郭忠良：英國退歐，悄悄掀起了一場金融變局
【本文寫成於6月20日上午。在作者剛剛****警示英鎊做空極限已到，英國當地時間6月20日，英鎊已經創下2008年以來最大漲幅，歐洲股市也創下10個月來最大漲幅。
隨着退歐陣營與留歐陣營之間的不斷博弈，金融市場的震動還將繼續下去。索羅斯近日稱，英國一旦退歐，英鎊可能再貶20%。而日元、歐元呢？絕不可能按兵不動，這背後究竟是怎樣的運行邏輯？】
一種國際秩序的生命力體現在它在合法性和權力之間建立的平衡，以及分別給予這兩者的重視程度。
——基辛格《世界秩序》
春夏之交，市場關注的焦點也和季節一樣從聯儲加息轉移到英國的“退歐公投”。本週聯儲6月議息會議後，耶倫發表的偏鴿派言論證偽了兩週前，市場對於美元加息的強烈預期。這種翻臉比翻書還快的變化同樣也發生在英國本月底舉行的”退歐公投”上。
本來從4月到5月底各種媒體調查隱含的“退歐”可能性一路下降，投資者根本沒把這個當回事兒。而進入6月隨着公投臨近，來自英國《獨立報》的民調結果讓市場徹底慌神了。
一份來自針對2000名受訪者的調查顯示，其中55%的受訪者支持英國”退歐”，領先支持”留歐”的10個百分點，創下此類調查中支持”退歐”比重領先幅度最大的一次。
隨後的其他幾家機構的民調也顯示，支持”退歐”的比重始終穩中有升。如下圖所示，這導致隱含“退歐”概率的極速升高。
彭博社根據民調、博彩公司等信息製作的英國退歐概率圖
之所以出現暫時回落是因為英國支持留在歐盟的女議員喬-柯克斯(Jo Cox)在英國西約克郡(West Yorkshire)被反對留在歐盟的極端分子槍擊並不幸身亡。
消息宣佈後市場預期這將增大英國選民否決”退歐”公投的可能，如下圖所示美股道指(黃線)V型反彈，黃金暴跌20美元。
上週四女議員遇刺，英國退歐概率（白線）小幅回落，道瓊斯指數（黃色線）反彈
不過在距離公投還有一週時間之際，發生此類不人道的暴行，還是難以改變英國和歐盟之間裂痕愈來愈大的現實，也不會根本上扭轉英國的離心傾向，因而市場膝跳反射般的反應顯然太樂觀了。
英國為什麼要脱離歐盟？
那麼英國的離心傾向從何而來呢？
答案可以分為兩方面，且都可以從2011年説起。
一方面是2011年歐債危機不斷惡化下，首先在危機處理中英國作為非歐元區成員國無力影響德法的決策，但作為歐盟成員國卻必須為此付出直接成本。
最典型的例子就是救援愛爾蘭過程中，英國拿出了38億歐元卻對整個救援方案沒有什麼發言權。
其次是英國已經撤銷了財政部下屬的“歐元準備部門”，這更説明在債務危機肆虐歐洲大陸後，英國更無意讓渡自己的貨幣主權加入歐元區。
最後是英國對於歐盟進一步財政整合趨勢的抵制，否決歐盟財政條約，其實就是此次“退歐”公投的最初誘因。
另一方面是，2011年美聯儲第二輪量化寬鬆推升全球糧食價格，中東隨即爆發阿拉伯之春(Arab Spring)，各個威權政體下產生了要求“民主化”的反對派。
歐洲對這一地區反對派勢力尤其是敍利亞反對派的支持，間接的讓隱藏在敍利亞反對派中的 “伊斯蘭國組織”極端分子得勢，這個組織與各方持續交戰構成了嚴重的難民危機，這些難民跨越地中海進入歐洲，也讓很多以難民為掩護的伊斯蘭極端恐怖分子趁虛而入。
此時英國處於國內安全和文化自衞的擔憂，選民認為繼續待在歐盟體系下沒有安全感。
如果説上述第一點只是讓英國在干預歐洲大陸事務上頗感無力，感覺自己的付出和收穫完全不對等，從而拒絕聽命於英吉利海峽對岸位於布魯塞爾的歐盟議會擺佈，那麼2015年下半年以來驟然惡化的中東難民危機，就徹底讓英國認為失去了留在歐盟的必要。
這隨着夾雜在難民中的恐怖分子一次次的成功恐襲變得強烈且急迫。歐元區債務危機無疑矮化了英國的經濟影響力，而難民問題上英國也在刻意疏遠歐盟。
所以當前的“退歐”公投其實很難説是英國主動的選擇，還是自感被歐洲拋棄做出的無奈之舉。
對照題記中基辛格那句話就是，歐盟一直試圖從英國和其他國家攫取合法性，但成員國自身卻並未因此獲得對應權力。
投資者該押注什麼？
英國”退歐”公投對金融市場來説，最直接的影響就是投資者對英鎊走勢的押注。
市場交易層面有三個有意思的現象，筆者認為可以給專業交易員以指引。
女議員被刺後 退歐呼聲更強了
首先説説這周遇襲的支持“留歐”的女議員之死，這種意外情況並不足以作為一張“悲情牌”而扭轉民意，因為即使結果導向她所在的陣營，並不能緩解選民心裏的不安，更不能反證留在歐盟就不會有這次襲擊。
這位女議員的刺殺放大了選民心中的不安，反倒淡化了議員被害的悲情色彩。
僅僅時隔一天，倫敦互聯網研究公司Qriously公佈了女議員遇刺前後的民調數據，上週四之前1992名調查對象中有40%支持留在歐盟，但週五在1002名調查對象中支持留在歐盟的降至32%。
美國商品期貨交易委員會公佈的每週的英鎊持倉數據
因而在最後結果公佈前，現在並不能根據單一政治人物的遇刺而押注風險偏好回升。
對於避險資產來説，現在贏率更高的是押注美債，黃金和日元將會走強。
英鎊賣空已到極限值
其次，拋開英國“退歐”公投的最終結果如何，單純分析外匯市場對這一事件的定價極可能已經很充分了。
如上圖所示，至少從美國商品期貨交易委員會(CFTC)公佈的英鎊非商業投機頭寸規模來看，基於“退歐”公投而做空英鎊兑美元的淨頭寸規模在6月初達到歷史極值。
這意味着投資者對這一宏觀事件的反應已經觸及到對手方接盤的極限，沒有後者繼續的接盤，就沒有足夠的流動性來保證英鎊賣空訂單的執行，那麼英鎊兑美元的下跌空間就不大了，最新的CFTC持倉報告也顯示英鎊兑美元的淨空頭寸減少了45%。
換句話説，雖然基本面上英國”退歐”這個因子依然存在，但金融市場可能已經為其定價完畢。除了上述的市場容量有限外，還有不同頭寸規模需要的流動性也不同，那些以鉅額頭寸押注英鎊下跌的機構投資者，需要在流動性最好的時機平倉，買回之前賣出的英鎊，而不是像零售投資者那樣非要持有至下跌的最低點。
這一現象被總結成華爾街的一句著名格言“傳聞出現時買入，成為事實後賣出”(Buy on The Rumor, Sell on The News)。
受英鎊波動變化最大的是日元 歐元次之
最後從包含英鎊在內的G4貨幣遠期波動率曲線上來分析，英國“退歐”公投的外溢。
上週有兩個資產的相關性變化很值得注意，即: 黃金和美元指數越來越傾向同漲同跌，在2011年歐債危機上半年也曾出現過類似走勢。
當時希臘退出歐元區並違約的擔憂瀰漫市場，但彼時聯儲又在實施QE2，因而投資者買入美元還買入黃金形成對沖尾部風險的雙重對沖。
現在的情況類似，英國“退歐”和聯儲加息預期在短期內驟減，那麼美元是否會受益於英鎊波動率上升的外溢而持續反彈呢?
如上圖所示，現在從波動率曲線上看是否定的，雖然歐元兑美元(EURUSD，白線), 美元兑日元(USDJPY，綠線)以及美元兑瑞郎(USDCHF，藍線)三者當下的波動率，都在跟隨英鎊波動率上升而走高。
但如把時間向右拉長至1個月，2個月甚至3個月以後，他們和英鎊波動率的背離越來越大，這三者中只有美元兑日元(USDJPY)的波動率曲線最明顯的跟隨英鎊上移。
這也意味着受英鎊波動率的變化最大的是日元，歐元次之。
巧合的是，過去4年裏投資者在大舉賣空歐元，日元同時買入其他高收益資產，這就是所謂的套利交易，它最怕的就是外匯市場波動率升高，因為投資者持有多、空兩個方向的頭寸，波動率走高會增加雙邊都產生虧損的風險。
因此當英鎊帶動日元，歐元波動率上升時，投資者拋售高收益資產，買回歐元和日元，如此，大家會發現所謂的“避險貨幣”無非是套利交易中賣空的貨幣，顯然處於牛市的美元不在此列。
因此英鎊波動率上升所產生的外溢主要是推動日元和歐元走高，其間，尤以日元創出新年內新高最為明顯。
總而言之，英國“退歐”公投是後金融危機時代“去全球化”伊始的標誌性事件，它有着深層次的經濟與政治利益博弈背景。
單就交易而言，與其繼續押注極度擁擠的做空英鎊交易，不如暫時跳出“退歐”公投的高度不確定性環境，去押注避險資產上漲更好，原因在於這些資產本身的中期趨勢與市場當前的波動率環境是一致的。
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