曹遠征：維護人民幣匯率穩定 香港發生了什麼？

上週12日開始，央行在香港人民幣離岸市場，通過中資銀行大幅買入人民幣狙擊空頭，穩定人民幣匯率的故事傳遍了互聯網。

短短數日，香港究竟發生了什麼？

其實，異常情況早已露出端倪。象徵離岸人民幣流動性的香港銀行間隔夜拆借利率，從11日的13.4%，12日暴漲至66.8%。

而人民幣離岸匯率更是在2016年第一週大幅貶值數日之後，12日開始上漲，離岸人民幣和在岸人民幣的匯率差也從千點，回覆到50點以下的正常區間。

中歐陸家嘴國際金融研究院聯席院長、中國銀行首席經濟學家曹遠征，在1998年亞洲金融危機期間，剛好從國家體改委調任至中銀國際控股公司擔任副執行總裁兼首席經濟學家，他是亞洲金融危機期間香港風暴的親歷者。

1月15日，在中歐國際工商學院和匈牙利駐滬領事館聯合舉辦的中匈金融論壇間隙，曹遠征接受觀察者網專訪，評述了近期匯率劇烈波動背後驚心動魄的故事。

曹遠征在15日的中匈金融論壇上發言。圖片由主辦方提供

狙擊空頭 與當年香港比較像

觀察者網：最近大家都在説，央行12日在人民幣離岸市場狙擊空頭的故事，堪比1998年金融危機時港府在香港阻擊索羅斯，因為至今官方沒有説，是不是真有這樣的動作？

**曹遠征：**我不知道有沒有這個政策，但從市場上來看，它表現為，香港人民幣銀行間拆借市場隔夜利率的升高，曾一度升高到66.8%。這樣來看，情況似乎跟當年的香港比較像，當時我在香港，當時香港隔夜利率率飆升到300%。

由於隔夜利率的升高，阻止了投機者通過借人民幣來做（多）美元，或者説通過拋美元來做（多）人民幣，避免這種利用離岸市場和在岸市場的匯率差，來套匯套利的行為。從這個意義上來説，市場得到了穩定，人民幣匯率也穩定了。

我不知道是不是有這個政策，但市場表現的確如此。

觀察者網：香港人民幣離岸市場，套匯套利的資金有多大？有多嚴重？

**曹遠征：**不嚴重，因為相對於在岸市場來説，離岸人民幣市場還比較小，香港的人民幣存款只有9000多億人民幣，所以利率升的很高，投機也容易，言下之意，政府幹預起來也比較容易。要是在國內，我們2015年年底廣義貨幣M2是139.23萬億的水平，這麼大的市場，想幹預難度很大，拆借利率根本升不上去。

人民幣匯率要先穩住 才能談其他

觀察者網：月初，人民幣在岸市場匯率的貶值，或者升值，基本上是跟着離岸市場在走。光大證券首席經濟學家徐高認為，人民幣定價權旁落在離岸市場了，他認為這很危險。你怎麼看？

**曹遠征：**應該來説，這是一個階段性的現象。在人民幣資本項不可兑換的情況下，人民幣國際化只能走向離岸市場，人民幣出境了，離岸市場發展起來，然後就逼着國內進行改革，促進在岸市場發展。

這時候，我們就出現了兩個市場：離岸市場和在岸市場。在過去，我們不知道人民幣兑美元的匯率是由離岸市場來引導，還是在岸市場引導的。在過去正常的情況下，通常是在岸市場價格決定離岸市場價格。

但是畢竟有兩個市場，兩個市場價格形成機制不同：離岸市場，人民幣完全是自由兑換貨幣，而在在岸市場呢，根據多家做市商的報價，央行來確定一個人民幣中間價。兩種定價機制不同，導致的市場行為是不同的。

這次的匯率波動，是由於美元升值，相對於美元，人民幣下跌了，有人就拋人民幣去買美元，就造成離岸市場領跌在岸市場，就迫使我們在岸的人民幣中間價往下走，整個人民幣就對美元貶值了。

為了避免形成這個貶值預期，肯定要控制離岸市場，因為它是leading price。那麼，央行可能是有意或者無意，總而言之香港的人民幣變貴了，離岸市場匯率穩定下來了，反過來，國內在岸人民幣匯率也穩定了。

這説明了一個問題，這和改革初期一樣，雙軌是不能維持的，要麼就退回去，要麼就並軌。它要求人民幣加速資本項下的可兑換，離岸市場和在岸市場應該是一個市場，否則再貶值，我們根本就不知道誰在給人民幣定價。

那麼，從這個意義上來説，兩個市場的並軌才是最重要的。那麼，上海自貿區金改四十條，上海自貿區建設就變成重中之重。如果，這個市場建設不起來，就永遠是分離的兩個市場，那麼中間一定有套匯套利產生。這就跟80年代的時候，有人把商品倒出去，有人把商品搞進來，從中獲利搞腐敗一樣的。

觀察者網：1月14日，IMF官員稱，人民幣在岸、離岸匯差，凸顯了央行干預下的人民幣在未來或將面臨貶值風險，進而可能威脅到人民幣作為儲備貨幣的可能性。你怎麼看？

**曹遠征：**我不同意IMF的説法，因為現在是覆巢之下安有完卵。首先要穩住，才能再説其他的事情。人民幣要是大幅度貶值，人民幣國際化很有可能造成金融動盪了。從這個意義上來説，這種干預是正常的。

只不過，現在干預完了以後，未來的方向是退回來，還是往前走，如果要往前走，我們就創造條件繼續往前走。IMF這種説法其實是説，提醒中國不能再退回去，不能採取資本賬户關閉等等更嚴厲的管制措施。現在我們面臨的關鍵是看，能不能實現在岸市場與離岸市場的並軌。

要多關注人民幣匯率指數 少關注美元

觀察者網：這次波動可能美元加息、美元走高難辭其咎，人民幣與美元的脱鈎，中央也一直在努力為之，但暫時看起來還蠻有難度？

**曹遠征：**現在的人民幣的問題是，人民幣國際化定價基礎的問題，以前是和美元掛鈎，美元動，我則動，現在我們是國際貨幣了，我們要有一個自己的定價基礎。

所以去年12月，央行推出CFETS人民幣匯率指數，盯住一攬子貨幣來定價，希望將來美元波動與我無關，這是我們努力的方向。

但是現在有兩個問題，第一，畢竟我們這個籃子還不是太成熟，裏面美元佔的比重比較大，和美元的關係比較密切。

第二，也是你們媒體的責任，你們成天講與美元的關係，但實際上現在是我們跟一籃子貨幣的關係，這是人民幣重新定價的基礎，也是人民幣進入SDR的基礎。

的確美元在這個籃子影響仍然比較大。事實上，人民幣對其他國家影響更大。比如你像811那次人民幣一貶值，哈薩克斯坦馬上就找來了，因為中國的最大的進口目的地國，很多國家的貨幣是跟我們人民幣掛鈎的。所以貨幣維持相對穩定是非常重要的。

怎麼避免炒家在股市和匯市掀起大浪

觀察者網：剛剛你提到要在岸市場和離岸市場並軌，資本項目下可兑換變得很重要，一直看到報道説，上海自貿區已經在這方面進行探索了。

**曹遠征：**這次的匯率波動暴露的問題，不再是資本項可不可兑換的問題了，而是在於我們有沒有人民幣金融產品，深度夠不夠，否則資本項目兑換是沒有意義的。

這次香港的事反映了一個問題，我們缺少人民幣資產，缺少安全的有穩定回報的人民幣資產。最後變成人民幣隔夜拆借利率暴漲了，如果説香港有3個月的國債，有半年的機構債等等固定收益產品，投資者選擇的產品種類就更多，如果回報率相對高於人民幣貶值預期帶來的套匯的收益，那麼人民幣就不會貶值了，這叫利率匯率的平價關係。

因為我們缺少這些產品，那人民幣匯率一下子就被投機者爆炒了，這也就是上海自貿區金融改革變得如此重要的原因，重要性不在於資本項目下開放不開放，而在於有沒有安全的有較高回報率的利率產品，不僅僅是隔夜拆借那種產品，而是要有很多品種。

觀察者網：關於人民幣資本項目下開放的問題，有些學者比較擔心，比如餘永定認為，時機還沒到。

**曹遠征：**擔心是對的，但是也不完全對。首先觀察一下IMF的標準，資本項下43個科目，中國只有三個科目沒有完成：第一外商投資需要批准，中國企業要走出去需要批准。第二，中國居民不能對外負債，第三中國資本市場不對外資開放。

隨着人民幣的使用，這三個科目人民幣使用都是通的，2014年外商投資76%用人民幣結算的，中國企業到海外投資一般都用人民幣進行結算。目前中國居民還不可對外負債，但對外可以人民幣負債。從這個意義來説，人民幣資本項下是通的。只不過人民幣在資本項下不可兑換，這是個現實。

其次呢，學者的擔憂也是對的，沒有人民幣利率的固定收益產品，資本項目下的人民幣可兑換，也不會前走太遠。上海國際金融中心的建設變成國家戰略，這是很重要的，這個戰略不是靠股市，重要的是固定收益產品，是債。

現在這種情況，市場沒有深度，沒有厚度，成了一個高度流動性市場，資金今天衝到股市，明天衝到匯市，高度投機，就在股市和匯率上玩。要讓市場形成一個很寬很深的資金池子，讓大量的水先衝進池子裏，這樣才不會掀起大浪。

所以説人民幣的債券市場由此變得十分重要，如果這個做不出來，那我們説資本項目下的可兑換，也走不遠，也不敢開放。

採訪：蘇堤；錄音整理：嚴南

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