，最終也會成為浮雲。這個大忽悠的命門在於，**在中國，人民幣存款是一種人民羣眾認可的財富，而在美國甚至國際社會上，美元反而沒有這種地位。**世界各國的外匯儲備大部分是“美元資產”，但並非“美元現金”。美元現金應付交易與支付就夠了，哪國的外匯儲備都不會全存美元現金，多了一定會搞主權投資基金。例如中國的外匯儲備據推測六成多是美元資產，其中持有美國國債1.25萬億美元，和兩房債券4000多億美元。這些債券都有遠高於銀行存款的利息。中國當然也有不小的美元現金儲備，但目的不可能是增值，而是應對各種日常支付需求，以及一些國際戰略投資。
美元的地位，主要是在國際貿易結算裏的交易價值。尤其是某些國家出現支付危機時，需要美元應急。過去兩年美元指數急升，和不少國家的經濟危機互為因果。美元資產的流動性相對較好，所以也受到各國外匯儲備的追捧，這是一種歷史地位，或者説暫時無奈的選擇。這絕不是説持有美元現金是一種靠譜的理財方式，美國人自己都不信。
**美元黨利用中國羣眾對發達國家社會財富的不瞭解以及美元在國際交易中的強勢地位，忽悠説美元也可以作為貨幣財富存儲起來，這是徹頭徹尾的欺騙。**要真上當換了美元，就得考慮去搞美元投資了。那就説不清了，人生地不熟的“全球投資”，説不定是上了賊船。中國富豪有專家幫忙還不一定行，經常吃大虧，例如洪晃幾乎被外資銀行“理財”理成無產階級，一般人就更是盲人騎瞎馬。
美國加息，是它自己的考慮，不是為了攻擊中國。不是不想，而是靠這點小動作攻擊不動中國。美國加息後美元是不是強勢，還真不一定。美國加息後，美元指數反而很大可能會大跌。其實美元歐元這些貨幣在期貨市場上炒來炒去，就是在那賭，你輸了我就勝了。波段到了就會回頭，美元指數已經升了很多，繼續漲下去，誰出錢炒高？12月初，歐盟開QE會議之前，高盛警告説歐元有大跌300點的風險，實際走勢是大漲300點。這種事不是拿嘴忽悠決定的，真金白銀在那拼，風險很高。
人民幣匯率的決定力量，不是美元黨的嘴炮忽悠，而是中國政府的判斷。政府可能認為人民幣匯率小貶一下，對整體經濟更為有利，畢竟一直單邊升值也不好，如給熱錢提供無風險套利的機會。從下圖可以看出，2015年下半年人民幣匯率的下跌，是央行主動決定的，短期內迅速跌了4%，這之前黑市匯率並沒有提前跌，還是差不多的。這絕不是什麼“棄守”。阿根廷和哈薩克斯坦本幣官方匯率一天大跌30%之前，黑市匯率早就低於官方匯率30%不短時間了。
**而外匯儲備的減少，也是中國政府為了獲取更大利益的主動選擇。**2015年11月末外匯儲備3.43萬億美元，相距2014年6月末的3.99萬億美元高點，下降了5000多億美元，但仍然接近於2013年6月末的3.5萬億美元，那時説中國外儲過多的呼聲已經非常高了。中國政府判斷儲備多了無用，完全應該花出去做大事。收購境外資產、一帶一路、亞投行，都要花不少外匯。
對於外儲數值下降，政府提出的另一個原因是，一些企業留存外匯不結算。這也是可以理解的，現在外匯早就不像以前那麼寶貴了，不再強制結匯，企業自己看情況處理。如果人民幣不像以前那樣單邊升值，企業留着美元完全正常。
另外還有一個統計因素，中國儲備的歐元日元資產相對美元貶值。外儲下降，主要就是這三個原因。
有一些個人換了美元，但其規模還遠沒有到令政府緊張的程度。這個數值很容易監控，真要是受不了，政府動起手來招數太多了，別忘了現在外匯還是管制的，不能隨意進出。
這次外儲的下降，一定程度上和2000年那陣子類似。那時説貿易順差FDI都幾百億美元，為什麼外儲增加不多？肯定是“外逃”了。算出來的各種數據都有，硬是能算出來幾千億外逃，意思就是中國肯定完蛋了，比現在要形象得多。那時外儲才2000億美元不到，看着是嚇人。其實就是有些個人和企業手裏拿着美元不結匯，還在中國，沒有逃出去。等過幾年看着形勢不錯，又換回來了，弄得外匯儲備超常增長。
中國政府現在顯然是因為外匯儲備夠多，所以沒有什麼大動作。要真鐵了心想讓外儲增長，一年有四五千億美元順差，少在外面投點資，保管巨幅增長。只是這實在沒意義。預計不久後中國外匯儲備的數據就會穩定下來，因為政府可能也要有一定的規模來鎮住場子，這是輕而易舉就能實現的。
中國政府主導了本次人民幣匯改以來最迅速的貶值，引發了人民幣貶值預期。這個預期確實是值得認真對待的，管理不好會有一些麻煩，已經有這樣的輿論，説央行的行動有欠考慮。至少對企業來説，如果認為央行會繼續推進人民幣貶值，確實就更願意持有美元不結匯。估計中國政府會觀察人民幣匯率波動對市場情緒的影響，升值與貶值的控制將更有章法。
可以肯定的是，人民幣匯率還是由中國政府主導的。而這是不少美元黨賣力否定的，總説政府撐不住匯率。但是再賣力的美元黨也不敢用大槓桿做空人民幣，如果這樣做，很容易就會被央行隨手一個動作打爆倉。唱空人民幣的最大憑據就是2015年央行主動貶值的動作，而這是很容易逆轉的。除此之外的種種唱空理由都是不成立的，其實也忽悠不到多少人，人民羣眾還是不為所動。
預計未來形勢會這樣發展：隨着美國進一步加息，國際上美元強勢告一段落，美元黨聲勢下降。中國有可能根據貿易形勢和總體經濟的需要，貶到某一目標位為止，如6.8。但是這種波動幅度不大，加上換外匯的麻煩，更不要説外逃的麻煩，對一般人沒有什麼意義，所以最終並沒有多大動靜。中國外匯儲備不再大幅下降，也不再巨幅上升，而是小幅升升降降，讓大多數人失去看熱鬧的興趣。再之後，隨着中國與國際經濟形勢更加穩定，人民幣會對美元重上升途，創出新高，從長遠看走向貿易上的均衡匯率。
【致謝：感謝風雲學會會長袁嵐峯博士（@中科大胡不歸 ）、郭曉明博士（@西西河氏唵啊吽 ）和其他成員的寶貴意見。】
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