萬釗：這一次還要房地產救中國經濟嗎

【2016年一季度，房地產接棒金融，成為拉動經濟增長的主要力量，增速達6.7%。經濟雖然同比表現尚可，但是環比增幅陡降。經濟企穩目前並不能確認，房地產獨木難支，但是未來財政刺激政策將不斷加碼，力保6.5%的政策底線不失。****】

2016年一季度，GDP同比增速6.7%，表現尚可，但是市場似乎並不買賬，其中A股上證綜指以微跌4個點收盤，十年期國開債則下行7個bp。第二天，國家統計局發佈，一季度GDP環比增速陡降至1.1%，折算年化增長4.5%左右，顯示環比動能非常疲弱。

圖：GDP同比（藍）、環比（紅）增速

房地產獨自支撐“開門紅”，但難以持續

尋找GDP增速的同比和環比之間差異形成的原因，是我們探尋當前經濟增長的抓手，如果我們對各個產業對GDP增長的貢獻率和拉動進行拆分如下，我們發現，交通運輸、批發零售、住宿餐飲三個行業對GDP增長的拉動作用基本持平，沒有明顯變化。

工業仍然處於慣性回落中。建築業在去年四季度短暫衝高後回落，一般而言，每年一季度由於年度經濟政策沒有確定，基建投資等尚未啓動，拉動作用尚未顯現。金融業自去年下半年開始下滑，其主要受到股市大幅調整的影響，股市交易量自去年下半年以來快速回落，對金融業增加值帶來負面拖累。

因此我們可以看到，一季度只有房地產一zhi獨秀，在前期政策放鬆以及信貸支持下，一季度房地產量價齊升，銷售旺盛，其對GDP的拉動作用由2015年的0.2個百分點突增至0.6個百分點，填補了金融業回落的空白，因此我們認為，房地產基本上以一己之力，獨自撐起了經濟“開門紅”。

如果我們觀察商品房銷售面積增速，就會發現雖然現在房地產處於量價齊升的火熱狀態，但是從歷史週期上看，已經接近增速頂部，而商品房待售面積僅僅是停止增加，但是仍然停留在最高位。

在如此高的庫存之下，房地產的最優策略是加快去庫存，因此當前火熱的房地產銷售雖然會帶動下游的傢俱類和建築及裝潢材料類的消費，但是很難向上遊的建築業以及更上游的工業部門傳導，房地產對全產業鏈帶動作用受限。

圖：商品房銷售面積（累計同比，藍）、商品房待售面積（紅）

二季度基建有望接棒 成託底的主要力量

我們再看工業部門，3月份工業部門出現了一些價格邊際改善的信號，比如3月PPI同比下跌4.3%，同比跌幅收窄，環比增長0.5%，1-2月規模以上工業企業利潤總額同比增長4.8%（2015年為下降2.3%）。

但是如果對工業部門進行細分分析，會發現這種邊際改善是結構性的。

以PPI為例，3月份環比改善明顯的行業主要是石油和天然氣開採業、以及黑色和有色金屬開採、冶煉及加工業，即石油、黑色金屬、有色金屬三大行業。其中石油主要受益於國際油價在今年1月份觸底反彈，黑色和有色金屬的價格反彈則主要受益於中游企業補庫存的拉動。

再看工業企業經濟效益，雖然1-2月工業企業利潤總額同比增長4.8%，顯著好於2015年全年，但是1-2月工業企業主營業務收入同比增長1.0%，並未有顯著改善。

如果對經濟效益指標進行拆分，我們發現工業企業利息支出累計下降7.8%，這主要得益於央行降低基準貸款利率，以及工業企業更多通過發行低利率債券替代利率貸款來降低財務成本。

圖：工業企業主營業務收入（藍）、利潤總額（紅）

不過我們發現，價格信號的回暖，開始逐步向生產上進行傳導，比如從主要產品產量上看，3月水泥產量20139萬噸，同比增長24%，鋼材產量9923萬噸，同比增長3.3%，十種有色金屬產量431萬噸，同比增長4.4%，開始出現增產的跡象。

我們再看金融數據，我們將非金融企業中長期貸款和企業債券融資規模相加，來近似非金融企業獲得信用融資的情況，可以看到該規模在今年一季度達到歷史天量。

不難想象，這些獲得信用融資的企業，大多數是帶有政府背景的國有企業和地方融資平台等，未來這些信用融資將陸續投入到基建等投資中。

自**二季度開始，基建將逐步接棒房地產，成為託底經濟的重要力量。**而這種力量，有望逐步傳導至工業部門，推動工業企業利潤、工業品價格、工業產量從底部復甦。

圖：非金融企業中長期貸款+企業債券融資（季，億元）

市場沒有底，但是政策有底

令人欣慰的是，中國目前已經有一些新經濟形態在蓬勃發展，比如3月份生產工業機器人4201台/套，同比增長20.1%，生產汽車255.4萬輛，同比增長8.9%，生產移動手機1.5億台，同比增長18.7%，生產集成電路105億塊，同比增長23.4%。

但是這些新經濟形態的增長，尚且無法覆蓋舊經濟下滑所產生的缺口，因此如果任由市場自己尋底的話，GDP跌破6.5%的增速是大概率事件。

但是十三五規劃提出今後五年年均GDP增速不低於6.5%，這是政策底線，而現在經濟已經開始接近政策底線，這也就是為什麼自今年年初以來，政策明顯轉向刺激需求、保增長的原因所在。我們認為：

今年的貨幣政策仍然保持寬鬆，但是會更加強調“擠虛進實”。金融體系要支持實體經濟而不是自娛自樂，比如3月末正式施行的MPA(宏觀審慎評估)體系，將有效抑制資金在虛擬經濟體系中空轉，再比如近期一線城市陸續推出嚴格的限購措施防止資金在一線城市炒樓。

今年的匯率政策維持平穩小幅貶值。2008年次貸危機之後，美聯儲開啓QE壓低境外融資成本，大量資本湧入中國推高了人民幣名義和實際匯率，並顯著壓制了中國的出口。

自去年“811”匯改之後，中國推動人民幣兑美元和兑一籃子貨幣均平穩貶值，為中國出口帶來了喘息空間，今年人民幣平穩小幅貶值的政策路線仍將堅持。

圖：人民幣實際有效匯率（紅）、中國出口增速（藍）

而財政刺激將持續發力，今年公共財政收支缺口仍然較大，而財政赤字也已經限定，因此今年財政刺激的資金缺口一方面由歷年的地方財政結餘來填補，目前月7757億左右，另一方面則藉助於政策性金融，比如正在推動專項金融債等。

圖：財政收支差額：過去12個月滾動求和（單位億元）

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