郭忠良：中國不需要《新廣場協議》
【本週五至六，G20財長及央行行長會議將在上海召開。在全球資本市場動盪血雨腥風的背景之下，此次會議令全球宏觀及資本市場的關注者們浮想聯翩。1月底，德意志銀行和美銀美林的分析師提議，全球貨幣政策者必須攜手合作，開展類似1985年廣場協議（Plaza Accord）式的合作來刺激全球經濟；德意志銀行的分析師稱，“美國和其他主要央行，是時候考慮如何以最好的方式支持中國向以市場為導向的匯率機制轉變了。”
這樣的提議在G20峯會前夕持續發酵。2月24日，瑞穗證劵亞洲公司董事總經理，首席經濟學家沈建光在FT上撰文稱，中國應“在促成弱勢美元的‘新廣場協議’策略中更加主動。因為，“在人民幣還是和美元掛鈎的現實中，引導弱勢美元符合各方利益，不僅有助於減輕新興市場國家動盪，緩解人民幣大幅貶值壓力，支撐大宗商品價格，甚至對防止美國衰退也有益處。”
不過，就在同一天，2月24日，美國財長對此提議提前潑了瓢冷水，他説，在沒有危機的時候，不要指望G20出台危機反應措施。那麼，中國究竟應該不應該摻和這個所謂的《新廣場協議》，關注全球宏觀走勢的資深交易員郭忠良賜稿觀察者網，他有不同看法。】
我的名字叫”登”啊！(日語中“登”與”升”同音)
——日本前首相竹下登（1987-1989）
新年伊始人民幣兑美元的劇烈波動令華爾街各家投行浮想聯翩，在花樣百出的各種分析和政策建議中，美銀美林(Merrill Lynch)和德意志銀行(Deutsche Bank)提出的《新廣場協議》概念頗受關注。
在國內亦有眾多宏觀分析人士認為，這一提議頗具建設性。在G20上海峯會舉辦前夕，市場對達成類似協議的預期頗高，但恐怕最終投資者將失望而歸，因為中國並不需要，當然它對穩定人民幣匯率也無大裨益。
穩定本幣匯率的根本在國內
在闡述上述結論的原因之前, 讓我們先回到開頭, 看看遠期人民幣兑美元匯率的走勢。在新年假期那一週裏, 全球股市和信用市場的拋售，加上美元兑日元的破位形成了離岸人民幣匯率暴漲的誘因，離岸與在岸匯差倒掛。
等到中國春節假期結束後，如下圖所示，12個月美元兑人民幣遠期匯率直接自6.95向下跌至6.70附近。
12個月遠期匯率顯示人民幣貶值預期大幅減弱
可以看到投資者對人民幣短期內劇烈貶值的押注已經減弱。其原因主要基於商品價格暴跌引發的信用風險，在美國公司債和歐洲銀行系統的擴散。
單就中國來説，在資本項目未開放之下，穩定本幣匯率的根本還是在國內。而且外部環境的變化也讓人民幣沒有持續貶值的基礎，根本不需要和美國討論聯合干預匯市的計劃，而且美國自身已經無力支撐強勢美元，因為美元資產估值高企同時衰退風險卻在升高。
30年前的美日《廣場協議》
回顧30年前的美日《廣場協議》, 它處於一個極度敏感的時期，既：日本在美國壓力下開放資本項目，打開國內資本市場的前夜，也是美國“供給側改革”初見成效之際。
美聯儲在保羅·沃爾克(Paul Volcke)領導下持續加息是其中的重要一環，由此產生的強勢美元拉大了貿易赤字，這本是美國改革的直接成本，但里根政府以此為藉口向德日施壓，通過逼迫日元和馬克升值轉嫁這種成本。
日元升值後大筆日本國內的儲蓄流入美國，同時投機資本流入日本繼續推高資產價格。這是一個資產泡沫支撐基礎從本國儲蓄到海外負債的轉換。
當80年代末油價反彈促使美聯儲持續加息後，投機者快速撤離，但流到美國的儲蓄卻不能及時迴流，導致了日本房地產泡沫破裂。
相較於日本，中國擁有廣闊的本土市場，自然也就不必屈服於美國強加的政治貿易壓力。
封閉的資本項目，加上國內私人部門持有的絕大多數美元仍留在國內，在人民幣匯率已經穩定情況下，沒必要請求美歐日配合穩定匯率。
因為一旦如此就必然要重走日本的老路，開放資本項目和國內金融市場，殊不知這正中急需美元儲蓄的美歐下懷，大筆中國的美元儲蓄流出，買入已經嚴重高估的美元資產，同時國內資產價格為短期投機者掌控，危及整個國內的金融系統穩定。
與日本當年相同的宏觀背景
但話説回來，中國不搞《新廣場協議》卻必須要面對與上世紀80年代日本遭遇的類似宏觀環境。
美國正陷入新一輪的危機，美元重新陷入弱勢。原因在於中國作為“大進大出”的全球製造業中心，一方面依賴美歐的消費市場，從中獲得鉅額的貿易順差，支撐國內的匯率和資產價格; 但另一方面也作為大宗商品需求的核心, 支撐着西方在這一領域的鉅額投資。
隨着中國經濟持續放緩, 自2014年以來，全球商品價格的暴跌已讓擁有大量商品投資敞口的歐美大行陷入困境, 這將延緩發達國家央行加息的步伐。
如下圖所示, 自2015年年中以來，這些銀行的信用違約掉期（CDS）價格就一路暴漲。這些銀行信貸違約可能性越大，信用違約掉期合約越升值。
歐美五家大型銀行CDS價格暗示商品領域風險敞口急速惡化
中國要在維持資產價格穩定和加速改革上找平衡
除了宏觀環境類似，中國還面臨着和日本當年一樣的經濟政策抉擇：是繼續讓本幣升值同時延緩改革，讓資產泡沫越吹越大；還是在保持幣值穩定後大刀闊斧的改革，把儲蓄導入到實體經濟，支撐國內的實體經濟發展和創新。
如何在維持資產價格穩定和加速改革上取得平衡，這才是當前最迫切的議題。
至少日本的經驗是資產泡沫破裂固然可以歸咎於《廣場協議》，但隨後長期經濟疲軟卻源自金融自由化之時，並未推行與之匹配的經濟改革，因而寄希望於國際貨幣政策協作解決人民幣匯率問題，不僅短視而且也是缺少判斷力。
目前人民幣更多的是面對的是政府，家庭與企業的債務失衡，這種失衡表現為產能過剩，房市泡沫與通縮並存。
人民幣資產隨着房價疲軟和股市崩盤急速喪失吸引力，國內的儲蓄開始超配債券和美元。
不過開年以來天量信貸和財政赤字的增長，都暗示官方意在糾正之前“鼓勵直接融資降低債務成本”導致流動性氾濫的錯誤，通過穩定本幣資產收益扭轉私人儲蓄的配置偏好。
只是這種金融維穩並不能夠治本，關鍵還是通過改革和創新提高資本回報(ROC)，將過剩的儲蓄以合理的風險定價導入實體，因為實體經濟始終是支撐債務抵押品價值的根基，沒有實體經濟提供強勁充足的現金流，那麼資產價格也成了無根之水。
換句話説無論穩定匯率還是保持經濟中高速增長，業界討論的方向都偏了，中國不需要《新廣場協議》，需要的是深入有效率的改革，否則日本的殷鑑不遠。
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