錢軍：想抱嬰兒底？A股必須知道這七大真相

A股大跌不停，至今已經跌破2014年12月份以來的新低。快回家的娃，把給老媽的壓歲錢都砸進去了，但還是有人像李大霄一樣不死心。

儘管當前經濟出現困難，但在過去的三十年間，中國經濟在全球仍可謂是一枝獨秀，然而，中國股市並沒有反應中國經濟的全球地位，其“牛短熊長”的規律傷透了投資者的心。

中國經濟體量這麼大，下行當中，仍在為全球GDP增長貢獻30%，股市為何那麼差？！對於這個困擾了中國和全世界許久的“老大難”問題，上海高級金融學院(SAIF)高金金融學教授、中國金融研究院副院長錢軍最近向觀察者網分享了其合著論文《為什麼經濟增長最“牛”的大國有最“熊”的股市？》的最新研究成果。

該項研究採用了來自89個國家，138個交易所的近80000家上市公司從1998年至2015年的大數據，分析比較了各國上市公司的基本層面信息，以及企業和 行業的盈利、宏觀經濟狀況與股價和股票收益之間的聯繫，力圖通過大數據透析中國股市的真相。

看完這些，可能股海里掙扎的魚兒們就看透了一切：把股票當定期，妥妥滴擺在那兒，該幹嘛去幹嘛，祝福你下一輪牛市裏發大財!

真相一：A股投資回報竟不如銀行活期存款！

中國股市的長期收益非常低，如2000年一月一日投1元錢進股市（購買上證綜指）並一直持有，到2014年12月31日只剩下0.75元（剔除通脹，含現金紅利），回報遠低於美國的1.5元，更低於同為新興經濟體的印度和巴西的2元多，甚至還略低於經濟長期滯漲的日本。

而若把這1元錢以活期方式存入銀行，扣除通脹因素後期末淨值尚達0.78元，這意味着投資A股的收益回報還不如把錢以活期的方式存入銀行。

真相二：A股並非經濟的晴雨表！

1992-2013年間A股市場與GDP增長的相關性僅為9.67%（相關係數的統計顯著性也非常低），遠低於幾乎所有的主要經濟體，如美國的46.3%、日本的65%、德國的84.7%、英國的54.4%，以及巴西的43.4% 和俄羅斯的74.5%（以上國家的相關係數的統計顯著性很高）。

真相三：A股規模與經濟體量遠不相稱！

中國股市規模按2014年年底的市值來看已經是世界第二，但是其實相對於中國經濟體量現有規模來看仍然很小。目前經濟體量已達美國的80%至90%，在今後20多年中國很可能遠超美國，然而，不管從上市公司的數量以及規模來看，A股市場遠遠小於美國。

真相四：上市公司的規模和利潤增長率不如非上市公司！

以淨利潤佔比為例，從2000-2014年間，所有上市公司作為一個整體的年度淨利潤佔比在13.7%-35.1%之間，而同期非上市公司的該項指標在64.9%-86.3%之間，兩者差距明顯。而且，在這15年間，前者在每一年都無一例外地遠遠落後後者。

2000-2014年間，上市公司的平均淨利潤增長率小於非上市公司的增長率，而上市公司的淨利潤增長率與GDP增長關聯性僅為0.39（統計上不顯著）。

相比之下，非上市公司的淨利潤增長率與GDP增長的關聯性高達0.71（統計上很顯著），這表明，中國的GDP增長絕大部分並不是來源於上市公司，而是非上市公司，尤其是非上市的民營企業。

真相五：很多A股上市公司業績頂峯只在上市前！

上市前後公司的淨資產（股東權益）回報率大幅跳水，上市後公司投資回報率很低。由於實行審批制而且有很高的上市的業績門檻，在中國A股市場上市的公司大部分均為成熟行業的大型企業，在所屬行業或企業正處於頂峯期上市，其業績一般均在上市前一年準備送交審批時達到峯值，而批准上市後則出現回報率直線回落，增長乏力。而一大批正處於成長期的新興企業則因為門檻過高被擋在了A股大門外。美國股市實行市場為主導的註冊制，上市企業以新興行業的成長型企業為主，其一般選擇經濟形勢趨好，行業前景看好，自身業績較好的牛市時機上市，因此上市後業績平穩增長，少有中國這種大起大落的現象。

而同樣是中國公司，赴海外上市的中國公司（比如BAT）業績遠遠好於在A股上市的公司。赴香港或美國上市的中國公司，在上市前後業績變化不大，沒有斷崖式跳水的情況，上市後長期投資規模比A股公司小，但是以淨現金流衡量的投資收益率卻更高。

真相六：A股上市公司投資量大淨現金流卻很低！

中國上市公司雖然投資規模大於其他發達和金磚國家的上市公司，但以淨現金流衡量的投資收益卻小於發達國家（比如美國）和其他金磚國家（比如巴西和印度）的上市公司，在全球金融危機後的最近幾年淨現金流水平甚至低於經濟滯漲的日本公司。這些結果説明中國上市公司的總體投資效率低下，除了淘汰產能過剩的行業中的經營不善的企業以外，解釋這一現象的一個原因是上市公司的資金被“掏空”——當大股東及關聯方以各種方式從上市公司拿走更多資金和資產的時候，公司的淨現金流就會降低。

真相七：A股的暴漲靠的不是基本面！

通過市值/賬面價值來進行上市公司估值比較發現，A股上市公司業績不出彩，股價在2014年底時也已經不便宜，因此如果股指要再現暴漲靠的肯定不是基本層面，金融學中説波動性高收益低，但中國股市的波動性並未高到可以解釋長期收益為何如此之低的程度。

如何整治中國股市的規範？錢軍教授開出如下藥方：

藥方一：降低或者取消規模、業績方面的上市門檻，儘快實行註冊制。

藥方二：鼓勵民營，尤其是新興行業的公司在A股上市。

藥方三：證監會應該從以業績為基礎的監管，過渡到以合法合規為核心的監管。

藥方四：借鑑“滬港通”，開通和擴大更多類似“深港通”、“滬倫通”和“滬美通”的雙向、可控資本項目。

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