徐高：實體經濟回暖 穩增長政策應該撤出了嗎？

【各方憂慮穩增長政策會推升國內債務，最終引發債務危機的可能。光大證券首席經濟學家徐高認為，債務水平與債務危機之間並無線性關係。2011年，西班牙國債佔其GDP比例不過70%，甚至低於同期的德國，卻爆發了債務危機。而目前日本國債佔GDP比例已接近250%，卻並無任何債務危機跡象。仔細梳理了相關邏輯和證據後，可以發現我國並無債務危機之憂，穩增長政策無需自縛手腳。】

此時撤出穩增長政策是下策

中國經濟在今年年初迎來了“開門紅"。儘管1季度GDP增長僅6.7%，略低於去年4季度，但工業增加值、固定資產投資等數據均在近期明顯回暖，表明實體經濟正在較為強勁地復甦。

毫無疑問，經濟回暖的背後，穩增長政策是最大功臣。

地產去庫存政策扭轉了地產市場的低迷態勢。今年“兩會"佈置的重點工程建設任務提振了基建投資熱情。而寬鬆的財政和貨幣政策也徹底消除了實體經濟的“融資難"困局。

在經濟形勢顯著改善之時，有關穩增長政策是否應該逐步撤出的討論逐步浮出水面。畢竟，房價上漲已開始引發各方反彈，而貨幣信貸的快速增長也讓通脹及資產泡沫的擔憂升温。

不過，出於以下幾個原因，此時撤出穩增長政策是下策。如果這樣做，不但會讓來之不易的復甦勢頭就此夭折，還會嚴重打擊國內外各方對中國經濟長期穩定增長的信心，危及全面建成小康社會目標的實現。

雖因房地產等因素經濟出現復甦，但經濟下滑風險尚未消除

第一，當前中國經濟滑出下限的風險並未消除。

目前，實體經濟的復甦並未完全對沖金融行業減速帶來的下行壓力。而考慮到去年2季度股市大泡沫曾大幅推高金融行業增速，給今年留下了很高基數，今年2季度金融業減速的壓力會更大。

目前，觀察者雖普遍預期今年我國GDP增長能超過政府劃定的6.5%底線，但這是建立在穩增長政策持續發力假設下的預測。一旦穩增長政策退出，預期就會隨之惡化。

第二，各方對中國經濟長期的信心尚不穩固。

過去幾年，我國曾經有數輪穩增長政策的放與收。其後果是經濟數次在短期企穩後又再創新低。這已經嚴重傷害了政策聲譽，打擊了各方信心，降低了宏觀調控的有效性。試問，如果大家都相信政策是“打一槍就跑"，又甚至只是“虛晃一槍"，政策效果能有多大？

今年是“十三五”的開局之年，各方正觀望政策調控是否會與之前不一樣。如果這時再來穩增長政策的快速退出，無異於告訴大家“十三五”將繼續重演“十二五”期間經濟增長持續下台階的狀況，信心將再度喪失，小康社會目標將無從談起。

第三，經濟結構的調整需要穩增長政策持續穩定發力。

許多人錯誤地將穩增長與調結構對立起來。但事實是，經濟調結構調整需要穩增長政策提供一個平穩的環境。試想，當企業整日掙扎在破產邊緣的時候，會有動力投資於技術進步和產業升級嗎？

當失業大規模出現，全社會收入預期與支出意願低迷之時，支撐消費和服務業快速發展的動力何來？

因此，儘管某些穩增長政策似乎並不具有直接推動經濟結構改善之功，但其營造的平穩經濟環境卻是結構轉型的必要條件。

過去幾年的經驗已經表明了，用撤出穩增長政策的方式來追求經濟結構的改善，無異於緣木求魚。

當然，在保持穩增長政策持續性的前提下，優化穩增長政策的實施是必要的。這方面我們有許多教訓可資借鑑。

比如，為了避免政策本身加大經濟的波動，穩增長不宜被當成短期的權宜之計，而應該成為長期的事業。又比如，為了避免貨幣過量投放帶來的通脹、資產泡沫等副作用，財政政策應該在穩增長中發揮更重要作用。

再比如，為避免重蹈四萬億加大產能過剩壓力的覆轍，對經濟的刺激不宜發力於製造業投資，而應更多依賴基建、地產這樣的“消費型投資"。

不過，儘管的確有必要吸取過去的教訓，儘量減少穩增長政策帶來的不利副作用，但這不應成為不做穩增長的原因。

中國經濟在穩增長政策的帶動下終於迎來了久違的復甦。但形勢的改善並不意味着穩增長政策應就此退出。

恰恰相反，穩增長是一場持久戰。中國經濟是否能保持平穩，全面建成小康社會目標能否實現，均取決於我們能否打贏這場持久戰。

穩增長要吸取歷史經驗教訓

中國經濟在新一輪穩增長政策帶動下已明顯復甦。但對於穩增長政策是否“走老路"的質疑，對於其可持續性及副作用的憂慮卻未散去。

考慮到過去幾輪刺激政策的後果，這些質疑和憂慮有一定合理性。為了保證經濟的長期穩定，穩增長政策需要針對之前的經驗和教訓做出相應調整，走出新意。

一講到穩增長，“四萬億"是個繞不過去的話題。

2008年開始的四萬億強力刺激讓我國經濟從次貸危機的低谷中明顯復甦。但這輪強刺激帶來的產能過剩加重，通脹及資產價格上漲等副作用也非常明顯，因而導致了輿論對刺激政策態度的轉向，並在一定程度束縛了後來政策的手腳。

為了做好當前的穩增長工作，有必要對四萬億做出客觀評價，找出其成功和不足，並在當前政策推進中有針對性地加以改進。

4萬億投資構成 來源：財經網

首先需要明確的是，四萬億功大於過。有人因為四萬億帶來的種種副作用而詬病穩增長政策。更有甚者，竟然將當前中國經濟面臨的問題全數歸咎於四萬億。這些都是不公允的。

必須要看到，次貸危機才是全球經濟從繁榮走向衰退的罪魁禍首。我國經濟在的四萬億的帶動下，有效對沖了次貸危機的衝擊，實現了穩定增長，在全球經濟中的地位進一步增強。

而過去兩年我國經濟持續下滑的現實也讓越來越多人認識到，沒有穩增長政策託底，我國各種矛盾將集中爆發，經濟轉型將成為一句空話。

因此，當前我國的政策選擇不是要不要刺激的問題，而是在刺激必須要推出的前提下，怎樣優化政策，儘量降低其副作用，併兼顧長期的問題。在這方面，四萬億的三條教訓可資參考。

第一，穩增長需要持續穩定發力，急放與急收都會加大經濟波動。

2008年末，四萬億的強力推出很快改善了各方對經濟前景的預期。在寬鬆貨幣政策的扶持之下，不少企業不僅重新開工，而且還投資擴產。但2010年四萬億的快速退出讓之前的樂觀預期落空，不少在建產能還未投產就已過剩。而貨幣政策的迅速收緊更令企業雪上加霜。

這種強力刺激政策的快放快收紊亂了市場預期，增加了企業經營的難度，人為增大了經濟的波動。

有鑑於此，當前穩增長政策需要保持穩定發力態勢，既不要一時用力過猛，也不能因為經濟短期復甦就急忙撤出。這樣方能給各方穩定預期，保證經濟增長的平穩。

第二，不可刺激產能進一步擴張。次貸危機長久地降低了全世界的總需求。

在這一背景下，我國會在相當長時間內面臨產能過剩的壓力。四萬億由於不恰當地刺激了我國製造業投資，令我國產能過剩局面進一步嚴峻，加大了穩定經濟的難度。

有了這次前車之鑑，當前穩增長就不能再刺激製造業這樣“生產型”的投資，而應該更多依賴基礎設施、房地產等“消費型”投資。通過減税、完善社保等政策來提振消費也是應有之義。

第三，穩增長需要更多依靠財政政策來進行，以避免貨幣過快投放產生副作用。

四萬億時期，寬鬆的貨幣政策是主角。當時，決策者希望通過海量貨幣信貸來促使企業投資擴產。這種不問實體經濟有無投資機會就撒錢的方式，造成了資金大量向虛擬經濟漏出，推高了通脹和資產價格。

有了這個教訓，當前的穩增長政策就需更多依靠財政政策這種不帶來貨幣總量擴張、又能更直接支持實體經濟的方法來進行，以避免貨幣過快增長產生的諸多副作用。

應該説，以上三點都已經一定程度上體現在了當前穩增長政策中。在未來，還需依據這些經驗教訓進一步優化政策。穩增長需要這樣的新意來走得更穩、走得更遠。

穩增長無債務危機之憂

對於穩增長政策，各方憂慮的一個焦點在於它會推升國內債務，有最終引發債務危機的可能。

這一擔憂看上去不無道理。當前的穩增長仍然主要依賴投資這一引擎。而投資又大量依靠債權型融資來支持，因而會推升債務水平。

根據社科院估算，2014年我國居民、企業、政府三個部門的總債務加起來已經達到了我國GDP的236%，比2007年高出了60多個百分點。在經濟放緩，投資回報率下降的背景下，債務不斷膨脹看上去藴含不小風險。

不過，債務水平與債務危機之間並無線性關係。2011年，西班牙國債佔其GDP比例不過70%，甚至低於同期的德國，卻爆發了債務危機。而目前日本國債佔GDP比例已接近250%，卻並無任何債務危機跡象。

我國的穩增長是否一定會導致債務危機，需要深入分析，不能僅憑感性來下結論。仔細梳理了相關邏輯和證據後，可以發現我國並無債務危機之憂，穩增長政策無需自縛手腳。

全面判斷債務可持續性，不能只看負債，還得看資產。

近年來，我國資產的增速並不遜於債務。相應的，我國整體，以及國內各部門的資產負債率都保持了平穩。

根據社科院的估計，2014年我國居民部門資產負債率不到10%，政府部門不超過40%。非金融企業部門雖然有60%，但也明顯低於其2000年的水平。

因此，我國整體及各部門資產負債表都相當健康。

對一個國家來説，外債是最緊的債務約束。歐債危機之所以在歐洲邊緣國家爆發，根本原因是那些國家國外債過度累積。

而國際投資頭寸表的數據顯示，我國在2015年扣除外債後，仍持有1.6萬億美元的對外淨資產。再加上我國持有的外國資產大部分為外匯儲備，流動性遠遠好於主要形式為FDI的外債。因此，無論是從絕對水平還是從流動性的角度來看，我國對外資產負債狀況都十分健康。

事實上，以上兩點尚未觸及我國債務可持續性的最強支撐——大量國內儲蓄。

不少人會抱怨中國消費較少（居民消費佔我國GDP比重不到40%），而債務又很多。但很少人看到這二者之間的聯繫。

收入中未被消費的部分即為儲蓄（我國國民總儲蓄佔我國GDP比重接近50%）。消費少，儲蓄自然多。而儲蓄終歸是要借給其他有支出意願的主體去花的。

在我國股票市場發展相對滯後，股票融資佔總融資比重不足5%的情況下，國內儲蓄向支出的轉化必然通過債權型工具來實現，因而總會導致債務總量的膨脹。

造成我國高儲蓄的原因有很多，不利於居民部門的收入分配格局（居民財產性收入偏低），社保不完善所導致的居民預防性儲蓄動機，乃至高房價對消費支出的抑制都在起作用。儘管我國在近年已經採取不少措施來推進消費轉型，增加消費佔經濟的比重，但其整體效果並不明顯。

我國高儲蓄的格局還將長時間內延續。如果不能有效將這些儲蓄轉化為支出，中國經濟將如經濟學中的“節儉悖論”所描述的那樣，因為支出需求不足而陷入衰退。

所以，在外需因為次貸危機而長期低迷的背景下，我國有必要將國內龐大儲蓄轉化為國內需求，以穩定經濟增長。而這隻能主要通過債權型融資工具來實現。

從這個角度來説，國內債務的增加是國內高儲蓄的伴生現象，是對國內高儲蓄的對沖。因此，國內債務增加非但有空間，而且有必要。

從這些角度來看，我國不會因為穩增長政策的推進而發生債務危機。國內債務水平的上升有其必然性和合理性。穩增長政策不應因債務危機的憂慮而裹足不前。

穩增長無礙調結構

中國經濟存在結構問題。其中又以消費不足，以及隨之而來的內需不足最為明顯。為了實現長期穩定增長，中國經濟結構需要優化調整。自然而然，調結構與穩增長一起，成了近年來我國宏觀政策的主要目標。

事實上，調結構與穩增長相輔相成，並無矛盾。但不少人卻不恰當地將其理解為二取一的單選題，從調結構的角度出發而輕視、有時甚至敵視穩增長。

這種看法流傳甚廣，一定程度上影響了穩增長政策的及時有效推出。

從一個例子就能看出為什麼有人會將調結構與穩增長對立起來，以及其觀點的荒謬之處。

想象這麼一位身材畸形之人，他右手強壯而左手孱弱，很不對稱。一天，這人強壯的右手嚴重受傷，筋斷骨折，血流不止。其傷勢之嚴重，甚至威脅到了這個人的生命。這時，有旁觀者卻在歡呼，為這人身形得到了改善，左右手變得更加平均而高興。

這旁觀者甚至試圖阻止醫護人員來為右手包紮止血，認為這是在阻礙身體結構的調整。

很容易看出上面這位旁觀者的偏頗之處——他混淆了真正意義的調結構與調結構的幻象。真正意義的調結構是通過重塑這人內部的血液循環系統，將更多養分引導至孱弱的左手，讓其變得與右手一樣強壯。而右手遭遇重創所帶來的左右手差距的縮小，只是結構改善的幻覺。

在分析中國經濟時，許多人正在犯上面這位旁觀者所犯的錯誤而不自知。我國傳統的增長模式依靠投資拉動、出口引導。在這樣的模式中，我國實現了經濟規模和人民生活水平的快速提升，但同時也讓消費不足等結構問題愈發突出。

次貸危機的爆發令我國出口行業遭受嚴重打擊，其投資擴產意願的下降也讓國內投資需求明顯走低。這讓我國經濟增速明顯下滑，經濟形勢一度惡化至失穩的邊緣。

但是，有不少人卻為此而歡欣鼓舞，認為這是調結構取得的成績。還是這些人，往往對扶持投資的穩增長政策持負面看法，認為這阻礙了調結構的推進。

之所以有不少人會如此錯誤地把穩增長與調結構對立起來，是因為他們錯誤理解了調結構的內涵，只看到了調結構的幻象。真正意義的調結構是重塑經濟內部資源分配的方式，將更多資源導向之前較為薄弱的環節，從而實現弱者變強式的結構改善。

真正的調結構需要穩增長在空間和時間上來創造條件。

從空間上來看，資源配置的優化需要在平穩的宏觀環境中進行。消費一直是我國經濟的短板。要增加消費就需要增加居民的收入。而這要以就業市場穩定為前提。

另一方面，產業結構升級，技術進步也需要以穩定的宏觀經濟為土壤。過去幾年我國宏觀經濟狀況已經清晰地表明，經濟下行並不會倒逼真正意義上的結構改善，而只會引發各方面的風險。

從時間上來看，調結構就算在朝正確方向推進，也絕不可能一蹴而就。調結構是一個長期的系統工程，其增長紅利只能在長期逐步釋放，因而不能立竿見影地改善當前的宏觀格局。

在相當長的時間內，都需要穩增長政策營造一個平穩的宏觀環境，從而為調結構的推進爭取時間。

當我們正確認識了調結構的內涵之後，可以發現穩增長與調結構並不矛盾。恰恰相反，穩增長是調結構的必要條件。這並不是説穩增長之後經濟結構會自然優化——結構優化有賴於結構性的改革政策。但是，那些試圖通過退出穩增長政策來促進調結構的設想，無異於緣木求魚。

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