房產去庫存：60萬億資金從哪兒來？-久華

【3月5日的政府工作報告中再次強調，去庫存是2016年五大任務之一。房地產方面，報告指出，要完善支持居民住房合理消費的税收、信貸政策，住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產庫存。

據觀察者網專欄作者久華的估算，當前房地產庫存規模86.3億m2，全部消化需要60萬億資金，那麼，這些資金從哪裏來？單純來自家庭部門的消費，顯然不可行。供讀者朋友們思考】

2016年春節過後，房地產市場可謂熱鬧。先是中央密集出台政策，向二線以下城市庫存宣戰，結果一線城市的房價飛了，導致股市中槍倒地不起，幸而央行出來撒了把銀子。廣東各地政府已背上了賣房指標，而瀋陽則琢磨着讓學生買房。

這一切都是“房地產去庫存”引發的。那麼當我們談論“房地產去庫存”時，我們在談論什麼？

庫存面積=6.7年銷量

中央政府要去庫存的心情我們要理解。先來看看中國目前到底有多少房地產庫存：

數據來源：wind資訊

截止2015年底，中國房地產庫存為86.3億m2（其中待售7.2億m2，正在施工73.6億m2，待開發土地3.7億m2按1.5倍容積率算）。需要注意的是，這個數字還是低估的。往年建設到一半又停建緩建的項目不算在內。

即使如此，這個數字也是2015年銷量的6.7倍（2015年商品房銷售面積為12.85億m2）。而新開工面積仍持續高於銷售面積，導致庫存逐年增加。

庫存價值60萬億=過去25年銷售額總和

如果中國的房地產庫存都建好賣出去，值多少錢呢？我們先來看看全國的均價：

2015年全國銷售12.85億m2，銷售總額8.73萬億，均價6800元/ m2。以此測算86.3億平米的總價為58.6萬億。考慮到近期部分城市的漲價，估計為60萬億應該不算高。

這意味着，去庫存需要60萬億的資金接盤。而從1991年開始，全國商品房銷售額25年來的總和就是60萬億。

去庫存的任務這麼艱鉅，政府玩命出政策當然沒有錯。但政府給地產去庫存面臨兩個悖論，這兩個悖論也是最近一線城市房價異動的原因。

悖論之一：即要銷量漲，又要價格穩

房地產跟股票相似，成交量的放大往往在“上漲途中”與“下跌底部”出現。因而按理來説，讓房地產價格大漲或大跌，才是去庫存的有效方法，但副作用都很大。

政府去庫存最常見的策略，當然是從交易費用、資格准入、融資便利等方面出台刺激政策。不過，政府任何促進銷量的策略，都會被購房者解讀為價格上漲的利好。就像在股票市場中，降低印花税永遠被解讀為利好。而價格真的漲起來後，要剎車就很難了。房價過高導致的問題就不贅述了。

而如果政府啥都不幹，放任市場庫存繼續積累，結果是更為可怕的價格崩盤。崩盤後倒是會有抄底資金進入，也算是去庫存的第二種策略，但副作用太大。

但政府一定要在兩者之間做選擇。一個租金收益率很低、剛需逐漸減少、庫存高企、價格不漲不跌的房市，是喚不起購房積極性的。

我們看到政府選擇了前者，也就有了最近的房價上漲。不過這波上漲主要在一線城市與少部分二線城市，亟待去庫存的三線以下城市並未受益。這就跟第二個悖論有關。

悖論之二：庫存窪地發大水，庫存高地鬧乾旱

房地產這種產品最大的特點是“無法移動”，導致各個區域之間市場割裂，庫存水平差異也很大。

如果政策和資金驅動房市，購買力首先會在庫存水平低、未來銷售看好、居民購買力較強的區域湧現，助長該地區房產泡沫。而真正最需要去庫存的地方，反而不能獲得投資者的青睞。

如果政府真的要全國一盤棋，把庫存高地也拿下，可能窪地早就水漫金山了。因而，如何制定差異化的政策指引，主攻三線以下高庫存城市，是政府需要面對的考驗。

60萬億的難題

上述兩個悖論，是剛剛開始去庫存時要面對的難題。而真正的挑戰在於：這60萬億由誰來承擔？

流行的觀點認為，中國企業部門的負債率很高，需要去槓桿。居民部門的負債率較低，可以加槓桿。而政府部門的槓桿率處於這兩者之間。下圖是社科院測算的2014年中國各經濟部門的槓桿率（其中中央政府是2013年數據）：

從總數上看，居民部門的債務槓桿確實有增加的空間。但這似乎與我們的直觀感覺不相符：國人對高房價的抱怨從來是主流，能夠在城市輕鬆買房的家庭一直是少數，而且背上房貸後，對個人消費會形成很大的擠壓。

那麼統計數據的問題出在哪裏呢？我想可以從兩方面進行解釋。

首先，雖然居民總資產達到了253.7萬億，但其中150.5萬億是固定資產（主要是房子），實際上無法動用。另外還有10.5萬億的保險也難以變現，可動用的財富其實僅92.7萬億（包括現金、存款、股票、債券、保險、銀行理財等）。

如果去庫存的60萬億都由居民財富承擔的話，居民的資產結構會變成如下的樣子：

雖然負債率未必高，但是居民可用於變現消費的金融資產大幅縮水，對經濟的長期負面影響不言而喻。其中全款買下所有庫存是極端情況，對購買力衝擊極大，在現實中不可能發生。而按揭買房的情況更為現實，衝擊也較小，但月供還是會長期侵蝕居民消費能力，只是把對消費能力的衝擊分攤到了未來而已。

另外，雖然92.7萬億看起來不少，但個體間的收入差距，使真正具有房產購買力與購買動機的人羣並不多。

對於超高淨值人羣來説，房地產投資僅僅是投資組合一部分，房子會買，但很少讓它成為最主要資產。而對中低收入家庭來説，由於我國的社會保障體系仍在發展中，為未來的生活開銷、子女教育、醫療養老進行儲蓄可能是比買房更為緊迫的事情，買房往往心有餘而力不足。剩下的中等、中高收入人羣可能是買房的主力，但在目前收入分配結構下，他們在人口中的佔比尚不夠高。

可見，完全由居民部門來承擔這60萬億並不可行。以犧牲居民消費能力，來為房地產利益鏈條的過度擴張買單，也不是公平的社會政策。

在去庫存的工作中，政府面對高企的地產庫存，不僅要解決前面提到的兩個悖論，避免一線城市房價過快上漲，還要在居民、企業、政府之間合理分配成本與風險。在鼓勵居民買房的同時，平滑好地產價格，加大財政上的支持力度，並讓部分盲目擴張陷入困境的地產商承擔其應有的風險，讓成本與風險分散到社會各個組成部分，才能最小化去庫存給經濟機構造成的衝擊。

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