朱寧：央行再放房地產救市大招！2016年房價是跌是漲？
【編者按：延續“去庫存”的思路，央行2月2日發文再次下調房貸首付比例。簡單來説，在不實施限購城市，首套房首付比例最低可以降低至20%！比原來的30%下降了整整10%。此舉可謂政府正式打響了房地產去庫存第一槍。
政府在過去十年裏面調了三四次，而每一次的調整都伴隨着經濟的過熱或者過冷。對購房人而言，放鬆房貸就常常被誤會為政府要拉昇房價，房價漲了怨政府、房價跌了要退房。上海交大金融學院副院長朱寧教授認為這樣不可，投資者必須認識到，無論投資房產還是金融理財產品，都要自己承擔必要的風險。從更深層次角度講，無聊房產、還是金融品，政府在做好必要的市場秩序維護之外，中國需要打破這樣的政府擔保。本文摘自朱寧教授1月19日在搜狐財經思想庫讀書會的演講，授權觀察者網發佈。】
上海交大高級金融學院副院長朱寧教授（資料圖）
每次和海外的一些投資者或者學者交流時，我都會問大家一個問題：如果你買了一個理財產品，每年承諾回報你20%，買的時候所有人跟你説這個產品絕對安全，無論是你的銷售經理還是信託公司，都會告訴你這個產品肯定特別安全，你就買了。買完之後發現這個公司跑路了，你的投資打水漂了。這時候你會做何感受，你會採取什麼行動？
假如你買了期房，五萬塊錢一平米，過了兩天國家調控開發商降價四萬一平米，這時候心裏做何感受，會採取什麼行動？
如果你在股市5000點的時候買入大量股票或者買入股指期貨，現在市場跌到3000點，你會是一種什麼樣的感受？
以去年的泛亞事件為例。泛亞作為一個非正規的非傳統產品的交易平台，背後的風險顯然是非常巨大的，背後監管的缺失是反映了現在一部分中國金融監管體系裏面需要改善的地方，但是是不是因為你蒙受了損失就應該在政府機關面前示威遊行抗議，這在中國的投資界形成一種文化，認為投資只應該獲得收益，投資根本就不應該讓我來承擔風險。大家千萬別忘了，泛亞這個機構本身還不是在證監會的監管範圍之內，不是為證監會辯護，這種所謂的交易所是前年經過整頓之後，屬於完全不受監管的金融體系，那麼這種投資者在不受監管的企業上面進行投資之後，如果受到損失不認為自己承擔了不應該承擔的風險，認為監管者首先負有監管責任。扔一個硬幣，贏錢是我的，虧錢是你的，這是我們投資者的心態。
在我們的房地產領域也存在如果我們認為只要是投資就可以賺錢的思想——如果買了房子漲錢了錢是我的，跌了就要求補償，不給補償就集體退房。開發商很鬱悶，過去十年一萬塊錢賣房子，房子漲到十萬塊錢沒聽説誰拿出來跟我分享，但是現在跌了錢大家就要維權，就要討説法就要退房，不但貼標語，打砸售樓處也非常普遍。再極端的現象，把銷售人員截為人質，今天不把錢還出來，別想回家。這個反映了什麼？
有風險的貴金屬投資、有風險的房地產投資、有風險的股票市場投資，到了國內在投資者心目中都是無風險的。一方面銀行存款2%點幾無風險，另一方面有人認為影子銀行買信託產品一年百分之十幾也沒風險，還有人認為買了房地產或者買了股票一年預期收益百分之三四十、五六十還是沒有風險，那中國的風險在什麼地方？既然有這種對於市場的走向強烈的信念、預期和要求的話，我們如何談到讓市場最大限度發揮配置資源的功能？
投資者獲得收益，卻不承擔風險，這樣就可能形成全社會對於風險的識別和判斷的扭曲，形成社會對於下一步投資的錯誤判斷。
用這種心態來解釋目前中國經濟和金融體系裏面出現的很多問題，大家可以看到我們講到泡沫裏面最重要的一個形成因素是預期，越是對投資者提供所謂的剛性擔保或者提供保護的話，投資者對於投資風險的預期就越是會被錯誤扭曲，而這種扭曲有可能帶來最終整個資產泡沫和整個經濟崩盤。目前中國所面臨的很多經濟改革最核心的難點和熱點：產能過剩問題、國有企業改革問題、地方政府債務問題、金融資產泡沫問題都和前一段時間政府通過對於很多投資領域風險的擔保而導致，投資者對於風險不夠關注，在很多領域進行過多的槓桿和投機，是緊密聯繫在一起的。
政府擔保到底好不好？
“擔保”按照字典釋義來説就是對某事負責任，你出了問題我替你負責。既然有人替你負責任，如果你是一個投資者，你比較理性的行為是什麼？肯定儘可能加大風險加大槓桿。像扔硬幣正面我贏錢，背面有人替我承擔損失，這是泡沫對於投資，對於經濟形成的影響。改革開放30多年來，政府通過對企業提供擔保，對中國經濟做出重大的貢獻。擔保不是不好，在很多歷史階段是非常必須的：
第一，政策和理念的擔保。當年小平同志講“黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓”，或者講得更直白一點“發展是硬道理”。大家很難想象二三十年前講這句話對於當時整個社會的目標、社會的精神會有多大的影響。當時中國經濟仍然處於文革後對於整個國家發展的方向沒有形成共識，恰恰是因為在中國的黨和政府提出強烈的促進發展、保證發展、促進經濟的理念轉換之下，我們才取得了過去30年中國經濟為全世界所矚目的成績，這一點必須要肯定，並不是擔保都是不好的。
第二個擔保，流動性擔保。根據很多金融研究發現，新興市場當中很重要的一個發展瓶頸就是資本形成，社會資本形成對於任何經濟的發展都是非常重要的。從2000年中國的貨幣供應總量M2從11萬億到2014年貨幣供應總量超過120萬億，中國成為全球最大的貨幣供應國。經濟總量是美國的70%左右，我們的貨幣供應量是美國的接近1.5倍。一方面我們提供了流動性，保障大家想要創業的人都有資金，想要投資的人都能獲得很好的收益，這是一個非常好的鼓勵進行投資、創業，推動經濟發展活動的想法。與此同時，我們也看到過去幾年所出現的資產泡沫、投機盛行、金融體系空轉、資金不服務於實體經濟的問題，其實都是和過去這麼多年超高速的貨幣增長導致整個市場裏面大家對於安全投資的機會完全不屑一顧，都想去追尋高風險同時高收益的投資。風險和收益在流動性大量提供的時候，投資者很難做一個特別好的平衡。
第三，到微觀層面，政府直接對某種資產或者某種投資給予投資上的保護和擔保。這裏面房地產是最明顯的例子，政府在過去十年裏面調了三四次，國家層面的房地產調控調了三四次，每次調完基本所有人都進一步強化了必須要買房子的信念。今年政府説要保證消化房地產庫存，很多人解讀認為這是政府進一步想要房地產行業，這個預期無疑對於很多投資者的行為產生了潛移默化的影響。買了房子本來應該自己承擔責任，國家説了房地產是我們的戰略支柱性產業，國家都説了肯定房價要漲，你房價為什麼不漲？房價不漲我就要跟你討説法。
股市也是，很多散户認為雖然自己不懂投資不懂股市，《人民日報》説了4000點才是新起點，根本不用做功課，只要去買，政府一定會讓股市上漲。從這點來講，政府對於很多投資領域提供的擔保不經意間扭曲了投資者的偏好，扭曲了投資者的行為，最後導致市場裏面泡沫的形成。這是從投資領域轉而拓展到整個經濟領域。為什麼會出現這段時間所面臨的困難？其實和前一段時間整個政策帶來現在需要消化的後果，我個人覺得是有密不可分的關係。
資本的貪婪無度需要被約束
從政府的角度雖然是善意的希望能夠引導大家進行投資，保證大家不要在投資中受損失。但是由於大家都覺得投資不會損失，所以導致整個經濟出現過度投機。這種過度投機導致槓桿增加、風險積累、資產價格飆升、金融風險子類，最後形成泡沫和崩盤。這個思路能夠部分解釋中國經濟目前所發生的現象或者發生的很多現象。
從一定程度上來講，這種現象和我們在2008年發生全球金融危機之後，包括美國在內的西方國家關於是不是要在金融危機之後救助那些在金融危機中受困的金融機構，產生所謂的大而不倒的道德風險討論是緊密聯繫在一起的。很多大的銀行雖然經歷了金融危機，仍然本性不改進一步進行高風險投機活動，因為他覺得我如此之大，有一天真的出問題了，最後還是會來救助我，我知道你肯定最後救助我，就不會約束對資本的貪婪無度。美國西方投行表現出來的心態在中國經濟中，在很多在座各位包括我本人在內，每個人的心中或強或弱的都有類似的思路，而這種思路是對於整個全國的宏觀經濟非常有風險的一種現象。
中國的房產是永遠不會破滅的泡沫
房地產市場不用我講，我從國外回到國內四五年，無論從任何傳統的估值水平來講，中國許多地區房地產的價格之高不是偏離國際水平一個標準差，不是高一點半點。無論我們講房價的絕對水平是、房價對收租的比例、房價和工資的比例，國家希望房地產長期穩定發展下去，把房價的上漲幅度調得稍微小一點。
我們不希望經濟太快也不希望經濟太慢，不希望房價每年漲100%，也不希望每年一漲都不漲，地方政府靠土地吃飯，如果房地產行業不能發展，整個中國經濟都會受到拖累，房地產開發商對於我們的要求必須要給予滿足。不斷強化的預期導致整個市場大家越來越覺得房地產可能有泡沫，但要我説，這是一個“剛性泡沫”，永遠不會破滅的泡沫。
日本在房地產最頂端的時候，日本銀座地區最貴的商業地產能夠達到接近一百萬美元/平米，但是這個房子過了十幾年還剩下多少錢？直接拿掉兩個零，剩了一萬美元/平米，六萬多人民幣/平米，這是日本發生過的房地產。看待中國經濟的現實要採取歷史的角度、國際的角度，很多事情即使在中國還沒有發生過，也在很多其它國家發生過，我們應該儘早汲取在那些國家發生的經驗和教訓。
金融領域剛性兑付正在打破
理財產品不用説了，這兩年暴露非常明顯，過去每年10%—15%，收益率很高，而且基本上後面有四個字，讓大家覺得難以遏制的投資衝動叫做“剛性兑付”，跑了和尚跑不了廟，跑了這個公司還有信託公司，信託公司還不上後面還有分銷渠道還有銀行，實在不行跑到銀監會門前鬧一下。
過去幾年中國影子銀行的變化既反映了中國金融領域裏面嚴重的壓制，想投資沒有投資，又反映了大量的資本其實是有很多的投資衝動，但是沒有很合適的投資標的。
傳統銀行業其實很多影子銀行的發展由傳統銀行的表外業務延伸而來，反映我們傳統銀行在逐漸發展過程中所面臨的擴容和調整。金融領域所説的不斷強化的剛性預期對我們的經濟產生的影響。
鐵礦石融資、P2P、各種寶寶們出現褪色和金磚不再那麼有吸引力的原因。一方面收益下降，另一方面隨着經濟發展下滑，原來曾經正式或者非正式提供擔保逐漸在打破，另類金融相對它的體量比較小，現在基本上是以一種政府逐漸主導幫助化解的方式，但是如果類似的情況發生在其它影響面更多、資金量更大的投資領域，那對我們的金融是有很大的影響。
企業家也要破除大而不能倒的思維
對於經濟的影響，中國經濟增長模式的轉型，從要素投入到生產力提升，從外貿到內需，從投資到消費，從高速或者超高速發展到中高速速率發展的轉型。轉型過程中我們面臨一個很核心的問題：產能過剩。
為什麼最近企業的盈利能力下滑如此之快，為什麼我們的PPI連續50多個月一直下降，為什麼各個領域都不能進行再多一輪大規模的刺激，很大程度上是因為我們在很多中國的重要經濟領域都出現了非常嚴重的至少產能過剩50%，咱們需求是100，現在的產能是150。中國的鋼鐵行業如果按照每個省來排名的話，河北省的鋼鐵產量就可以超過日本成為全球第二大鋼鐵產能，如果河北省的唐山市仍然可以超過日本成為全球第三大鋼鐵產能。
有人開玩笑説，即使唐山市瞞報的鋼鐵產量，可能都能夠在全世界的整個全球排名上面榜上有名。這只是整個各個行業產能過剩裏面的冰山一角。
為什麼出現產能過剩？因為很多時候戰略新興產業指導或者引導各地政府都要一擁而上，在某些集中產業進行大量投資，很多的新能源行業太陽能、風能，曾經一度是非常有吸引的行業，各個行業都為了在這個戰略新興產業佈局裏面能夠有所建樹，大量立項大量獲得財政撥款，大量獲得銀行貸款配套，短短五六年時間裏面把原來嚴重需要扶持的戰略新興產業變成了嚴重產能過剩的行業，又看到了政府的干預和政府的引導對於整個經濟發展既會起到短期的好處，又會在中長期形成巨大的錯誤和風險。
企業家在整個產能過剩發展過程中意識到如果我按照政府的意圖去投資，出了問題，政府會替我買單，會替我負責任。這兩天温州的跑路事件裏面表現特別明顯，企業越大，即使我跑路了，政府還得把我請回來，讓我來跟政府一起協同解決這個問題，牽扯到這麼多人的就業問題、社會穩定問題，如果把企業做大不只是我的企業規模做大了，政府和企業討價還價的能力也增強了，如果我出了問題，那不是我的問題也是政府的問題。有中國特色的大而不倒的現象，在很多地區經濟裏面出現強烈的投資概念。
每個人真正負責任，這個市場才是真正好的和有價值的市場
我們不是為了指出問題，而是為了化解泡沫或者幫助經濟成功完成轉型。
第一，整個發展和經濟增長目標的改變，在過去一段時間對於速度對於增長對於投資給予過多關注，在這種關注之下，由於政府的目標和政府官員的目標儘可能在短期推動經濟增長的速度，直接引發了產能過剩問題、債務問題。很多人都只對短期的增長速度關注，對於長期的經濟質量和經濟可持續性不夠關注。
如何轉換對於一個地方政府官員也好，對於一個全國的經濟發展目標也好更有一種包容性全方位的改革和發展目標的調整是非常重要的。
第二，按照十八屆三中全會的思路，讓市場真正最大限度發揮配置資源的作用，如何簡政放權，如何協調好政府和市場的關係，如何能解決預算軟約束的問題，如何進行深層次財税改革，前一段時間房產税、營改增都是提出來非常好的改革方向，為什麼現實當中面臨很多的挑戰難題，這都是如何真正讓市場來發揮資源配置作用的一個方面。
金融體系改革也是讓市場發揮更大作用的方面，真正讓市場確定我們的匯率，確定我們的利率，確定我們資本的流動方向，這個問題到了這段時間變得特別敏感，尤其在這一段人民幣匯改進一步推進過程中，出現人民幣的貶值。人民幣貶值對於進一步市場化進程產生了衝擊，是不是也為我們提供了一定的經驗教訓？以後帶整個市場環境更加穩定，經濟條件更加優良的時候進一步更積極推動這些改革，在市場情況變得更糟的情況下，我們無法推動一直醖釀了很久希望能夠推出這種改革措施，金融體系的改革也非常重要。
無論在哪個領域，退出剛性兑付，退出擔保其實對於無論是房地產市場、股票市場、影子銀行、企業、地方政府都是非常重要的。大到加州郡縣都出現過破產，非破產不足以警示或者教訓當初進行不負責任的貸款和借款的參與者。
喬布斯曾經説“死亡很可能是生命中最好的發明，至少是之一”，唯有你想到死亡你才會珍視生命的價值和意義；唯有你想到你可能會破產你有可能會損失，你才會對自己的投資更進一步負責；唯有每個人對自己的投資負責任，才真正可能讓市場對於我們的資本、我們的時間、我們的風險的配置發揮決定性作用，這三個都是非常重要的，關係到每個人生命，關係到每個人的投資。每個人真正負責任，這個市場才是有效的，也是真正好的和有價值的市場。
《剛性泡沫：中國經濟為何進退兩難》，朱寧 著，中信出版社
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