黃祖斌：A股新年首月大跌23% 二次崩盤還是牛市起點？
2016年以來，A股市場快速下跌，即使在最後一個交易日小幅反彈後，上證指數1月也下跌22.65%，創2008年10月以來最大單月跌幅，也是20年以來的第二大單月跌幅。當月中小板指數下跌25.27%，創業板指數下跌26.53%。
下跌的原因是什麼？目前為止並未看到令人信服的説法，原因無非是人民幣貶值的預期、經濟增速下滑的現實，和農行票據案的恐慌性解讀等……
其實一國貨幣貶值期間，股市上漲的現象比比皆是，而如果把經濟下滑作為股市下跌的理由，就根本無法解釋2014年下半年為何發生牛市行情，當時經濟增速一直在下滑。
雖然上週五（1月29號）股市有所反彈，不過多數投資人恐怕仍是驚弓之鳥，因為週五上午的反彈是週四晚有傳聞將有五大救市措施，而下午漲幅擴大是因為日本中午宣佈執行負利率政策。
那麼，上證指數是否會繼續下跌至不少人預期的2000點，甚至是1664點，走向崩潰？從以下四個因素來看，基本可以排除這種可能性：
本輪A股跌幅超過了最近90年內美國6次大熊市中的4次
股市的漲跌有很多偶然性，但畢竟不是無序的布朗運動。參考中外以往大幅下挫行情的跌幅，並比較一些基本面、政策面的因素，不難得出較為準確的判斷。
美國1929年以來，一共有6次大熊市。本輪上證指數最大跌幅（49.05%）僅次於這6次大熊市中的兩次，即1929年的大蕭條，和2008年金融危機。
1929年美國股市的熊市跌幅之大，顯著超過隨後的各輪熊市。根本原因是在經濟和股市都已經有所恢復的情況下，美聯儲因受制於金本位制，採取了錯誤的貨幣緊縮政策，於是股市和經濟再次崩潰，股市跌幅更深。當時的全球大蕭條中，英國（法國）首先（最後）廢除了金本位制，經濟在西方國家中最先（末）見底。
大蕭條後全球廢除了金本位制，西方在2008年也是靠超低利率和大規模提供流動性避免了再次大蕭條，因為超寬鬆的貨幣政策不必考慮黃金儲備量和憂慮黃金的外流。因此道瓊斯指數當時89.64%的跌幅，恐怕本世紀都不會再現。
2008年大熊市是因美國決策層一開始放任雷曼倒閉。其實不論是1998年的美國長期資本管理公司，還是2008年的貝爾斯登，美國政府都本着大而不能倒的原則，安排救助。美國政府為這個錯誤付出了巨大的代價，隨後對AIG等公司的救助規模遠遠大於挽救雷曼的代價。
更有意思的是，雷曼破產清算完畢後，所有債務被清償後居然仍有多餘資金。即使如此，道瓊斯指數的最大跌幅，也不過比本輪A股的下跌多了近5個百分點。
牛市結束概率不大
從下表可以發現，最近20年A股牛市調整，跌幅一般不過三分之一以內。當然，現在多數人都認為牛市已經結束，所以應該以歷次熊市的最大跌幅來推測本輪下跌行情的底部。
當然，牛市已經結束是完全有可能的，不過從以下四個因素上看，概率並不大：
一是2014年下半年開始的行情，上證指數從2000點漲到5178點，漲幅不過是150%多一點。而2008年暴跌之前，上證指數大漲5倍之多。
而2001年的牛市，雖然從1999年算起，不過漲了1倍多一點，但實際1996年-1997年漲幅巨大而調整幅度有限。1996年至2001年，上證指數漲幅在300%以上。
二是2001年和2007年熊市開始之時，中國股市整體市盈率60倍，而目前中國股市雖然小盤股估值較高，但大盤股的估值接近於歷史最低。
三是2001年出現國有股減持的特大利空，而2008年則發生了全球性的金融危機。目前政策面主要是扶持股市而不是打壓股市，基本面上雖然有利空，但並不是來勢洶洶。
實際上2011年開始全球股市上漲增加的市值，已經被抹去一半。美元雖然加息，但利率其實比2003年的低點仍要低。大宗商品價格的下跌，對巴西、澳大利亞、俄羅斯是災難，中國卻是受益國。
四是以往的牛市行情一般要持續較長時間。1999年開始的行情和2005年開始的行情，都持續了近2年。2014年開始的牛市，從第三季度到2015年第二季度，不過只有一年時間。
近20年熊市最大跌幅
即使如此，如果真的牛市已經結束了，則最近20年中國股市的熊市最大跌幅是多少呢？
（注，2001年的熊市看起來上證指數不過跌了55.55%，但由於熊市中後期新股上漲當日就計入指數，導致股指虛高，實際跌幅恐怕在70%左右。另1997年5月開始的熊市行情，最低點不是在1999年5月。1997年和1998年各有一個更低的點位）
從上表可以發現，最近21年多的時間裏，下跌超過30%的熊市行中，只有2001年和2007年的開始的熊市跌幅要明顯大於本輪下跌。實際上本輪最大跌幅，已經超過2009年開始的49個月的熊市跌幅，與1994年和1995年的2次熊市最大跌幅（分別是50.19%和44.71%）相差無幾。
經濟下滑股市上漲是正常現象
如果領導或同事讓我面試應聘者，我最喜歡問的一個問題就是股市和經濟的關係。多數人都不明白二者的真實關係。不少人甚至都不知道股市是經濟的晴雨表這個説法。
一説股市就要説説經濟基本面，這樣的人水平就高不到哪裏去。2007年以來，美國股市創新高，中國股市跌一大半，是美國經濟比中國好嗎？2014年開始的牛市行情，中國經濟的增速一直在下滑。
實際上只要有股市的低估值、充裕的流動性中的任何一個條件，就可能發生牛市行情。如何解釋2014年下半年開始的大行情？因為藍籌股估值創了歷史最低，同時正因為實體經濟景氣度下滑，缺乏投資機會，預期回報率也差，於是部分資金流入股市。就這麼簡單。
實際上不光是中國，在美國、韓國、德國、日本、中國台灣地區，都曾發生經濟高速增長時股市表現一般，到經濟增速明顯降了一個台階後，反而發生了超級牛市行情的現象。這不能説是一種規律，起碼是一種普遍的現象。
以下是東北證券在數年前的一個報告中的圖表，可以發現，美國、日本、韓國、經濟增速下滑後，股市反而出現了大牛市。
不能低估中國金融決策層的能力與智慧
不少西方的名人，在預測中國的未來上，都錯得離譜，還不知道自己錯在了哪裏。當然，有些西方的所謂名人，其實就是把唱空中國作為一種飯碗，既然有人願意為此付費，為什麼不呢？但中國人，長期生活在中國，熟悉中國的文化和歷史，應該具備關於中國的常識。
我記得早在五六年前，中國的最高決策層就一再強調要防止系統性金融風險的發生。而且就中國決策層的以往業績來看，凡是提前數年就強調、預警的各類宏觀風險，沒有任何一起最終演化為真正的金融危機或是經濟危機。
從以前誰來養活中國人的糧食問題，銀行不良資產的問題，中國人口絕對數量太多的問題，國有企業大面積破產的危機，和通脹的危機，全部得到有效化解。
1997年開始的亞洲金融危機，2008年的全球金融危機，中國不能説毫無無損，但也是應對從容，比較成功地迴避了危機的衝擊。目前中國房地產泡沫的問題，地方政府債務的問題，決策層數年前就一再推出有關政策未雨綢繆。
雖然目前中國經濟增速仍在下滑，但通脹成功地得到控制，地方債務的風險在緩解（公開報道稱10%利率的10萬億地方債將轉換為3.5%的利率），就業形勢非常好，國際大宗商品價格的下跌也令中國受惠不小，我看不到中國明顯的經濟風險。
關於股市，我相信中國決策層有能力阻止非理性的下跌引發系統性的金融風險。
雖然大幅下跌後，市場信心不足，但135萬億人民幣存款（截至2015年末金融機構各項存款）要尋找投資方向，理財產品收益率在下降，10年期國債利率低於去年上證指數2850點之時，房地產市場除一線城市外普遍面臨去庫存的壓力，這是整體估值並不高的中國股市最重要的支撐。
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