博鰲論壇嘉賓熱議股災：政府應找個中立機構查清原因
股災已經遠去，但對於股災的討論並未停止。在剛剛結束的2016博鰲亞洲論壇上，與會嘉賓就“闖禍的槓桿”這一話題展開熱烈討論。
參與討論的嘉賓有清華大學法學院教授、中投原副董事長、總經理高西慶；中央匯金投資有限責任公司副董事長，中國國際金融公司董事長李劍閣；高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘；中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求；原財政部財政科學研究所所長賈康；加拿大養老基金投資公司海外業務總裁Mark MACHIN。主持人是中國證券市場設計研究中心總幹事、《證券市場週刊》《財經》社長王波明。
去年9月，“韭菜哥”在證監會門口下跪抗議
以下是嘉賓發言實錄，小標題為編者所加：
主持人（王波明）：歡迎各位來參加今天最後一天一個比較熱門的題目：“闖禍”的槓桿。我先介紹一下在座各位嘉賓。今天我們有三批人：
第一批人是高西慶先生和李劍閣先生，這兩位都是中國早期證監會主席，所以都是咱們資本市場的監管者。應該鼓一下掌。
第二批人我們的學者，財政部前科研所所長賈康先生，人大金融研究所所長吳曉求教授。這兩位都是對資本市場有很多研究。我也注意到賈康先生前一段時間已經發表過文章，就是關於去年股市波動的看法。
最後一批人，市場的參與者。高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘。哈博士曾經也是中金公司的。還有一位海外的朋友，加拿大養老金投資委員會國際部總裁Mark MACHIN。中文名字是馬勤。管理2800億美金。
對於這個話題，作為我主持人也可以進行評論。作為資本市場的監管者，是中國證券監督管理委員會。最早的成立是1992年，是跟台上幾位先生有關係的。1992年7月份，當時李劍閣先生在總理辦公室工作，安排了我們給朱總理做了一次彙報，就是關於中國監管體制應該怎麼做。當時股票市場歸人民銀行管，我們當時提出來還是應該建立一個獨立的證券監督管理委員會。當時朱總理還不是太感冒，説市場也不大，人民銀行管就行了，當時他兼人民銀行行長。後來還是覺得很有必要。沒有想到7月份剛彙報完，8月10日深圳就發生了認股券暴動，我記得8月末、9月初，李劍閣先生受總理委託找到我和高西慶，當時在北京京輪賓館。説總理聽了你們意見，準備籌辦證券監督管理委員會，説你們去寫報告。我記得還説了一句，這個事是你們提出來的，誰也不準説了自己又不進去。從那個時候出報告，到1992年，就兩個月時間。你説那個時候效率有多高。證監會怎麼來的也是跟今天主題很有關係。
進入正題。博鰲亞洲論壇要討論槓桿惹的禍。第一個問題給在座各位嘉賓，去年這個事大家也都清楚，發生了股災，最後政府動用了上萬億資金來進行了救市。我問是不是槓桿惹的禍，你自己認為到底去年股災是什麼原因？從高西慶高主席開始。
政府該找個中立機構 查清去年股災原因
高西慶：首先得抱歉。因為我等會兒趕飛機，我説完待會兒要先走。槓桿只是一個工具而已，就跟證券市場別的工具一樣。本來人類創造工具，槓桿是人類發生的偉大工具之一。什麼人拿着用都一樣的。就好像發明的槍，扳機就是槓桿，槍有白軍的槍，有紅軍的搶，不能説白軍的搶能用，紅軍的槍就不能用。這是不對的。**出了問題首先是槓桿是什麼人用的，怎麼用的，怎麼管的。因為工具嘛。**恐怖分子拿着槍，屋子裏一掃就把好人全打死了。你要説市場發生了什麼事，不管08年美國市場發生重大危機也罷，還是去年中國市場發生危機也罷，槓桿只是一個表象，重要的在於東西怎麼看的。對成熟的市場，各種金融工具的監管都是有一定之規的。既然有一定之規，美國管的這麼嚴格的市場怎麼也發生問題？説明人類對工具的控制力、對它的管制力還是有不夠的地方。但是不能把這兩個東西放在一塊説。你這個工具的使用方式跟人家是不一樣的。
我們先弄清楚這個槓桿是怎麼出來的。現在聽説槓桿又開始上漲了。去年説由於槓桿出了問題，我根本不相信。中投公司下面有一堆證券公司，説不行，出了大問題了。市場前幾個月漲160%沒出問題，才降30%就出大問題。説槓桿很嚴重。1：1的槓桿。他説已經1：5、1：10了。那這是誰的問題？**第一，管制規則有沒有問題？沒有問題。管制規則説了只能1：1：那規則執行了嗎？執行了。證監會我這兒執行的很好啊。那哪出了問題。**現在説各個監管機構之間説反正不是我這兒的事。**那誰的事？説明你這個管制方式是有問題。**你的覆蓋率不夠。所以現在有説一行三會要合併起來，因為有這麼大空檔。
我説你還沒有弄清楚哪出了問題，你合併起來之後。歷史上有很多次合併，一個部底下的局各幹各的事，照樣沒用。所以先要弄清楚到底什麼地方出了事。法律的兩點：第一個是覆蓋面，一個是嚴格執行度。現在這兩者都沒有到。覆蓋你也不知道覆蓋到哪去，你也不知道誰的問題。這和我們公共治理機制是有關的，和我們監管資源配置有關。如果我們監管弄清楚什麼事，知道什麼責任在他哪。然後説我的資源配置只做這個事。證監會權力不能太大。證監會有那麼多資源配置權力，當然很自然就會把精力放在資源配置上。**證監會的人一點都不笨。證監會人的聰明程度比任何都不差。但是他的興趣不在這兒，各方面機制壓力不在這兒。**説你要幹一件事就抓壞人，然後別的事不是你的事，這樣輕輕鬆鬆好得多。市場出問題，大家説怪誰，現在都不知道怪誰，罵誰的都有，這就是有問題了。
主持人（王波明）：説了半天槓桿沒有好人壞人之分的槓桿。去年股災是槓桿造成的，你剛才解釋了槓桿的問題，那到底成因是什麼東西？
高西慶：我説你還沒有弄清楚成因。**我一直鼓吹，在人大提案就提，我説政府應該找一箇中立的，監管部門也罷、證券公司也罷、投資者也罷，都有自己立場。你找一個機構，比如吳曉求，讓一個機構，你們來調查清楚到底發生了什麼事。現在都説是槓桿的事，又説是外資的事，又説是衍生工具的事，都在猜。連數字都沒有。我們現在的問題是中國證券市場的數字基本上還是保密的。**美國市場上好幾次大的危機，尤其87年那次危機後，我手裏大量報告，都是諾貝爾獎獲得者出了一大堆報告。整個市場的數字，只要一過這個時點就是公開的。現在應該把數字拿出來，現在數字拿不到。由全國人大或者哪授權，讓這些人來研究到底發生了什麼事，然後再説是槓桿問題還是不是槓桿問題。是哪出的槓桿。是銀行系統還是證券公司、保險公司？還是真的像他們所説根本跟這個沒有關係，全是誰都管不着的普通老百姓的。那中國普通老百姓有那麼大力量嗎？
主持人（王波明）：你就是説這個問題現在不清，必須歐一個獨立機構再做一個調研。搞明白到底是什麼原因造成的去年的問題。
高西慶：是這樣。
“互聯網+、金融創新+”
主持人（王波明）：請李劍閣主席，還是同一個問題，到底發生了什麼事？
李劍閣：去年發生的事太多了，今天下午講不完。讓我把去年的事説清楚，第一，我不可能説清楚。就像高西慶講的，需要一個系統的研究才能説清楚。我只能從我的角度説一部分的問題。去年5月23日我在清華大學發我們孫冶方金融創新獎。發完獎以後，他們搞了一個記者羣訪。所有的財經記者，我相信在座有很多財經記者，他其實對孫冶方獎也沒有興趣，唯有興趣的就是股市。一上來就問我一個問題，最近股市非常牛，人們都説這是國家牛市，你怎麼看？**我不假思索的就會説國家牛市的概念是一個非常危險的概念。這句話就變成標題檔，全國的微信，公共網站都在登我這句話。**另外我確實説，據説當年克林頓時期有一個牛市，克林頓最喜歡鼓吹自己的政績。他特別想把牛市功勞歸自己。財政部説牛市歸你，熊市將來歸誰呢？**政府把牛市功勞纜在身上的話，就必須把熊市責任也纜在身上。**所以不能把牛市和國家聯繫在一起。問題是去年一些官方媒體助漲了市場狂熱的氣氛。大家也看到了很多對這個的批評。就是當時有一些官方網站講4000點是牛市的開始。國家牛市、改革牛市，各種各樣的牛市，就來解釋牛市的合理性。包括當時有一些權威人士在中央黨校作了報告，説當前的牛市是有基礎的，因為是改革牛，因為改革進展的非常快，所以是改革牛。第二，不差錢。因為國家量寬貨幣政策，所以根本不差錢。第三，2015年年底的經濟增長是可以達到7%的。所以這個牛市是可持續的。三句話，第一，改革牛。第二，不差錢。第三，可持續。
我曾經6月初對這三個觀點一一作了評點。結果大概過了十天左右，股市就出現轉折點，到現在還沒有完全恢復。
所以我個人不認為僅僅是一個槓桿的問題。因為我本人離開政府以後，在兩個證券公司做過董事長，一個是和哈博在一起在中金公司，後來短期在深銀萬國合併之前和之後當過一段時間董事長。**這些原來的同事都跟我講在去年年初，恒生電子系統直接接入交易市場是作為互聯網+、金融創新+，作為監管部門提倡的。説都互聯網+了，你們還不接，大家不接就覺得落後了。到清理的時候，就説誰讓你們接，趕快撤。證監會有些派出去的幹部坐在那兒説你今天必須掐掉，不掐我不走。我不説槓桿本身出了問題，就是前後執行尺度劇烈變化，造成去年的股市，原因非常多，至少這是一個重要的原因。**人為加劇了波動，先拼命往上拱，受不了了又一下往下砍，去年股市斷崖式下跌，這至少是一個方面。其他的待會兒再説。
吳曉求：首先我説高西慶剛才講的是非常重要。1987年那個黑色星期一之後，美國人到現在還在研究。就研究那個時候為什麼突然間從大簫條以來的50多年時間裏，全球市場包括金融危機的都沒有出現這個狀況。花了很長時間研究1987年黑色星期一的原因。從國會開始到教授、到研究機構。我們也試圖對2015年中國股市危機也想做一次系統的研究。但是中國國情不同，的確有一些東西你不知道。所以我想説的是什麼意思呢？出現這麼大波動，我認為需要非常科學、嚴謹的、材料詳實的剖析它。剖析它不是追究誰的責任，目的是完善這個市場，是要使得中國的市場等開放之後成為了國際金融中心之後，不要再出現這個事了。所以那次黑色星期一之後，才會有熔斷機制出來，才會對程序化交易的某種限制。我認為我們也要做系統思考。這是第一個意思。
第二，中國要對這類事件做系統的思考應該存在着障礙。當然我們有些交易數據還是可以找到的，包括資金規模也可以找到。但是有一些非數據化的東西實際上很難找的。在我們有限的信息方面，完成了這一次的股市危機的一個系統研究，這個報告已經出來了，叫《股市危機，讓歷史告訴未來》，這個題目比較有意思。
所謂國家牛市是違背規律的
主持人（王波明）：誰做的？
吳曉求：我做的。我牽頭帶了大概有十幾個教授做的，做了大概有4個月。這個報告應該説做的還是不錯。特別是對過去像1987年的黑色星期一，包括日本的泡沫經濟，包括納斯達克市場危機，包括東南亞危機，包括2008年危機，特別是2015年危機，這個我們做了系統的比較。尤其是政府怎麼幹預，進行比較。我不展開這個事。
我想説的是，在我們研究中這次的危機我認為幾個原因還是非常明確的。**第一個，我們賦予我們這個市場太多的功能，我們把它功利化了，我們以為這個市場可以解決我們碰到的很多問題。實際上這個市場沒有那麼大功能。**首先要看這個市場是幹什麼的？要賦予太多功能以後，它會變形。就像一個人本來沒有那麼大能力，你給他那麼大責任，他就變形了。要正確理解我們市場的功能究竟是幹什麼的。實際上早已定義，**我們市場就是一個財富管理市場，解決不了其他問題。**第二，監管者的角色究竟是幹什麼的。監管者目標是幹什麼的我們過去相當長時期把監管者的功勞、成就和市場是否成長，指數做某種程度掛鈎。如果在你任上，指數下來了，你就屬於失敗或者不合格的。在你任上，指數上來了，你就是合格的。這個實際上有問題。就是監管者是一個清道夫。第三，我們制度層面。像槓桿，我們對槓桿的運用是順週期的。這個很要命。因為他是抵押，抵押物隨着價格上漲，價值在上漲。他可以抵押出來的資金量在增大。實際上我們機制本身已經賦予了它槓桿。實際上我們要建立一個逆週期槓桿。這個非常重要。你要是順週期，這個肯定會出現大事。
所以我們還是要很多要正本清源，我們發展資本市場已經20多年了，實際上我們對這個市場究竟想做什麼，實際上還是缺乏深度的理解。這個很重要。
李劍閣：我補充一點，恰恰去年處理股市危機的時候，我們把一些順週期的危機當時特別想保留。產生負反饋的東西恰恰那個時候把它停掉。衍生產品對空機制本來是可以對沖波動的，結果那個時候怕股市掉的很厲害，把做空的東西砍掉了。本來做空是一個平衡的力量，包括融券是一個平衡力量，結果只准融資，不準融券，只准買，不準賣。只准實盤，不準期貨，結果變成單方向了。改變了原來的規則。
賈康：主題上我想説的比較直率一點，我認知框架跟李劍閣主席認知框架高度一致。但是我覺得似乎認知可以再多一點。去年股市往上衝的時候，有非常明顯管理部門的意圖要把他做成牛市。當時看到跡象往牛市發展的時候，有一種説法希望它成為一個慢牛。有種種證據表明我們官方通過媒體是怎麼樣推這個的。時間關係不展開了。到以後出問題了，槓桿是非常非常表象的。在其中起到一個推波助瀾作用。所謂國家牛市是違背規律的，人造牛市。
這就要説到了，王總問根本問題在哪兒。我直截了當説根本在於我們管理部門對股市的認識從哲理層面要反思。哲理出現偏差。他總認為牛市好，熊市不好。我理解股市就是一個直接融資場所。它的好與不好，最關鍵因素是它這個制度是不是公正，是不是能夠最大限度打擊內部交易，然後發揮資源配置作用，這就是好了。他到底表現為牛市還是熊市，如果符合規律的話，無所謂好壞。當然從股民感受來看，大家總是覺得牛市有發財機會。
去年第一個鏈條就是因為哲理上有偏差，所以國家牛市背景實際上是裏面，我們公權作用推動的一個人造牛市。
在關鍵的時候，他給出了權威人士的信息，引導大家覺得還要往前牛很長一段時間的。當時説到的政策牛、資金牛、消息面牛、改革牛，都有一定道理。但是缺少了一個最關鍵的牛，經濟基本面牛。那個時候經濟明顯下行，到現在還沒有結束，這個牛是牛不起來的。這個角度你要想推動變成慢牛，實際上就是違背規律的。這種作用之下，所謂人造牛市實為猴市，上竄下跳的猴市。在羊羣效應下，人們爭先恐後進來。劇烈的上竄下跳會很快把動能耗盡。人造牛市實為猴市，速成熊市。27、28個月幾乎腰斬，社會代價不客氣講是非常沉重代價付出。這種股災式的大震盪過去在其他經濟體屢次出現，中國也有類似情況過去出現，但是這次教訓應該算是相當沉重的，值得非常好的反思。我認為第一個環節，我們的公共權力持有者，是不是從哲理上好好理解什麼是社會主義市場經濟。直接融資的場所這個股市怎麼理解它的功能。如果我們把數據做了處理，如果從100多年來看，股市就是一個慢牛。美國股市上100多年收益率是7點幾，接近8，不是一個慢牛嗎？他比其他常規投資還要高出一點。但是那個是長期的表現，你如果刻意追求某一個階段在我任期內表現出政績，政績跟股市走牛聯繫在一起，很可能就是一個危險引導我們犯錯誤的誤區，我這個算説的比較直率？
主持人（王波明）：相當直率，會有些人感覺受不了。現在把這個事進入到市場參與者，你們怎麼看去年的問題，到底是發生了什麼事情？哈博士你來。
哈繼銘：謝謝。我覺得槓桿就是借錢，就是舉債。有兩個槓桿。一個是狹義的槓桿，就是股市上的槓桿導致去年股市的暴漲暴跌，但是更重要的是廣義的槓桿，就是整個經濟的槓桿。股市上的槓桿打死了也就是幾萬億。但是我們經濟整個債務有多大？是GDP的250%。差不多是170萬億人民幣。因為在過去這麼些年來，中國債務率，廣義槓桿率不斷上升，從07年100%多，上漲到去年250%。在這麼一個槓桿率大幅上升過程中，它其實隱藏着一些金融風險。有許多債務是不是能夠及時償還，是不是最終能夠得以償還，都成了問題。但是我們又是要推動經濟增長，怎麼辦呢？於是在這個大的框架下，覺得應當是多發展股權融資，而不是依靠銀行貸款，依靠信用市場再來加槓桿。所以我覺得去年股市上漲背景可能跟這個大的廣義的槓桿率過高有關的。
一旦形成了管理層對於股市的推動以及官方媒體對股市的推動之後，市場往往會出現一些不理性的現象，於是小槓桿，狹義的槓桿也嗖嗖地往上竄。在這麼一個背景下是股市暴漲暴跌的根本原因。但是人們可能會問，你這個廣義的槓桿為什麼短期內增長這麼快？從佔GDP100%多一點到250%，我覺得最根本原因還是追求不切實際的經濟增長速度。這是一個最重要的原因。我們吸收經濟增長一定要達到什麼什麼水平。地方政府也是不斷推動經濟增長。所以就會出現大量企業大量從銀行借錢，發信託，從債券市場借錢。出現這種現象實際上根本原因還是為了追求一個不太切合實際的，不顧金融風險過高的經濟增長速度。於是到了今天我們回頭看，債務率佔GDP250%，這在發展中國家是最高的。也許比有些發達國家低。但是發達國家的老百姓財富要比我們大很多。比如美國老百姓財富佔GDP6倍，中國2倍多一點。所以你不能拿發展中國家的債務率和發達國家去比。你要和可比的對象比，在發展中國家，中國債務率是全球最高。中國企業債務率佔GDP150%多，更是全球之最。
不僅債務水平高，如果未來5年每年平均增長速度6.5%以上，而不通過改革，只是通過過去推動方式。2025年GDP將達到GDP的340%。這是一個最大的風險。除了絕對水平高之外，還有一個國家的增長速度，增長速度一段時間過快的話，依然會導致很大問題就是動態的來看這個問題。如果看一下08年到現在，中國債務率從150%上升到250%左右，上升接近100個點。但是我們看到有很多國家過去債務率按照這種速度增長的國家，無一例外之後或者經歷了金融危機或者經歷了長期的經濟停滯發展。這也是血的教訓。當然我們中國通過改革創造奇蹟這是可能性完全有。但是我們得要做。如果依然説通過幹槓桿，去年加槓桿炒股，今年加槓桿買房，明年加槓桿買什麼，我們似乎用加槓桿方式去槓桿，去不了槓桿，槓桿率越來越高。對王波明的問題，我本質的回答就是對於經濟增長速度的盲目的追求可能是真正的禍根。
主持人（王波明）：去年這個問題，改革牛的説法怎麼出來？當時按照正常經濟條件來講，市場肯定是一個過多的被推高了。但是改革牛是什麼意思呢？使我們要通過改革釋放出一個特殊的紅利。所以按照你的正常的市場，那是解釋不了了，還可以往上漲。為什麼説4000點是牛市的開始呢？是因為有改革牛釋放了一個特殊的紅利，使你們這些做經濟研究的，是不在你們正常模式裏頭的。所以這樣的話，股市還可以往上漲。改革牛為什麼去説呢，是因為這個道理產生的。Mark MACHIN，你對去年中國股市有什麼看法嗎？
Mark MACHIN：對於去年股災的判斷和哈博士的判斷是一致的，作為我們養老金是長期投資者，幾個月的波動對我們沒有太大的影響。作為投資者來講，我們這麼多年經驗表明你要找時點是非常難的，幾乎不可能。所以我們要做價值投資者，我們永遠去尋找有長遠價值的，業績非常好的，管理非常完善的，有價值的這些公司的股票，而不是去找時點，時點是找不準的。對於中國來説這是一個問題，對於很多其他國家來説也是同樣面臨這個問題。
我們有13億QFII資金配額，我們也在中國市場做了大量投資。**我所擔心的恰恰是剛才哈博士已經講過的，就是監管者好像是在找時點。好像是在過份追求一些數字。好像是在為國有企業一些行業的改革，好像是在製造一些推動的力量。**給予了股票市場一些他不應該承擔的功能。使得整個的經濟增長的重任或者追求經濟增長速度的重任、功能落在股票市場身上，這個是不合適的。
剛才哈博士也提到了中國不是唯一的這樣的國家，世界上很多國家也有這樣的做法，而且是一種非常典型的做法，通過通貨膨脹的方式或者通過其他的政府操控的方式來解決一些問題。世界上很多的國家也是通過零利率或者貨幣貶值的一些方法來解決經濟方面的問題。而這些做法對於中國來説是不可行的。
在這個過程當中，中國政府反覆講要去槓桿化。但是管理的方法和手段一定要非常謹慎。
股票市場來説，對於散户投資者來説，這個是非常非常重要的。但是對於我們這樣的長期機構投資者來説，股票市場一時的波動倒不是太大的問題。
我們在座很多都是同行，其實散户所反映出來的一些情緒，散户基本上都是在找時點，高的時候賣，便宜的時候買。但是這個時點永遠都是找不準的。這是一種不專業的投資方式。而這個又是一個雙向的市場。一旦你關閉其中一個方向的工具的時候，整個市場就很難平衡。謝謝！
政府該不該救市？怎麼救？
主持人（王波明）：第一輪問題大家都把焦點放在到底政府與市場的關係應該是什麼樣的關係。像去年上萬億，有人説快接近2萬億的赤字去救市。我查了一下，其實咱們政府救市可以回溯到80年代後期。上海、深圳交易所是90年成立的，在沒成立之前就有一次救市，是深圳的李灝書記，當時有一個股票叫深發展，那個是櫃枱交易，有一段時間狂跌。後來深圳金融辦説這麼跌不行，咱們得救市。後來説怎麼救啊。當時王建告訴當時的書記李灝，政府拿出2個億買深發展。那個都是88年的時候。2個億的資金確實把深發展買起來了。好像他們就認為深圳股市度過了一個難關。到後來深交所、上交所成立，一直到1992年證監會成立，政府不斷通過這個方向，最早劉鴻儒同志，人民日報社論，當時股市很低，300多點。評論員文章，一直到直接拿錢做。到2000年有一個半夜雞叫。覺得股市不行，週末半夜了，發了一個減税政策。
所以政府和市場到底應該是一個什麼關係？可能早期市場不成熟，政府做多了一點。現在已經25年了。90年到現在26年了，一個小孩也長到26歲了。對這個問題，而且我看最近還有一些表態。市場不行我們還要介入。咱們順着順序來，哈博士從你開始。
哈繼銘：股票市場、匯率市場以及其他的要素市場，三中全會説的很清楚，就是要讓市場發揮決定性作用。我覺得這個話説的非常正確。我們回憶一下這段時期以來，很多市場還是政府起着巨大作用，沒有真正讓市場發揮決定性作用。
為什麼要救市？是因為之前股票大漲之後暴跌。為什麼會大漲？大漲也是跟政府有關，也是跟監管當局有關。那個時候一個勁往上推。結果又來救市。得不償失。我算了一下，2014年股市起來那一當頭，一直到股市泡沫爆掉後，IPO也停了，你算一下IPO增發的資金加起來還不到1萬億，但是你光救市用掉2萬億，何苦呢？實際上得不償失。這個可能還是監管部門沒有真正的去執行三中全會所説的讓市場起決定性作用這麼一個精神。説的時候是一套，做的時候又是另外一套。所以我覺得中國可能，讓我這樣搞經濟研究的人、搞政治分析的人是很難把握的。有時候他説的不做，而做的他不説。
賈康：剛才我其實已經涉及到這個問題。政府合理的對股市的認識就是要想透這是一個直接融資的場所，政府該做的事情就要維持他公平正義的制度環境，這是制度供給。而且是要制度自強。光是指責説是這裏面有什麼惡意的行為，其實體很難清晰地界定。什麼是惡意？什麼是善意？反正都是逐利。這裏面你儘可能説清楚什麼是正常交易、什麼是內幕交易，你把制度儘可能做的周全起來，政府之責就做到了。你政府費很大力氣分析什麼是善意行為、什麼是惡意行為，很難清晰。實際是助漲尋租。很容易出差錯。還是要清晰界定什麼是內幕交易，一開始粗一點，慢慢越做越細。
制度自強做到一定程度，我們在這方面就越來越有信心，正面功能可以更好發揮。一些負面功能也要承認他可能會存在，帶來一些社會不滿，可以儘量壓低到儘量低的限度。反正這一次被稱為股災了，但是沒有人説把股市關掉。鄧小平早年可是説了，他説允許看，但要大膽的試，試了不行，回過頭還可以把它關掉。關也可以分兩種方式，一次關掉或者分佈關掉。説得無非就是把反對派逼到牆角，一定要讓我試一試。哪怕到這麼一個不令人不愉快，也沒有出現説要關掉。怎麼樣制度自強，有效制度供給，攻堅克難，破除在裏面混雜的各種各樣不良的東西，我覺得這是正道。
主持人（王波明）：善意做空、惡意做空這實在理解不了。都是為了賺錢，你賺錢了就是惡意，而且就要懲罰你。這個不是一個法律定義。這是一個形容詞。
李劍閣：你們剛才説的一個問題，不能用道德標準代替法律標準。其實只有合法和非法，沒有善意和惡意。這個是堅定不移的準則。我們在市場所有的監管就是以合法和非法來劃定。
我覺得去年有一個問題，股災發生以後。王波明也提到救市，有關方面提到説中國的救市是非常中國慣例的，是我們該做的。但是後來我在思考一個問題，救市他確實可以舉很多例子。一個舉美國例子，一個舉香港例子。第一，該不該救？什麼情況下該救？怎麼救？由誰來救？如果用這幾個標準，四句話去問一下。我發現去年我們沒有一件事符合國際慣例。我專門和各方面人士交換過意見，包括和香港當年監管的人士也交換過意見，去年像中國這個救市，由監管部門帶着一批監管對象去救市，就相當於裁判帶着特定的運動員去踢球。這個球是沒法踢的。他吹哨，讓你進球就進球，讓對方不進球就不進球。這個球就沒法提了。如果説國際慣例，我認為舉不出任何一個國家救市這樣的例子就是由監管部門帶着監管對象救市的。美國根本不是。
主持人（王波明）：這個國際慣例我確實也查了。沒有一個市場在歷史上就直接拿錢直接買市場，這個沒有。
李劍閣：美國一般是美聯儲出面，SEC根本不參與的。香港的救市，我在證監會到體改辦過程中，1998年，當時是什麼情況呢？香港的財政司帶着金管局幾個人，極小範圍作出決策，而且這個決策過程，證監會是不知道的。而且證監會知道以後是非常憤怒的，認為政府不該進去的。是這麼一個歷史過程。所以用香港的例子來説明去年我們救市的合理性是沒有説服力的。
現在動不動就説國際慣例。包括會前我們討論的註冊制的改革，有人説按照全世界沒有註冊制，也用國際慣例來説事。幸虧現在互聯網時代，國際上的事大家都知道。不要有的人出來一説就把大家嚇住了，實際上大家很明白，有的事糊弄不了。謝謝！
Mark MACHIN：我還是全面同意各位的意見，在全球也會有各樣的例子在極端的情況下干預市場。1999年的時候，當時香港政府大規模的拋售，對那個事情我是比較瞭解的，因為我們也參與了。還有美國政府對長期資本管理公司的救市也帶來了一些系統性的風險。韓國、日本、台灣，這樣的例子很多，但是我並不認為這是我們和市場打交道正確的方法。中國應該像哈博士説的，離市場遠一點。當然這個需要很大的勇氣。包括IPO註冊制。我知道現在暫時終止了這個計劃，但是我希望這個計劃重啓，讓市場供求來決定最終的價格。只有這樣，市場才能對於經濟的健康發展發揮正確的作用。如果市場可以自己管理IPO供應的話，這將是非常完美的一種情況。只有這樣才會有雙向的做市，大家可以在供給側、需求側去參與市場，而不是一個僅僅是在買方市場上對於定價產生作用。這樣的話，市場就會有更完美的定價。
吳曉求：在中國發展資本市場還是非常困難的。你稍微想想看，我們的功利性太強。這個市場承受不了這個功利性。有時候我會説一句話，再加上我們的文化有時候也很資本市場衝突。資本市場從金融機構系列來看，他是非常高級的系列，和銀行、信託比，是非常高級。要求整個社會環境相匹配，中國社會環境和制度所要求的要素有時候有相當大的差距。比如資本市場最重要的是透明度，這是它生命的根基。當社會沒有透明度的時候，你要求資本市場有足夠透明度，非常難。因為大系統透明度不夠，要求小系統有透明度就很難。
我經常有一句話説一句話，在中國發展資本市場就如同在旱地裏面種水稻。非常難，所以我們要有足夠的心理準備去發展。可是中國沒有資本市場是不行的，這涉及到我們金融功能是什麼？金融功能最初是融資。給企業、給社會融資。實際上發展到一定程度後，最重要的是財富管理，是風險的組合、風險的匹配。我們説衡量一個國家金融有沒有進展力，已經不是看融資能力，是看財富管理能力、風險匹配能力。這些是銀行所不能提供的。只有資本市場能夠提供。旱地裏種水稻，讓你別種又不行，你還要人民幣國際化，人民幣國際化不是靠一個強大商業市場，是靠一個資本市場。沒有資產支持，人民幣國際化是實現不了的。這是為什麼要資本市場。雖然很難，但是要發展。
我們怎麼發展，包括碰到困難怎麼辦？我原則上同意剛才幾位講的，我們政府離市場要儘可能遠一點。倫敦是世界上最國際化的市場，而且倫敦的市場跟英國經濟不匹配，可是他是全球最重要的市場，倫敦市場執行了一個堅如磐石的契約精神，這個我們要學習。當然這個並不意味着政府完全不顧市場。也就是在一些特殊的時候，特別它的市場規模大以後，影響了這個國家金融體系安全以後，這個時候我認為還要有適當的方式干預，可以用信息披露的方式。像格林斯潘那樣我可以給市場提供無窮的流動性，實際上他什麼也沒有提供。這樣市場就穩定了。你給人們信心。要不然你直接救助某幾個機構。中國走了第三條道路，直接買股票。這個要看情況。在特定危機來的時候，的確政府需要給市場一個穩定的預期。第三，明確是監管者，而不是救市者。我們有時候把監管者和救市者混談。證金公司不能成為一個盈利主體，怎麼救是很難的。特定的時候要救，但是怎麼救能達到公平，這是我們面臨最大的問題。監管者就做一件事，確保市場的透明度。如果市場有內幕交易，有虛假披露、操縱市場行為，不管市場跌還是漲，都要查處。查處違法違規行為不和市場走勢有關。不能説市場漲了，即使他違規也不查，這也不行。把這個情況要分開。當然中國發展資本市場比英國、美國要艱難。
主持人（王波明）：提問環節。
提問：謝謝王老師，我有一個問題。剛才李劍閣老師説了這樣一句話，您講是監管層帶着一羣被監管層去救市，我有一個很簡單而粗暴的問題問一下台上每一位。如果國家隊帶着這樣一羣被監管者去救市，那麼請問股市最大的莊家是國家？是國家在坐莊嗎？這樣的市場公平嗎？他們在抄底，他們在高位套現，不知道各位怎麼看？我是來自金融街網站的記者。您認為這樣的觀點怎麼看？
李劍閣：我剛才講的話和你講的話都是表明一個觀點，就不要重複。誰都聽懂了。
提問：騰訊財經記者，我有一個問題提問給吳曉求老師，前兩天您説今天再詳細闡述戰略新興板這個事情，剛好剛才舉行的證監會新聞發佈會上表態，始終支持戰略新興產業，但是戰略新興板需要詳細研究，所以沒有加入五年計劃當中，您對這個怎麼看？您是不是還是堅持之前的觀點？謝謝！
吳曉求：證監會發言人這個表態非常好，跟我觀點完全一致。我們國家當然從政策層面要支持戰略新興的產業。因為屬於戰略，一定對國家未來經濟發展具有非常重要的支撐、有引領，新興一定是科技含量很大，引領未來產業發展。我始終不同意我們設置一個戰略新興板，這裏面最核心的是兩個問題：何為戰略、何為新興，這個板實行什麼制度？什麼交易制度、什麼發行制度？標誌是什麼？不清晰。第二，中國資本市場面臨最大的問題是如何把存量搞活。推動存量的市場化，這個很重要。一個微小的不確定增量擾亂了存量發展。從這個意義講，把戰略新興板納入十三五規劃刪除我認為是一個正確的行為。
提問：我想問的問題是關於這一波金融危機，我們常説金融市場有七年之癢的説法，按照08、07年上一波金融危機結束，到現在差不多7年之癢的階段，與此同時，金融市場有很多徵兆，就是關於特別穩定的徵兆。這一波可能到來的危機有什麼看法？您認為是突如其來的危機還是會陷入一場比較緩慢的衰退之中？
哈繼銘：危機也未必一定是七年發生一次，可能過去我們看到某一些事情似乎呈現出一種規律。就簡單的來外推？這個可能依據是不足的。從目前情況來看，金融風險在增加。廣義槓桿還在增長。你想中國信貸增長速度還是百分之十幾，社會融資總量百分之十幾，這是一個槓桿的概念。GDP增長速度是6、7%，而且還通縮。名義增速可能比實際增速還要低一些。也就是説分子增速比分母，是它的兩倍。所以這個比例還是上升。
同時我們觀察到，債務率已經很高了，為什麼別的國家沒有這麼高債務率，一些發展中國家就出問題，中國到現在還沒有出問題。我們有一個很強的優勢，就是中國的儲蓄率很高，現在47%左右。銀行每年都有老百姓送錢，可以展期，雪球越滾越大，但是向前看，由於中國老齡化到來，社會儲蓄率一定會下降的，老人是社會上的負儲蓄者，是沒有收入或者收入很少。老人一多，儲蓄率就會下降。到了未來某個時候，可能就不像現在過去那麼容易借新還舊，給到期的債務展期，一旦展不動之後可能就出現信用危機。那個時刻誰都難以預料，但是我覺得通過改革還是可以化解這個風險。就是怎麼樣使得我們經濟增長不至於拉動那麼大的槓桿。我們現在看到社會上不同的所有制企業資本回報率完全不同，國有企業享受着國家補貼，資本回報率遠遠低於民營企業。我們是不是可以通過國有企業私有化推動整個經濟質量，保持一定經濟增速前提下不讓槓桿率加的那麼快，如果可以做到這些，中國還是可以避免您剛才説的金融危機。
人民幣長期有貶值壓力
提問：我想問一下對人民幣匯率的預測，如果人民幣貶值很明顯的話，央行該不該救？如果要救的話，該如何救？
哈繼銘：我堅信中國在短期內是有能力保持匯率的穩定，因為中國有依然比較龐大的外匯儲備。第二，中國也在加強資本管制。所以説中國會不會馬上來一個一次性大幅貶值，我覺得這個可能性不大，只要政府不想貶，至少一段時期內可以做到。
但是作為經濟學家，我難以判斷長期的經濟走勢，但是我可以從基本面上談一些觀點供大家參考。我覺得一個國家的匯率，短期是政策決定的。中期是外貿的狀況決定的。更長期來看是這個國家貨幣購買力來決定的。從中期來看，目前中國的出口是在大幅下降，1月份下降，2月份下降25%。隨着各類生產成本，勞動力生產成本、土地成本上升，中國的優勢不斷被削弱。可能將來的出口未必有一個反彈的機會。也就是説中國的外貿順差也許在某一個時刻開始收緊。其實現在外貿順差佔GDP比重和前幾年比已經不可同日而語了。前幾年10%多，現在2%左右。隨着外貿順差縮小，人民幣升值可能性越來越小，反而貶值壓力存在，尤其是資金開始往外面流出。他會抵消外貿順差，從而使外匯儲備不斷下降，從而產生一個貶值壓力。
更中長期一些看，一個國家如果匯率對內不斷貶值的話，是沒有對外升值的基礎。你可以想一下，過去100元人民幣到超市能買多少東西，今天能買多少東西。你過去100、200萬能買什麼房子，現在能買什麼房子。
所以其實你看中國現在東西，你和美國、和日本、和香港相比，有很多東西越來越多的東西是越來越貴，説明人民幣購買能力是在不斷下降。長此以往，這個匯率也可能有貶值壓力。
我再説一句，如果你一個貨幣每年以14%、15%速度增長，還不貶值的話，按照這個邏輯推下去，是不是幾年之後中國可以把全世界資產都買下來，不可能的。要麼降下去，要麼有貶值趨勢。
提問：我是上海證券報記者，問李劍閣主席一個問題。去年股災，證金公司協議轉讓了一部分給匯金，當時轉讓的值是多少，現在的值是多少？匯金公司打算怎麼把這個股份處理？匯金之前持有金融股權，但是未來是非金融股權，這部分怎麼處理？還是説長期持有？長期持有多少？
主持人（王波明）：你不可以公開場合問一個內幕交易的問題。就等於經常有人問周小川你們人民銀行什麼時候匯率調整？
李劍閣：這個問題不能回答。
主持人（王波明）：有一個問題Mark MACHIN，作為一個外國投資者，您覺得中國市場到底有沒有投資價值？第二，對中國投資者的建議是什麼？
Mark MACHIN：短的回答就是海外市場是很有意思的，相對於我們在國內的市場來説，還是有價值的。但是在岸上你需要選擇股票，票選擇是最為關鍵的。我們還是本着價值投資的原則。謝謝！
主持人（王波明）：今天信息量很大，在座給了很多觀點，請大家給在座嘉賓掌聲。