久華：歐日負利率 捨本逐末的絕望遊戲
【歐洲日本瘋了！他們準備在負利率的黑道上越走越遠：歐洲正研究直升機撒錢，日本央行更是考慮向銀行進行負利率貸款，就是説銀行貸款還能從央行收穫利息。防止通貨緊縮是歐、日央行實行負利率政策的重要動因。 然而遺憾的是，通貨緊縮的陰影揮之不去，而且央行放出的水不但沒能流入實體經濟，銀行反而把錢鎖在了保險箱，錢最終都流回了央行……】
近日，歐洲、日本央行的負利率貨幣寬鬆遊戲愈演愈烈。自3月16日下調存款便利利率至-0.40%、基準利率至0%後，歐洲央行於4月21日決定維持利率不變，並計劃從6月份開始買入公司債。
歐央行行長德拉吉表示，歐央行已做好準備動用一切可用的工具，包括進一步下調所有的主要利率，以確保通脹重返目標水平。
而日本央行將於4月27日至28日召開貨幣政策例會，彭博報道日本央行除了已經實行的存款負利率外，正考慮通過向銀行進行負利率貸款。存款負利率意味着要倒交保管費，已很誇張；而貸款負利率則意味着，主動借貸者還能收穫貼息，實在有悖金融邏輯。
負利率政策對金融基本邏輯的破壞，會慢慢顯露出不良後果。而歐日央行也並非不知道這是飲鴆止渴，負利率暗含着一種絕望：央行已經別無選擇。
通縮與負利率
防止通貨緊縮是歐、日央行實行負利率政策的重要動因。
次貸危機後，歐央行為抗擊通貨緊縮，在2008-2009年將利率迅速降低至接近0%的水平，成功使通膨率反彈到3%左右，效果立竿見影。
但興奮劑的作用終歸只是一時，超低利率並不能長期維持通脹在合理區間。2012年後CPI增速持續下滑，即使歐央行降息至0%長達兩年也於事無補。眼看着CPI增速逼近零，歐央行只能在2014祭出“負利率”的損招，即使“殺敵一千自損八百”也在所不惜了。
遺憾的是，利率的持續下調並沒有使CPI大幅反彈，仍在零點附近徘徊，通貨緊縮的陰影揮之不去。歐元區的存款便利利率也就從0%一路下調到-0.10%、-0.20%、-0.30%、-0.40%。當負利率的空間用盡，歐央行的負利率政策也將走到盡頭。
日本的情況也類似：次貸危機後，日央行以6年的極低利率時期使日本脱離了通縮的泥潭。在隨後通脹率迅速下降的過程中，日央行並未進一步降息，知道通縮的陰影重新出現，才使出“負利率”的邪門功夫。
為何歐、日央行這麼害怕通縮呢？簡單説就是：通縮意味着貨幣購買力隨時間流逝越來越高。持幣者不僅無需勞動，甚至無需投資就可以讓自己越來越富裕，要做的僅僅是把錢鎖在自家保險箱，坐等升值即可。
而對真正借貸擴大生產的企業，則要面臨更高的實際融資成本（還款時點的本金購買力已超過借款時水平）。
通縮對消費和投資都是毀滅性的打擊，從而導致經濟下滑。而經濟下滑與通縮會相互反饋強化，經濟體很難從中走出來。日本經濟在通縮邊緣徘徊了25年，一直沒有走出來。
從圖中可以看到，日本從90年代初開始就一直在通縮邊緣徘徊(CPI在零點附近波動)，而經濟增長也一直陷於停滯，GDP直到現在也未超過90年代的水平。
而從銀行體系來看，近年來除了法定存款準備金，銀行很喜歡在日本央行存放巨量的超額準備金，目前已超過日本基礎貨幣發行量的2倍多，很符合前面“把錢鎖在保險箱”的描述。日本這些年來拼命QE印鈔，結果都讓商業銀行搬運回來存在央行了，可謂徒勞無功。
負利率的效果如何？
日本央行今年2月開始對超額存款準備金徵收負利率，目的就是把這些錢從央行賬户趕到實體經濟中。但真實效果如何呢？在2月份開始負利率之後，日本3月超額準備金繼續增加，達237萬億日元歷史高峯，較2月份增加5.2%。以目前的情況看，0.10%的保管費水平仍不足以將銀行的資金趕出央行賬户。
而在歐元區經驗看，負利率政策雖拉低了存貸款利率，但並未增加信貸和投資。歐洲的銀行出現了類似於日本的情形：央行放出的水不但沒能流入實體經濟，反而流回了央行。
實體經濟資金需求極度疲弱，是刺激效果不佳的根本原因。企業方面，儘管企業存貸款利率大幅下行，企業貸款額卻幾乎沒變，存款還有所提高，反映實體需求疲弱。銀行在沒有合適的信貸投向的情況下，只能將超發的貨幣存回央行。即使歐央行於2014年開始實施了負利率政策，仍不能改變這種趨勢。
況且“負利率” 類似於“七傷拳”之類的邪門功夫，副作用很難説小於“通縮”。歐日央行使出這一招，想必也是絕望之下的艱難決定，但政策前景其實難言樂觀。
銀行體系的困境
借方需給貸方支付利息是基本的金融邏輯，體現了貨幣在一定時間內的使用價值。在極端的優惠條件下，不收利息已經是極限情形。破壞這種金融邏輯的結果，必然是貨幣體系的困境。超低利率甚至負利率政策中，首先受到挑戰的是銀行系統。
在負利率環境下，商業銀行難以將央行存款利率下降的成本全部轉移給客户，而貸款利率在資金充斥的環境下不斷下行，使得存貸利差不斷收窄。已實行負利率的歐元區(2014年起)、瑞典(2009年起)等國都可以見到存貸利差的收窄。而日本在之前長期的超低利率環境中，也出現了利差收窄：
存貸利差的收窄對銀行的穩健經營構成了威脅，使得銀行的存貸差越來越難以覆蓋貸款的風險成本。根據大數定理，總有一些貸款要違約的，這個違約率並不會因為央行拼命發貨幣就下降。當存貸利率下降到貸款違約所帶來的損失率時，銀行體系也就岌岌可危了。從下圖可以看到，歐洲幾家代表性銀行的股價在2014年初實行負利率後，不斷下行。很難説兩者沒有關聯。
與銀行面對類似困境的，還有保險公司、養老基金等主要投資於低風險債券/存款的金融機構。由於無風險利率的消失（甚至為負），這些機構難以找到滿足其保單所需收益率的低風險產品。雖然利率的下調會給這些機構帶來暫時的資本利得，一旦利率在負值區間穩定一段時間，這些機構存在的價值就將受到根本的挑戰。設想如果投資人養老金賬户裏的資金只會越來越少，誰還願意往裏面投資呢？
投機的助長
負利率對金融體系的扭曲，並不僅限於銀行保險機構的困境。由於國債等低風險投資工具的利率已進入負值區間，金融市場中的過量資金只能轉而進入更多風險更高的領域。從而推高風險資產價格，催生出泡沫。
目前歐洲已經見到的資產價格泡沫，有公司債券價格的過度上漲，也有股票市場連綿數年的大牛市。歐元區房價指數在2014年初負利率之後，出現了反彈。
負利率的窮途末路
銀行保險機構的困境，投機助長的資產價格泡沫，再加上歐元近年來的大幅度貶值，其實已影響到歐元區金融體系的穩定。在目前利率降到-0.40%的情況下，歐元區進一步降息的空間已然不大，但負利率刺激的效果也已顯露出疲態。而對於日本，從2月開始的負利率似乎沒有看到明顯的效果。
目前對歐元區貨幣寬鬆的新議題叫“Helicopter Money”,直譯過來就是“直升機撒錢”，即由中央銀行直接發放貸款給個人和企業。而日本央行正考慮給銀行直接發放負利率的貸款——這些都是降息走到窮途末路後的瘋狂想法。
畢竟對於經濟來説，降息只是暫時的興奮劑，初用見奇效，卻不能一直指望它提高運動員成績。降息到“負利率”的話，就有過量服藥的嫌疑了。
歐洲與日本經濟都有其內在的深刻問題，解決這些根本性問題才是增長的關鍵。但歐日選擇的解決方案，不是正視這些問題，而是盲目降息寬鬆。
對於這個問題，美國其實清醒許多。美國雖然是率先進行QE的國家，也曾提出過負利率設想，但在服用了七年興奮劑後，美國已決定斷藥，並重回加息軌道。客觀來説，這對跟在美國身後降息/QE的歐日不太厚道，造成的全球金融動盪也是有目共睹的。
而中國在降息問題上則比美歐日謹慎許多，貨幣政策與匯率政策的穩定性在大國中首屈一指，超低利率、零利率、負利率在中國從未出現過，人民幣匯率的波動率也很低，為促進國際金融穩定做出了重要貢獻。
中國決策者深知，貨幣不能解決國內經濟的所有問題，甚至只能暫時拖延問題，推進國內各領域改革、加緊供給側調結構與產業創新升級，是中國經濟再上新台階的必由之路。
歐日的負利率遊戲，只是捨本逐末的鬧劇。
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