【風雲評論】“美聯儲加息週期”真的存在嗎？ -郭曉明

【美元又加息了，金融市場當然應聲波動，關於“加息週期”的説法也再度流傳。然而，美國“加息週期”真的存在嗎？不妨重温觀察者網專欄作者郭曉明在去年美國加息時的評論。比較兩年的形勢，郭曉明所提的美國連續十多年的雙赤字現象、失業問題等並沒有得到真正的解決**。****】**

2015年12月16日，在拖延近兩年後，美聯儲終於加息了。這是美國十年以來第一次加息。與此相應的是人民幣兑美元匯率十連跌。一些輿論預測説，美聯儲進入了加息週期，人民幣會進入貶值週期。由於美元是全球經濟的重要儲備貨幣和貿易結算貨幣，美元緊縮會導致美元堅挺，伴隨全球大部分貨幣貶值。如果美國進入十年的加息週期，就意味着全球貨幣進入十年貶值週期，包括人民幣在內。

我們知道經濟週期，知道凱恩斯基於經濟週期的宏觀財政與貨幣政策：經濟不景氣的時候要政策赤字刺激經濟，經濟過熱又要緊縮控制。但是，這個許多財經評論引以為預測前提的美國加息週期，到底是怎麼回事？

圖1：2009年以來美聯儲基礎利率基本是零利率

我們從美聯儲利率歷史走向來看，2009年以前有顯著波動，確實依稀可辨有一個接近十年的週期。但是，2009年以後美聯儲就進入了史無前例的零利率政策期。從圖1我們可以看到，如果美聯儲加息有所謂週期的話，2009年以後就脱離了這個所謂的週期。2008年全球金融危機爆發，全球經濟進入了運作機制完全不同的時代，2009年後美聯儲的加息減息政策也和此前完全不一樣了。美聯儲2015年12月16日加息標誌着“進入加息週期”的論點，並沒有歷史數據統計的相關性基礎。

考慮到通脹率，美聯儲自2010年以來實行的甚至不是零利率，而是實際利率為負的政策。即便2015年12月16日美聯儲加息0.25%，扣除通脹率，實際利率依然為負。美聯儲進入加息週期的説法即使成立，也只是就名義利率而言。以實際利率來看，美聯儲自2009年以來的零利率政策依然沒變，2015年12月16日並不是美聯儲脱離實際負利率政策的時點，美聯儲進入新利率政策時期的標誌性事件並沒有發生。

美聯儲2009年進入零利率政策期的原因是什麼呢？直接原因是2008年爆發的金融海嘯，而這個金融海嘯引發於美國2007年的次貸風波。這次金融危機實際上是美國國內的債務危機。2009年開始的零利率政策，是次貸風波的亡羊補牢之策。從圖1可以看到，2003年美聯儲利率開始攀升，2006年攀升到一個頂峯，由於利率的增加，房地產價值縮水，有房貸債務的房主資產財富縮水，導致資不抵債，甚至無力還貸，這引發了次貸風波，最後演變為2008年金融海嘯。所以，近十年以來美聯儲一直不敢加息，生怕一加息房市和股市就掉下來。

零利率政策能減輕美國居民債務，又反過來令資產價格虛高，產生泡沫。由於長期的零利率政策，美國資產價格早已泡沫化。12月16日加息是由於通脹率高了，有了名義利率加息的空間，但加息後實際利率還是負值。美聯儲的如意算盤是，小心地有節奏地加息，不去捅破股市房市泡沫，以避免泡沫破裂壓垮美國經濟。另一方面美國還需要外資流入接盤泡沫資產，只有外來投資者接盤了，美聯儲才能夠進入實質加息，擺脱嚴重扭曲市場機制、阻礙經濟發展的負利率。所以，12月16日加息同時，美聯儲官員還放風説明年預期加息四次累計加1%左右，在全球製造美聯儲加息預期，把全球資金騙到美國接盤泡沫。美國房價在美聯儲零利率政策下還在攀升，但這是擊鼓傳花的遊戲，而且很多花現在是在中國人手中傳來傳去，誰能確保泡沫破裂之前脱手手中的資產？

金融市場的一個內在特點是，一旦製造輿論恐慌引發擠兑，可以擠垮任何金融機構。比如銀行把居民存款貸給企業投資，如果居民把儲蓄都從銀行中取出來，銀行是無法把企業投資的土地廠房設備立刻變為現金還給居民的，所以任何銀行對居民的擠兑都無法應付。金融輿論往往是自我實現的預言，即你説某銀行不行了，居民真的相信這銀行不行了，都去取款，這銀行也就真的破產了。美國加息預期和人民幣貶值預期也可能這樣自我實現。中國投資的高鐵電站的資產是長期產生現金流的優良資產，可以源源不斷提供資金，但是，要把投資債務立即變現為現金還給居民儲蓄户，是不可能的事情。如果大家都相信人民幣貶值預期，資本都往國外跑，人民幣就真的貶值了。同理，如果大家都相信明年美聯儲還有四個靴子落地，都把資金往美國送，美國的泡沫資產有人接盤了，美聯儲加息就沒有壓垮美國經濟的顧忌了，美國就真的實現連續加息週期的預言了。

美聯儲2009年以來實行零利率政策的原因，除了美國國內居民債務問題，還有美國政府債務的問題。

美國十多年雙赤字，政府債務連年暴增，債務是要還利息的。1988年美國政府債務為2萬6千億美元 ，財政開支中2141億美元 用於支付政府債務的利息。2015年美國政府債務為18萬1千5百億美元 ，財政開支中用於支付政府債務的利息是4024億美元。請讀者注意，美國政府2015年的債務是1988年的7倍，而政府支出的利息增加不到一倍。這是什麼原因？原因就是美聯儲十一年來連續降息。債務增加，利息並不相應增加，這才是美聯儲自2009年以來零利率政策的神功。債務利息是必須付的，否則美元信用蕩然無存。即使債務利息增加這麼少，美國政府財政開支還是入不敷出，自2002年以來年年財政赤字。

事實上，美國政府自1961年至2015年的54年中，只有5年財政盈餘，其它49年都是財政赤字，如今財政赤字還將繼續。為什麼會這樣？讓我們看看美國財政支出。美國2015年財政支出中，6%是債務利息，64.6%是政府必付支出，29.4%是可機動支出 。在必付支出中，48.56%是社會保障支出，38.40%是醫療衞生支出，3.71%是老兵福利支出。可機動支出中，53.71%是軍費開支，5.86%是老兵福利支出，5.93%是醫療衞生支出。如今美國國會麥凱恩等議員一有機會就抱怨軍費不足，十年反恐戰爭積累的老兵福利開支有增無減。美國生育高峯人口正進入退休年齡，醫療衞生和社會保障等必支付開支將持續上升。美國又難以再增加税收，因為税收增加迫使資本外流，會進一步壓縮美國製造業。人口老齡化是一個結構性問題，不是加息減息可以消除的。美國2015年人均醫療費用高達1萬美元 ，而2015中國人均GDP才是8千美元 。奧巴馬競選時已經説過醫療衞生成本阻礙了美國經濟的發展，上台後力主醫療改革，但奧巴馬8年醫改不僅沒有降低，反而增加了醫療衞生開支。如果認識到美聯儲連續十一年降息的重要原因之一就是美國政府債務問題，認識到在老齡化結構問題無法解決的情況下，美國債務還將繼續上升，就知道所謂“美聯儲進入加息週期”在債務持續增加的約束下是難以實現的。

美國究竟能加息多少呢？讓我們比較一下美國的經濟增長和債務增長。

2014年，美國的政府債務超過了GDP。美國2015年政府債務增長1.8%。如果利率是1.8%的話，美國政府2015年借的錢就不足以支付政府債務的利息。説美聯儲明年利率目標是1.35%，這顯然脱離了美國債務有增無減的現實。美國國會年年提高政府債務上限，2013年美國政府因為預算不能協調而關門。要不是美元的特殊地位，美國這種財政狀況放到任何其他國家都早已政府破產了。事實上，美國的自由邦波多黎各已經面臨2016年1月無法支付政府債務利息的問題，成了美國的希臘。

所謂“美國經濟復甦”的財經評論，往往忽略了美國經濟疲軟的最大事實，那就是美國連續十多年的雙赤字現象並沒有轉機，政府十多年赤字，債務還在攀升，貿易還是逆差。所謂美國失業率下降，是許多領取失業金的人超過失業金髮放時限，沒有資格再領失業金而已。那些鼓吹“美國經濟復甦所以加息”的人，只是希望把它炒作成自我實現的預言，把全球資本趕往美國，稀釋美國債務。

美國怕不怕股市房市泡沫破裂？如果高價接盤的不是美國人，美國就不怕泡沫破裂。美國人大多在2009年零利率政策之前就置了產，房市泡沫破裂對美國人沒有多大影響。曾幾何時日本還買下曼哈頓黃金地段的洛克菲勒中心，你高價買下美國資產，美國就有辦法讓你低價吐出來。美國房市泡沫破裂的時機，就是等待今年，等待更多的人民幣資本變為美國資產。美國股市也一樣，自2009年零利率以後股市一路高企，如今入市的都是接盤泡沫股價。2000年美國納斯達克泡沫破裂，對美國經濟影響甚微，原因就是1999年科索沃戰爭把歐洲資本趕到了美國納斯達克股市，歐洲接盤美國泡沫。前車之鑑，如果2016年美聯儲加息引發資產泡沫破裂，接盤的就是今天把人民幣資產換為美國資產的冤大頭。

投資者要認清全球貨幣體系的基本運行規則。自1971年美元和黃金脱鈎以後，就再也沒有以貴金屬做信用儲備的貨幣了。在沒有貴金屬做信用儲備的的情況下運行得最好的，就是人民幣。1949年蔣介石把大陸的黃金捲到台灣，新中國金融體系建立之初就不依賴貴金屬儲備，人民幣從誕生伊始就把信用基礎建立在實體經濟之上。今天中國經濟是全球經濟中最大的實體經濟，中國是外債淨債權國，歐美是外債淨債務國。以經濟基礎為信用，而不以黃金為信用，人民幣的信用基礎最紮實。

總而言之，美聯儲12月16日的加息並沒有脱離實際零利率政策，並不存在所謂“進入加息週期”。如果“美聯儲加息週期”存在的話，就是被忽悠的投資者不顧中國是全球最大經濟實體的事實、不顧美國還在雙赤字中掙扎的事實，去接盤美國泡沫資產，讓“加息週期”成了自我實現的預言。以國家貿易理論而言，中國是貿易順差國，最近伴隨美聯儲加息的人民幣十連跌，是金融輿論製造的預期的壓力造成的自我實現的預言，背離全球貿易的基本經濟規律。以購買力平價（PPP）而言，人民幣還有很高的升值空間。人民幣全球貿易結算的份額逐漸增加，人民幣做為全球外匯儲備的份額也逐漸增加，這是大趨勢。以國際貨幣供求關係而言，人民幣的國際需求在增加，人民幣長期的升值壓力依然存在。以“美聯儲進入加息週期”來預期人民幣貶值，鼓動資本流出中國流入美國，是故意無視全球經濟大趨勢、把基礎建立在虛幻的“加息週期”上的誤導性輿論。這個誤導性的金融輿論不僅導致全球資源的低效配置，而且會讓上當的投資者血本無歸。

**作者簡介：**郭曉明，加拿大麥吉爾大學物理學博士，中國科學技術大學風雲學會研究員，曾任滙豐證券信息安全副官、貴州大學社會研究所所長、加拿大勞里爾大學商學院和物理計算機系兼職教授，微博賬號@西西河氏唵啊吽 。

**致謝：**感謝風雲學會研究員陳經對此文進行的修改。感謝風雲學會會長袁嵐峯博士（@中科大胡不歸 ）的討論，幫助筆者梳理了思路。

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