餘永定：中國仍處於通貨收縮階段
經濟數據逐步改善，前央行貨幣政策委員會委員、經濟學家餘永定近日仍頻頻呼籲加大財政刺激力度，為何？前三個月經濟數據好消息頻傳，3月CPI漲幅同比2.3%，二師兄、蔬菜價格上漲功不可沒，房地產消費有回暖趨勢，但餘永定仍然堅持認為，這恐怕不是轉折性的反彈。
前央行貨幣政策委員會委員、經濟學家餘永定（資料圖）
近日，在北大國發院舉行的“朗潤格致”論壇上，餘永定發表了時長25分鐘的演講。本文是在當天演講的基礎上，經餘永定詳細修訂後賜稿觀察者網發佈。
餘永定説，從2012年開始，我們就期待着中國經濟反彈，每年我們都説今年會反彈，結果最終沒有反彈。所以，從去年年初開始，他重新思考過去的一些看法。
餘永定認為，中國經濟的下滑不是暫時的，不是週期性波動性，可能會持續相當一段時間。因而，如果我們不採取必要的對應措施，那麼經濟的增長速度可能還要下滑，甚至可能突破底線。
而必要的對應措施是什麼？那就是要重視需求管理。提高總需求中，除房地產投資等項外，其他構成部分的增長速度也很重要。
當前經濟增長的下行壓力主要來自投資增速的的下降，其中又以房地產投資增速度下跌的最快。因為房地產投資GDP比重是10%（也有説是15%或更高），如果按照業界的估計，今年房地產投資-10%的增長率，就會把GDP的增長拖下一個百分點。去年的經濟增長速度是6.9%，那麼拖累一個百分點就突破6%的年增長底線了。
前三個月，中國經濟數據好轉能説明什麼呢？3月CPI同比漲2.3%，PPI同比仍然為負4.4%，已經是自2012年3月起連續49個月為負，環比看PPI比上月的-4.9%跌幅收窄。
餘永定認為，只要PPI依然為負，還不能樂觀的説，中國已經走出了通縮。他説，中國目前仍然處在通貨收縮階段。
以下是作者修訂後的全文。
首先我談一下我對宏觀經濟的看法。
現在，我們首先要回答兩個問題。第一個問題：經濟形勢現在已經觸底反彈，還是將繼續惡化，或在未來一段時間內將繼續處於L形的底邊？這是對經濟形勢的判斷問題。
第二個問題：我們到底能夠忍受什麼樣的經濟增長速度？或句話説，增長速度的底線在哪裏？如果我們認為中國經濟能夠承受5%這樣的經濟增長速度，我們對應採取什麼宏觀經濟政策組合，答案就可能不太一樣了。
經濟形勢好轉 但恐怕不是轉折性的
對於這兩個問題的答覆:
第一，我認為中國經濟形勢是在持續的下滑中。雖然今年第二月經濟形勢有所好轉，但是我認為這恐怕不是一個轉折性的，至少現在還不能做這個結論。2010年以來，中國經濟已經至少出現過4次季度反彈，最大的一次有0.4個百分點。但最終又都跌了回去。此外，PPI雖然有所回調，但3月份依然下跌4.6%。除非PPI明顯回調，很難説下滑已經得到抑制。
第二，中國不能忍受過低的經濟增長速度。這裏有兩個底線，一個是政治的。另一個是政治加經濟。
一，我們鄭重提出了翻番的百年目標。這不能輕易不算數吧？為此，今後五年，年均增速必須在6.52%以上。
二，經濟增長速度過低，財政、企業債務、銀行不良債權等問題都可能惡化。180萬工人下崗？打得住嗎？
原來我跟黃益平是一個陣線的，屬於期待反彈陣線，而且一直強調要結構改革。對於刺激政策我也是非常避諱的。
但是熬了這麼多年，一直熬到去年，看經濟形勢還在下滑，所以不得不對過去的看法重新思考。我就開始覺得恐怕中國經濟的下滑不是一種暫時的一次性調整，可能會持續相當一段時間。如果我們不採取必要的對應措施，那麼經濟的增長速度可能還要下滑，甚至可能突破底線。
需要採取措施抵消房地產投資增速下降對經濟增長的下行壓力
經濟增長速度下滑的原因是什麼？原因是比較複雜的，有長期的，有結構性的等等。關於這些我不去分析了，我採取比較傳統的分析方法，就是看總需求。
其中最關鍵的一個因素，在中國現在來講是投資需求。包括3個領域的投資，一個是基礎設施投資，一個是製造業投資，還有一個是房地產投資。一般在談中國的投資的時候，是主要談這三類。
三類投資都是呈現下滑的趨勢。即便增速最高的基礎設施投資，下降速度也很快，同2013年的高值相比，2015年下降了10個百分點。最令人擔心的當然是房地產投資增長速度的急劇下跌。在去年年底已經接近零增長了。
在去年的時候，我打電話給一些房地產開發商，請他們分析一下房地產投資的形勢。他們認為，凡是對自己資產負責任的開發商，在庫存去掉之前是不會投資的。
到底今年全國房地產投資是什麼速度呢？我傾向於認為是負增長，甚至是負的比較大。在開兩會的時候，我請教上海的一位房地產專家，他認為今年房地產投資的增長速度為-10%是可能的，那麼問題就來了。
房地產投資在GDP中的比重是非常高的，雖然沒有統一的説法，最少的估計也有10%，有的人認為是15%，有人認為更高。但是如果你把相關的投資連在一起肯定是更高的。
我們假定房地產投資佔GDP比重是10%，如果房地產投資今年的增長是-10%，就會把GDP的增長拖下一個百分點。去年的經濟增長速度是6.9%，那麼帶下一個百分點就突破底線了，這個説法還是比較樂觀的。
房地產投資下降導致固定資產投資下降，對經濟增長產生下行壓力，是否會被其它的有效需求的增長所抵消呢？這是可能的。比如説消費增長。但大家知道，消費增長實際上也不能完全脱離房地產投資的增長。
IMF 曾計算過，中國房地產投資每下降一個百分點，消費的增速就會下降0.5個百分點。所以房地產投資增速的下降,會導致總需求其它的重要構成部分的增速下降。如果不能通過某種方法使消費的增長速度有一個比較大的提高,那麼我們就難以抵消房地產投資對GDP的下行壓力。
房地產庫存壓力大 投資肯定會減下來
房地產投資的變化，它是中國經濟增長的主要推動力之一。最高的時候增長速度是40%多，一般是20%多，2015年底增長速度降為1%。雖然年初有所反彈，但以後可能還在下降。它對中國經濟增長的速度的負面作用到底有多大，至少是不能低估的。
總而言之，應該如何看待投資增速的下降呢？我認為總體上來講，中國的投資率過高，我們應該降低投資的增長速度，這樣的話才能降低投資率，這是我長期堅持的觀點。
就這個觀點而言，我和爭論的另一方是沒有任何分歧的，王小魯也認為我們的投資率太高，多少年來呼籲把投資率減下去。但要減投資率就必須使投資的增長速度逐漸下降，直至使之等於GDP增長速度。
一線城市房產交易火爆，圖為2月份的上海普陀房地產交易中心
但一個大的問題是，這種調整會對GDP的增長造成比較大的衝擊，因為投資在GDP增長中佔了很大的比重，比如説投資增速在1年中由從20%降到10%，一下子降這麼多百分點，GDP的增長速度就會大幅度下降，所以肯定是不行的。
所以投資的增長速度應該是逐年下降的，比如説每年降1-2個百分點，這樣的話才能使中國經濟的結構調整（降低投資在GDP中的比重）不至於對經濟增長造成過大的衝擊。
一般認為，投資率應該是在35%左右，大家是同意這種觀點的。海外的經濟學家也認為中國的投資應該降到這個水平，但是要想降到這個水平，就需要在相當長的時間內，逐漸調整投資的增長速度。
2016年，我比較擔心的是什麼呢？
企業會對政府控制投資的政策作出反應。但這種反應並不意味着企業會完全按照政府政策意圖，逐漸減少，以致從總體看，企業投資增速的減少對經濟的下行壓力正好會被消費增速的提高所抵消。
二三線城市去庫存壓力大。（資料圖）
一個基本事實是，2015年的商品房待售面積是7億多平米，而年均中國的商品房銷售也只是13億平米。待售的佔年銷售總額的54%左右。如果一種產品有這麼大的積壓，很難想象房地產開發商還會繼續投資。
説商品房的待售面積是7億平米是比較保守的估計，還沒有包括在建的。據説加上在建面積，全國房地產庫存是60億平米。這60億平米大概要賣五六年，房地產的待售面積正常情況下是夠賣幾個月。面對如此巨大的庫存，理性的開發商當然首先要去庫存。去庫存本身就意味着投資的減少。現在我們需要回答的問題是：2016年房地產投資增長速度到底是多少，零增長，負增長？如果是負的，是負多少？
前一兩個月我們的經濟形勢發生了一些變化，特別明顯的是房地產市場出現了回暖。原因是比較複雜的，由於時間關係我們也不能進一步分析。但我們要問，這種情況可以持久嗎？
按照上海房地產有關負責人的分析，房地產市場回暖的原因一個是股市資金轉入了房地產，第二個是信貸擴張比較快，所以資金比較充裕。第三個是有關房地產政策的變化。第四個是投機需求或者是投資需求回暖。
深圳的説法不太一樣，不管怎麼説，現在很難讓我信服，目前的房地產回暖是建立在健康的堅實的理由基礎之上的。去年股市不也暴漲漲了一段嗎？不是改革牛嗎？這個牛怎麼一下子就不見了呢？對1-2月房地產市場回暖，我也報類似態度。
我知道，中國的房地產市場非常複雜，一線城市和全國，和二線城市、四線城市是非常不一樣的，具體情況具體分析。
消費增長 更多要靠內生力量
總之，中國的投資確實是要下降的，中國的房地產投資確實過多，需要讓它下降。但是房地產投資下降，經濟增長速度要保持平穩增長就面臨着嚴峻的挑戰。
消費是否能夠快速增長以抵消房地產投資下降對經濟增長的影響呢？2015年零售社會消費品增速為10.7%。顯然，消費增速應該進一步提高。
最近有關部門在強調反對民粹主義，認為工資的增長速度高於勞動生產率的增長速度，不利於中國經濟的增長，而且使中國經濟會陷入中等收入陷阱。從各項政策來看，似乎沒有什麼更多的支持消費增長的措施。而消費本來在很大程度上是內生的力量，難以因外力而產生改變。如果沒有更為有力度的政策出台，很難設想消費增速會有很大提高。
中國仍處於通貨收縮階段
前幾個月情況好轉能説明什麼呢？我覺得説明一些問題，但是也不能全部説明問題。因為從2010年開始，這種回調就發生過多少次，比如説2012年第三季度到第四季度的時候，經濟增長速度從7.4%上升到8%。當時覺得經濟終於反彈了，結果下個季度又下來了。
為什麼判斷錯誤呢？我們當時沒有太注意PPI。實際上PPI一直是負值。PPI 從谷底回升到正值是要花費時間的。1998年至2002年的通縮期間，每次回升到正值都花費了一年多的時間。如果PPI處於負值狀態，經濟增長勢頭肯定是不強的。如果當時注意到PPI始終處於負值區間，就不會對反彈抱有過高期望了。
目前我們面臨是不是這種情況呢？我覺得還不能過早下結論，這個時候我關注的是中國的PPI到底是怎麼樣的，以此判斷中國是否走出了通貨收縮。
當然這個問題需要我們進一步研究，中國CPI一直為微正，最近還有所上升。**有人説中國是處於滯脹，或者是通貨膨脹狀態？我覺得還不能這麼説。還有一種説法，中國是出於結構性通縮。**但什麼是結構性通縮呢？CPI為正、PPI為負？有些產品價格上升、有些下降？這些説法都不錯，但並沒有解釋什麼。通脹、通縮這些總量概念是同結構性這個定語不相容的。
既然CPI是正的，為什麼還要説中國處於通貨收縮階段呢？主要理由是CPI為正是工資上漲和老齡化的結果。CPI反映了成本推起對物價的影響，並不能證明經濟作為一個整體存在有效需求不足（或供大於求）。而工資上漲幅度直到前不久應該是超過CPI上漲的，對於企業有什麼關係呢？就是擠壓了這些企業部門的利潤。
最近兩個月CPI漲幅超過2% 大概主要是食品價格上升造成的。 食品價格佔CPI籃子權重重的54%，CPI最近的上漲對總體經濟的供求平衡説明不了什麼。
為什麼我們要分析經濟是處於通貨收縮還是膨脹，實際上是要判斷企業債務是在上升還是下降。
對於中國目前的情況來講，從CPI上漲受益的企業，主要是服務業，這些部門的債務水平是不高的，是中小型的，是非國有的企業。儘管CPI上漲使他們的實際債務下降，但是他們的債務在中國的總債務中所佔的比重是比較低的。
真正債務比較重的企業是在製造業，是在國辦國有，是規模比較大的企業，他們的產品的價格--PPI是在下降，它們的實際債務上升的從整體來看，表明中國企業的實際債務是在上升。
通貨收縮的重要特徵是，物價的下降不是一次性的。如果經濟處於通縮狀態下，物價和產出會出現螺旋式下跌。
通貨收縮的問題是當物價下降的時候，企業的利潤受到擠壓，於是企業減少投資。投資的減少意味着總需求減少。 這樣，產能過剩就會更為嚴重，物價就會更低，利潤進一步受到侵蝕，於是企業會進一步的減少投資。所以它是一個螺旋式往下的過程。而不是一次性調整到位，經濟就會恢復平衡的情況。
為什麼我們等了好幾年都等不來反彈呢，很重要的是我們處在通貨收縮階段。48個月的PPI都是在下降，而且是最近一段時間每個月下降4%到5%。經濟是否會反彈要看PPI止負轉正的趨勢到底如何。
由於PPI依然為負，無法認定中國經濟已經走出通縮。既然如此，我們也就難以斷定中國經濟速度是否已經開始企穩回調。
可能存在的惡性循環
中國目前出現三個對突出的問題。
一個是產能過剩。這個問題已經討論很多，由於時間關係這裏不再討論。
第二個是中國公司債佔GDP的比重居高不下，中國公司債已經是世界第一了。
我和我的同事做過一個模擬，根據我們的數字模擬，如果經濟增長速度保持在7%左右，其它的基本經濟變量都保持目前的趨勢。在2020年中國的公司債對GDP的比可能會達到200%左右，實際上是相當危險的。
第三個是中國企業的利潤率過低，特別是非金融企業，在世界主要國家中是最低的。在2015年，總利潤是負增長，最近總利潤又實現了正的增長。至於這種正增長能維持多久我們不知道。
把這些現象結合起來動態地看，就會發現中國經濟中可能存在一個惡性循環，這個惡性循環的起點是，信貸擴張支持的過度投資。除了過度投資外，產能過剩還有其它的來源，我們就不一一分析。
總之，過度投資， 政府為了糾正過度投資、特別是房地產過度投資，導致有效需求減少和產能過剩。因為我們的投資是信貸支持的，過度投資必然伴隨過度負債。
產能過剩造成PPI下跌，PPI下跌造成利潤下跌，在利潤受到嚴重侵蝕的情況下，企業減少投資，銀行惜貸。這樣的過程又返回去影響了產能，使產能過剩進一步惡化，這就形成了惡性循環。
與此同時，PPI下降導致實際債務上升，實際上升造成企業利潤下降，企業加緊去槓桿，減少投資。投資減少反過來進一步惡化產能過剩，後者又導致PPI進一步下降。這裏我們看到有兩個惡性循環在對中國經濟發生作用。
中國經濟遲遲能不能企穩，恐怕同通縮的惡性循環有關。通縮惡性循環必然最終表現為企業違約、銀行不良債權增加。如果不能打破通縮惡性循環，就會造成硬着陸，就會產生金融危機。
當然，關鍵還在我們的政策。政策對頭，中國經濟速度就會穩定在潛在經濟增長速度所決定的水平上。這是在我眼中的中國目前的大的形勢，雖然有起伏有波動，基本上是這樣的狀態。
去產能的同時 要增加赤字刺激有效需求
最後講講怎麼辦？
第一，我完全贊成加緊結構改革的主張。中國急需落實十八屆三中全會的一系列重要改革設想。改革能夠促進勞動生產率、資本使用效率和全要素生產率的提高。但是應該看到，這些改革雖然絕對必要，但並不會產生立竿見影的效果。這些措施的目的是確保潛在經濟增長速度能夠維持在儘可能高的水平上。
第二，為了打破通貨收縮，必須消滅過剩產能。過剩產能有兩個來源：由於決定錯誤，或時過境遷，部分產能沒有利用價值，或得不償失。
要創造條件調整，儘快消滅這裏過剩的產能，關閉低效率，高耗能，高污染的殭屍企業。
但是還有相當部分過剩產能是由於需求不足造成的。對於這部分過剩產能，應該通過政府相應政策，增加有效需求的方法加以消化。
產能過剩有結構性的原因，也有需求不足的原因，我想強調，不要對刺激有效需求的政策污名化。為保住增長底線，政府不應拒絕採取政策措施刺激有效需求。
刺激有效需求需要做什麼呢？我主張是要增加財政赤字，今年增長3%是不夠的，當然增長是逐漸增加，從目前的狀況來講，5%的財政赤字是不會有什麼問題的，是安全的。
增加財政赤字來支持基礎設施投資，這次跟過往不同，我們應該主要靠發行國債，而不是靠增加銀行信貸來給基礎設施融資。
經驗告訴我們，在目前的情況下，增發信貸的結果，錢就流入到了資本市場，錢很難進入實體經濟。但通過發行國債為基礎設施投資融資，信貸融資的很多問題就可以避免。
貨幣政策的主要目標是壓低國債融資的成本，而且我也主張應該儘快的從數量目標轉到債務目標，應該盯住利率，而不是貨幣供應量。同時，盯住美元的匯率政策使我們難於保持貨幣政策獨立性。我主張人民幣儘快的實現浮動。
我現在想強調一點，中國的基礎設施投資的餘地是非常巨大的，而這種基礎設施投資既可以穩定增長，同時又可以改善經濟結構。
我在兩會有一個提案，北京一號線到十號線的換乘站非常危險，非常狹小的通道上千人流動，如果出現恐怖事件後果不堪設想。有關負責人説他們下不了決心，動靜太大。
中國現在的自來水是不能直接喝的，但據説在很多國家可以直接飲用，因為給水系統不同。僅這項就需要大量資金。有許多投資，雖然沒有經濟效益，但是有社會效益，這恰恰是國家可以發揮作用的地方。
因為市場並不能包羅萬象，很多東西的分配不能靠市場，這個時候，國家應該帶頭，即便是國家虧本，也要投，這樣產生一些“擠入效應”，使私人投資能夠進來。
我們應該在結構調整和有效需求管理、長期和短期之間搞好一個平衡。我非常高興的看到，總理的政府工作報告非常強調如何實現這兩者之間的平衡，我認為這樣的政策是正確的。
謝謝大家。
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