劉紀鵬：寶萬之爭，中國的野蠻人是太少了

**【隨着萬科股權大戰的不斷升級與持續發酵，姚振華和王石孰是孰非也成了熱點話題。1月15日，萬科宣佈18日不復盤交易。同日，在《2016全球併購管理高峯論壇》上，著名經濟學家，中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬評論了寶萬之爭，認為在缺少對上市公司大股東和董監高強力約束的中國股市裏，需要越來越多野蠻人讓他們不能為所欲為，隨意減持和隨意套現。**劉紀鵬特別批評王石光爬山就用了3000萬。

劉紀鵬認為王石三種選擇，第一種是毒丸計劃，停牌低價增發，稀釋現在入侵者的比例，但是實行不樂，因為寶能系已經持股在23%-24%之間。或者王石可以選擇焦土戰略，低價賣出萬科的優質資產，再現金買進外面的劣質資產，但這個事情王石也幹不了，因為道德水準高。王石的唯一辦法就是邀請白衣騎士，先找華潤，再找到安邦吳曉輝。

對於寶能系，在劉紀鵬看來，寶能系用無數個短險組成長投是有風險的，連帶險收益率很高，還可以短退，拿這樣的高槓杆資金去收購非常危險。但其中是否涉及到洗錢犯罪，是需要拿出依據的。

但是，劉紀鵬認為我們應該從更高的境界來看待併購重組，看待野蠻人入侵對上市企業大股東和董監高的約束。

劉紀鵬表示，當前中國股市的悲慘境地核心源於制度上的缺陷。中國股市缺少公平和正義，充斥腐敗現象，很大程度由於上市公司大股東和董監高的減持行為令大家深惡痛絕。上市制度的行政壟斷，導致誰上市就能成為億萬富翁，一方面是暴富者的天堂，另一方面是股民赤貧者的地獄。由於對大股東和董監高缺乏強有力的約束，他們在這個市場上就可以為所欲為。

一方面是那麼多股民虧損，一方面卻是王中軍在美國5.5億買兩幅畫，《老炮兒》裏面華誼公司的頭牌許晴一把椅子也值上億。“憑什麼一上市他們就有那麼多錢？”劉紀鵬質問説，鼓勵敵意收購，至少讓大股東不敢隨便減持，和隨便套現。

劉紀鵬呼籲改革獨董制度和其他制度，但是在現階段獨立董事起不到監視作用的情況下，“只能靠這樣的野蠻人，讓這些舒舒服服的大股東、董監高在熱戀的時候不要忘記門口的野蠻人會搶你的妻子。”

“中國股市的野蠻人不是太多了，而是太少了。”劉紀鵬説。】

以下為劉紀鵬發言實錄（未經演講者本人審閲）：

劉紀鵬：大家早上好！非常高興能參加水皮主編主辦的這樣一次全球併購峯會，並且探討當前中國資本市場上一個非常熱門的話題。邀請我到這裏來的題目怎麼選擇，會議主辦方希望我談談寶萬之爭，其實最近比較熱門的話題一個是寶萬之爭，還有一個是萬達的併購。我作為萬達的董事，對萬達這些年以來的擴張也一直相對熟悉，這兩種併購是當前中國資本市場上兩個典型案例，當然前者叫敵意併購，後者應該説叫善意併購。前者是中國企業互相之爭重組，後者是中國企業國際化如何採用併購重組的方式加速國際化的進程。因此，這兩個案例都將在今天的會上討論，我想無疑將把今天會議的理論意義和現實意義結合得更加完美，使大家在今天一天的會議中享受到一頓精神大餐。

劉紀鵬評寶萬之爭：中國的野蠻人還是太少了

談到這個題目，昨天匆忙中提到既然談寶萬之爭我就想到今天股市悲慘的意境，核心問題在於制度上的缺陷，制度的缺陷其中有一條，我跟水皮還有今天來的姚峯會長是共識的，就是中國股市的特點是一股獨大，不僅國有企業一股獨大，家族企業也一股獨大。所以股市出現非公平、少正義、腐敗的現象很大程度上是在於對大股東和董監高在資本運作上的減持行為大家深惡痛絕。由於上市制度的行政壟斷，導致誰上市就能成為億萬富翁，一方面是暴富者的天堂，另外一方面是股民赤貧者的地獄。因此中國股市不解決這個問題，也就是説不解決對大股東和董監高強有力的約束，他們在這個市場上就可以為所欲為。

我多次跟姚峯會長提，獨立董事制度變成花瓶，你讓董事會聘獨立董事，中國的董事會都是大股東控制的，尤其惡劣的是國有企業的大股東減持還有國資委管，有財政部管，家族企業瘋狂減持，去年股災前僅僅1—6月份，我們這些小板和創業板的483家就減走了2100億，而創業板同期引入的IPO資金只有420億，股民的錢哪兒去了？中國的一股獨大何時解決？為什麼中國的敵意收購這麼少，使得寶萬之爭成了珍稀動物，因此從這個意義上來説，我當時定題，從寶萬之爭看對大股東抑制的積極性。但是今天我坐在那兒就想，這個題不如再精煉一點，就是併購重組是健康股市的重要手段。**因此也就從中國的特殊性上看，對大股東的約束敵意收購就變得非常重要。**當然這是我的一個開場。

那麼對於敵意收購的概念和定義，我們從寶萬來對比看，大家所熟悉的“野蠻人”、“毒丸計劃”有必要在這個會上熟悉一下，敵意收購和善意收購的區別就是你是否事先和目標公司的大股東和實際控制人取得了共識，是否是突然襲擊，所以寶萬之爭被封為中國敵意收購的經典案例，並且今天正在進行中，大家對結果各有各的期盼，但是作為敵意收購來説它是非常值得中國資本市場史上值得上市公司的協會高度關注的一個案例，密切跟蹤。

敵意收購發生之後，被收購一方採用的戰略從王石看，大家説，為了防止敵意收購，西方有很完善的股權結構設計，比如大家常見的驅鯊計，要在章程裏面做防被人收購的防範，列舉歐洲特別是美國的前一百名也好五百家也好，真正有大股東超過40%甚至30%以上的很少，我印象當中就比爾蓋茨持有15%，其它股權高度分散，高度分散的背景下被敵意收購使得高管人員他的位子不保，使得大股東持股地位受到威脅，所以它的驅鯊計是章程裏面就防範，比如董事要換位錯開選舉，一次只能換1/3，又比如絕對的表決權，任何決議要2/3以上通過，這就是所謂的驅鯊計、金降落傘，也就是説你要是收購要把我的高管開除，你必須給我高額補償，我章程裏面明確發生這種不正常的情況，公司要高額補償，也是防範。

王石説這次停牌，你要收購我停牌，停牌再低價增發稀釋現在入侵者的比例，那就是完整的毒丸計劃。但是他現在實行不了，因為對方寶能已經持股23%、24%，它也在其間，所以毒丸計劃很難推進。

有人説焦土戰略，你不是要來嗎，我低價賣我的優質資產，把現金買外面的劣質資產。王石也幹不了，因為他的道德水準很高，唯一的辦法最後就是邀請白衣騎士，先找華潤，華潤是第一大股東，華潤不蠅聲，因為很複雜，央企。再找安邦保險吳曉輝，安邦持5%，現在的寶萬之爭正在僵持之下，白衣騎士關鍵時刻拍馬而來，是不是能夠起到幫助王石的作用？大家拭目以待。

寶萬之爭的事件我們用這樣一個敵意收購當中常用的戰略基本看到它的脈絡過程，這個過程當中我們怎麼評判？道德評判還是規則評判？

當然如果從道德評判再看，寶能是不是野蠻人？王石所講的，那是一個沒有信譽的野蠻人。它的野蠻大家批評，你萬能險、連帶險，這是什麼險？就是短險長投，萬能險就是説三到六個月就可以退險，無數個短險組成長投你有風險。連帶險收益率很高，也是可以短退，但是收益率6%，拿這樣的高槓杆資金去收購多危險？王石在微博裏面轉播，門口的野蠻人一場大規模洗錢的犯罪。

敵意收購如果在道德評判的標準上，那麼姚振華也好，寶能也好，大家對他的批評，你可能面臨是在犯罪，但是犯罪的問題應該由誰來界定？是民眾羣情激憤就來評判還是由規則來定？從道德評判的標準、文化評判的標準還是從法律規則評判的標準，中國今天還在爭論這樣一場詬病，誰贏得了大多數人的票數誰就能成功，成為勝者。因此，大家又引發來繼續評判，能不能沒有商量就叫野蠻人？當然這是美國人開的頭，從華爾街開始敵意收購有這樣一個提法“門口的野蠻人”。我們今天提的時候把它跟犯罪聯繫起來，那個野蠻是不懂禮貌不商量就進我們家，我們把大規模洗錢的犯罪活動稱野蠻人。它是否是犯罪？是否違反了規則，由監管部門來説，這就引發了中國證券市場老大難的問題，監管無力、沒有經驗，像這次股災一樣，面對這種情況拿不出一個強有力的標準，按照迎合民眾好像是個野蠻人，但是他野蠻在哪兒你有依據嗎？證監會表態密切關注，深交所希望錢説明來源，保監會也一樣。我們所看到的要跳出更高的境界，不要就事論事，這種併購重組是不是應該對這些大股東們這些高管們約束一下？

王石是很有意思的，他這些年一直在哈佛讀書，他確實是個明星，明星爬山也好，等等一系列的廣告也好，似乎都跟萬科的關係不太大，**是不是一個創始人應該作為一個教父一樣得到人家的尊重？**比如人家説你拿着1360萬的年薪，光爬山就花了3000萬，他很不高興的説，如果美國的上市公司我應該拿1000萬美金。

如何看待寶萬之爭？應不應該？當然一方面要綜合地看野蠻、文明、文化、道德或者政治觀，這在中國很重要，從規則來看這樣的敵意收購應該鼓勵，不能讓大股東這麼舒服的減持過日子，這是中國股市今天繞不過去的一道坎，從規則看給監管部門提出了挑戰，從這個角度看中國的敵意收購太少了，應該鼓勵，中國的一股獨大的股東比例太高了，至少減持的時候掂量一下，再減持被人敵意收購，別就只知道套現。

所以回過頭講，當我們看到這麼多股民虧損，我們看到王中軍在美國5.5億買兩幅畫，老炮兒裏面，華誼公司重要的王牌演員許晴，一把椅子也值上億，當然人家是收藏，這些消息報道了之後大家就會問你，為什麼一上市之後他們就有這麼多的錢？

今天我公開呼籲提出，獨立董事制度再也不能這樣去讓大股東聘來制約大股東了，必須要上市公司裏有一個獨立董事工會，他們的使命就是要制約這些大股東這些高管們保護中小股東，要讓獨立董事有一個家，讓獨立董事説話的時候硬氣點，從內部約束。那兒盯不上勁，只能靠這樣的野蠻人了，讓這些舒舒服服的大股東、董監高在熱戀的時候不要忘記門口的野蠻人會搶你的妻子。

從中國資本市場發展角度看敵意收購，最近大家都在想中國股市怎麼了，其中從資本市場內部的制度分析太少，中國股市的結構非常糟糕，一方面是大恐龍，另一方面是小跳蚤，大恐龍是説我們的五大銀行工農中建交體格龐大，一個工商銀行的股本3650億股，無論證監會主席怎麼鼓勵大家價值投資，大家都沒法往那兒投，我們這麼多的股市泡沫，這些大股東的市盈率始終在5—8倍上不去，原因何在？

對比一下這些創業板、中小板平均市盈率150倍，原因在股本結構上。這些大恐龍人家炒不動你，資本市場不是靠經濟學靠交易學，買了股票不是為了結婚分紅，是為了在買賣中獲取差價，玩不動你誰去玩你呢？因此就看到了一個一個有價值投資的良家婦女但是卻像破鞋一樣沒人要它。而另外一方面483家創業板的企業平均上市股本只有5900萬，483個合起來不如工商銀行的1/8。中國5100點總體市盈率20多倍不高，可是這些創業板都150倍，大家詬病的就是那兒，小板的股票家族企業一股獨大和私募勾結玩併購，散佈消息，一商量股價就起來了，起來再減持再大宗交易，一切問題都是這麼發生的，沒有制約機制。

我們的創業板上市前的150家企業，這次股災之前上了150家，平均持股第一大股東上市前53%，一IPO稀釋一點，這樣的結構就是家族董事會，他去聘獨立董事，通過什麼都好通過，沒有平衡機制。一個壞的制度在家族企業一股獨大的情況下就發生了，這邊不符合資本市場生態的大恐龍，滙豐銀行190億股這算大的了，美國的這些銀行100億股的也不多，蘋果才50億股本，我們這3650億股，還要一個一個整體上市。你的這種體量不能適應中國股市的生態，你一翻身一融資就是上千億，你咬斷了生物鏈，所以必須面臨分拆，從艦隊戰略取代航母戰略，大的結構從這兒入手，銀行信用卡、投行業務、基金、商業銀行業務分拆，艦隊有旗艦才能完善。再看這邊的小跳蚤亂跳，這個基礎上搞金融衍生品搞中證500不做空才怪，大樓蓋到150層還是歪的，基礎還不好，誰不去買它倒塌。股災之後大傢什麼都不總結接着又恢復常態，註冊制、大股東減持、三個交易所競相開放無門檻的板塊，大家的預期就不會好。

中國股市的制度性分析一定要從技術上把這些問題解決，再附之以監管部門，比如馬上大金融也要組織了，怎麼組織？還是簡單的合久必分分久必合沒有實質性變化，這都是擺在今天股市何去何從大家必須關注的關鍵。藉着這個講台能不能把我走出股市危機的對策建議我寫了十點，關於解決大恐龍和小跳蚤的問題技術性較強，我只是提出這個問題，時間關係我有我的對策。

我今天想提的大股東能不能自願出來，股市低迷你也減不了，一次一次行政手段限制，你能不能夠預設減持的底價，一定站在現在的低股價水平的高點上。4000點你的大概股價是多少，確立這樣的點位，你要表態。只有到這個點位你才能減持，自願減持，到了這個點位大家知道你要減持還能往10000點去嗎？相反這個點位一減持就下來，一下來就又不能減持。財富分配問題的顧慮打消，又不會很低，用這樣一個分配的手段來解決股市要麼就是過高，要麼就是到地板，要麼就是萬點頌歌。這樣的辦法一定要有專業人員從制度角度來設計，每個環節大家抓住了，然後在門口要再多一些野蠻人，這些大股東董監高們，你們必須兢兢業業，否則野蠻人進來就要砸掉你們的飯碗。

我想從這個意義上説，中國的資本市場野蠻人不是多了是少了，從這個意義上講水皮的報紙和論壇如果能夠通過寶萬之爭來正確評價野蠻人對中國健康股市的積極意義，無疑拉開中國上市公司史上新的篇章。