華生談萬科股權大戰第四彈：萬科管理層薪酬少又敬業 中小股民會不喜歡？
本就已經沸沸揚揚的萬科股權之爭，經過萬科獨董華生連發三天雄文，更是一度被推向了一個小高潮。如今萬科A股已於週一復牌，收穫了意料之中的連續兩個跌停，寶萬潤之爭中又浮現了新的“口水仗”。在其間，股權大戰更是從經濟領域向外滲透，徹底變成了一場公共事件。萬科董事長王石的個人生活再度被拿到了放大鏡下。
面對如此種種，華生明顯覺得依然有話要説。6日，華生再次發文，試圖為公眾破解萬科股權大戰背後的真正奧秘。在他看來，無論是當下的“規則派”或是“情懷派”，都沒有掌握問題的堂奧；至於“倒王”或是“挺王”也同樣不是問題的關鍵。真正的問題還是在於，如何真正理解規則二字。
華生認為，規則派有一個明顯誤區，這就是把大股東的意見當做了全部股東的意見，佔比60%的中小股東卻遭到了漠視。而在華生看來，炒掉萬科現在這個“便宜而又稱職”的管理團隊，很明顯不符合中小股東的利益。
這回華生照例用《我為什麼不贊成大股東意見》做了標題，只是後邊留了倆字“續一”。顯然，華生老師這次又是有備而來，為公眾準備了一個新系列。
以下為華生文章全文：
□萬科公司股權和控制權之爭的真正意義和價值，是其引出了現行信息披露制度的改進、上市公司所有權與控制權的規制、獨立董事的功能及其發揮作用的條件等深層問題，這些都是關係到中國企業制度的建設與改革、上市公司的治理架構和政策指引等一系列重大的理論和政策問題。
□萬科事件之爭並不是什麼情懷與規則之爭，而是人們對這裏產生的合法不合理、合理不合法的困惑。
□試想鬱亮等靠自己力量闖入世界500強的一干管理人是何樣一等一的聰明：無論王石有多少錯誤，刀架在脖子上犧牲創始人和精神領袖王石以自保，這樣的污名可謂這輩子跳進黃河也洗不清。
□大股東控制和經理人控制是現代上市公眾公司並存的兩種流行模式。各有其利弊和在不同情況下的適應性。
王石與鬱亮
“我為什麼不贊成大股東意見”前面已經寫了上中下三篇，最後還引出了對萬科的兩大股東即寶能和華潤閉門交易第一大股東地位的質詢。這整個事件中即便最後有人被監管部門的調查坐實違法違規，應當説也還是一個個案，意義是有限的。揭出內幕甚或黑幕，與其説是經濟學家的職能，毋寧説只是履行一個正直公民的義務。萬科公司股權和控制權之爭的真正意義和價值，是其引出了現行信息披露制度的改進、上市公司所有權與控制權的規制、獨立董事的功能及其發揮作用的條件等深層問題，這些都是關係到中國企業制度的建設與改革、上市公司的治理架構和政策指引等一系列重大的理論和政策問題。深入探討這些問題，澄清廣泛流行但未必正確的觀念，進而引出相應的制度改革和政策建議，這才是經濟學家和學者們的本來職責。這也是在萬科之爭已經成為少有的持續社會熱點、引出了那麼多爭論、流言乃至混亂後，它能給社會帶來的最後價值、回報和貢獻。這次系列文章寫完，我還會領着博士生就現代公司治理及所有權控制權配置問題建模，力爭寫出幾篇有質量的學術論文。就此而言，我在文章中曾分析了萬科之爭各方當事人的立場和私心，這也可説是我作為一個學者花這麼大氣力、冒着這麼大風險深究不放這個案例的一個私心所在。
萬科之爭到底在爭什麼？
在與萬科事件並無或很少利益關聯的人當中，這次也明顯地分為兩個觀點對立的陣營，可稱為擁萬派與倒萬派。很多人將其歸結為情懷與規則之爭。據稱，情懷派認為，王石等萬科公司管理層創造了獨特的萬科文化，使萬科成為中國公司治理的典範，並使萬科在地產界脱穎而出，幾十年來成長為最優秀的龍頭企業和業內唯一一家即將進入世界500強的巨人企業。因此，王石並不是一般的職業經理人，他還是萬科的創業企業家。破壞這樣一家標杆企業的公司治理結構、炒掉管理層有違常情，不符合萬科公司和股東利益，也會產生不良的社會影響和示範，乃至加劇經濟脱實向虛的蜕化。有人強調，蔑視資本權利是可悲的，只講資本話語是可怕的。
與此對立，規則派則認為，即便承認情懷派的全部或大部分的理由，但規則就是規則。遵守現行法律和規則是現代市場經濟健康運行的基礎。王石作為創業企業家在股改時放棄了股權，選擇當職業經理人，無論當時是情懷高尚還是犯了錯誤、留下今日之隱患，現在就得承擔這種選擇的後果。規則派認為，別説王石近年來行為不像經理人而像老闆一樣去四處招搖，去年在遭遇敵意收購後仍然自我作大、言語傷人、失誤不斷，就是什麼毛病也沒有，只要大股東或外來資本依法取得控股權，不管管理層或個別人有多重要，不管你是不是創始人，想換就可以換，這就是遊戲規則，人人都得遵守。有人把規則派觀點發揮得淋漓盡致，“再説徹底一點，包括寶能在內的任何一個股東，無論他出於什麼目的，幹掉萬科也好，趕走王石也好，高位套現也好，抑或是為了其他利益——只要不違背法律，這都是可以的。這是上市公司的規則賦予股東的權利。不管這個公司缺了王石之後是衰落，還是比以前更好，這都是法律賦予股東和其他利益相關方的權利。”當然，在這兩種觀點之外，也有些人遊離於這兩派之間，採取調和態度，希望有個各方妥協的結果。
顯然，如果僅就以上兩種相互對立的意見爭論而言，雙方不在一個頻道上，似乎很難爭出什麼結果。但在我看來換個角度，萬科事件之爭並不是什麼情懷與規則之爭，而是人們對這裏產生的合法不合理、合理不合法的困惑。因為情懷這個東西，説重要太重要了，但具體落實很難把握。且不同的人有不同的情懷。市場經濟中人們要正常交換，必須要有統一認同的規則，否則買賣做不成，做成了發生糾紛也難以解決。從這個意義上説，我是徹頭徹尾的規則派。儘管如此，我們也必須認識到，法律和規則都不是從天上掉下來的。法律是道德的底線，規則以情理為基礎。脱離了一個社會大量不成文但實際起作用和普遍認同的習俗、道德和情理，任何法律和規則都會缺乏實施的支撐。成文法和正式規則總是在與大量的習慣法和深入人心的道德情理共同作用維持社會運轉。
那麼，在萬科事件中，合法性與合理性是如何發生了衝突呢？在規則派看來，萬科兩大股東的行為至今只是受到監管部門的關注而並未查處，因而其要罷免全部董事或改組董事會、重奪公司控制權的一切動作就都是在規則之內，完全合法，這一點我也同意。在此合法利用規則之下，在我看來產生了四個關於合理性的困惑：
一、萬科是業內規模最大、業績最好的企業。有人統計其各項主要經濟技術指標均領先於同行。有人計算很多年來其平均年銷售和利潤增長均在20%-30%，近年來業績更呈爆發性增長。有人説萬科前幾年分紅少，其實高成長企業一般分紅都少。有人拿喬布斯當年被蘋果董事會解職來類比王石。
其實喬布斯那時被解職是因為當時蘋果的老產品生命週期將盡，推出的新品接連失敗，蘋果董事會認為喬布斯的一意孤行會導致公司更嚴重的困境，故而將其解聘。世界上還沒聽説哪家正在快速發展和不斷創出更優秀業績的管理人被股東罷免。
二、萬科的治理結構、公開透明度和企業文化一直被認為是國內現代企業制度的典範。華潤原來長期作為其第一大股東的積極不干預態度成就了萬科的成功。華潤以及寶能現在指控萬科是內部人控制，等於是完全否定這一大股東不干預、管理層主導的模式。**這一模式過去長期被大家推崇，現在又被指控為壞東西，是我們大家過去長期一直看走了眼，是非顛倒了嗎？把萬科的治理模式改回到現在占上市公司99﹪以上的大股東控制模式就是撥亂反正？現存的國企行政管理模式本來正要改革，而透明度差的家族經營模式本來也亟待規範和透明化，萬科模式原本被視為給企業改革提供了樣本和啓示，現在反過來徹底否定，那大家都重返舊的模式？**這樣企業改革還要改嗎？往哪裏改？
三、萬科的管理團隊一直被業內公認為非常優秀，屬於高產出、低成本的職業經理人隊伍。找這樣一批有理想、有追求又有能力做成基業常青偉大企業的團隊，可謂可遇不可求。現寶能説前幾年他們還沒當股東時，王石薪酬拿多了要罷免他。這個理由提的太怪了。王石拿多少是那時的董事會和當年的股東大會決定的。後來人需要翻歷史書為古人擔憂嗎？寶能今天作為大股東以後一樣可對高管薪酬有表決權。何況有人貼出業績和薪酬對照表，以萬科行業龍頭的業績，王石、鬱亮一年1000萬上下的年薪報酬別説與恒大地產行政總裁去年1.68億元的年薪沒法相比，比起許多差很遠的地產商也差一大截。萬科2015年全體董事薪酬、前五名最高薪酬佔歸屬母公司淨利潤均在0.3%以下，遠低於其他主要房企平均1.3%的水平。萬科管理層薪酬低，拿了錢又去買本公司股票，把自己和公司長遠發展拴在一起，不用其他股東們煩心其長期行為，這樣的好事別的企業求都求不來，有什麼可指責的呢？
萬科管理層不僅薪酬低，職位消費也少，花錢小氣。對我們這些外部和獨立董事都摳門得很，捨不得花點錢。好多年前國家審計署派了一批人來查了萬科幾個月，也沒發現啥大問題。誰當老闆不想用這樣既能賺錢又自律的經理人？反觀前些年真正被內部人控制去謀取自己私利的華潤，其前任領導宋林能力雖強，開始也做了不少貢獻，但後來逐步就把企業變成自己的獨立王國，任人唯親，貪污受賄，揮霍浪費，結果中紀委一查就被抓出一大串貪官。這樣的企業雖然名義上頂着國企的光環，實際已成為蛀蟲的樂園，幸虧中央的強力反腐將其清除。**相比之下，能幹而自律的萬科管理層由理想主義驅動，在標準的公司委託一代理框架中屬於激勵相容而又便宜稱職的代理人。**這些人再有多少個人作風問題和令人生厭之處，社會上自有法律民俗管着。作為企業來説賺錢事大，股東若非另有所圖，為什麼不喜歡這樣的管理層呢？
四、市場經濟中收購兼併包括敵意收購，都是正常現象，有助於淘汰低效或貪婪的代理人即管理層，促進資源優化配置。故一般是以大吞小，或強強聯合。偶爾也有雖小但強、生機勃勃的創新型企業吞併雖大而暮氣沉沉的老企業，上演蛇吞象的壯觀。儘管經濟學家們對發達經濟體證券市場上收購兼併效果的事後統計分析莫衷一是，但理論上經濟學家們一般肯定收購兼併所造成的公司控制權市場，對於激勵和淘汰職業經理人的積極作用。然而，在成熟市場中，絕難出現落後吞併先進、弱小吃掉強大企業的現象。而據聯合信用評級有限公司最近剛剛為寶能地產發債所作的信用等級公告，寶能地產在2013年至2015年的營業收入分別為12.73億元、9.7億元、14.55億元，今年一季度的數字為1.13億元。其淨利潤近三年則分別為5.6億元、1.79億元和4.93億元。這與萬科這幾年每年直逼2000億元的營業收入（今年上半年僅半年已超2000億元），直逼200億元淨利潤的業績有天壤之別（説實話我華生再作為冷靜的經濟學旁觀者，再是鐵石心腸，看到這些人在今年來大股東猜忌攻擊、企業內外交困、可能馬上被罷免走人的情況下，還有這樣的堅守精神，還有這樣的驕人業績，構思寫作時真是幾次為他們動容）。懸殊如此巨大的以小吞大、以弱吞強在任何正常的市場和法治環境下都是不可想象的。如果只要藉助在金融領域的壟斷牌照，就可以高槓杆高付息動用鉅額資金來收購萬科這樣首屈一指（賬上堆着400多億元現金）的行業龍頭企業，若是財務投資，有人算過連利息都還不上，得不償失。只有以二級市場炒作牟利或控股後掌握調配萬科資源為己所用為目的，才可以理解。這對寶能來説也許是理性選擇，乃至也被有些人頌揚為頂級高明的資本運作。但對於社會來説，卻實在是劣幣驅逐良幣和資源配置的嚴重惡化。人們不禁要問：難道我們法律和規則的設定不是為了推動經濟特別是實體經濟健康發展，鼓勵創新和持續不懈的企業家精神，而是限制和傷害真幹事、幹實事、幹大事的人的手腳，相反讓金融投機和資本運作的冒險大行其道、所向披靡嗎？
有人假借經濟學大家張五常先生的名義評論説，按市場規則辦，萬科即便毀了，也給市場和其他人帶來警醒，故其毀了也有價值。這個邏輯確實雷人。萬科之爭，即便至今，給市場各方帶來的警醒教訓啓發難道還少嗎？什麼樣的市場規則非要毀了萬科這樣難得的中國標杆企業才能奠旗呢？文章又説，即便惡意收購人真是違規作惡，將來市場自然也會將其淘汰，不用去管。這種推論難免也太幼稚奇葩。若違規者真一路通行，其他人勢必紛紛效仿，社會失去公平正義，那時要求矯枉過正、極端平均主義的訴求必漸成氣候，社會震盪不安，哪還有什麼你的市場力量將來的自我淘汰？現在西方不少發達國家尚且因為政策失當、社會不公導致極端主義思潮興起，中國作為一個正處在關鍵轉型期的發展中大國，更經受不起那樣的折騰。
顯而易見 ，在這樣的一些令人困惑的真實問題面前，濫抒情懷無濟於事，空談規則也無法服人。我們需要進一步的深究這其中的原因和奧妙。
當然，在合法與合理、規則與情理髮生矛盾衝突的時候，我們也不能簡單下結論就説規則有問題。因為這裏存在各種可能，需要逐一仔細辨別和剝離。
合法不合理的幾種情形
第一種情況，合法不合理未必真合法，只是有法不依，執法不嚴的假象，因而首先是執法到位。
重慶市長黃奇帆就持這一看法。在他看來，萬科這件事並不複雜，只要執法到位。就萬科事件而言，寶能籌集的鉅額資金，自有部分只是很少數，絕大多數是銀行理財和保險資金。有專家問，這種高槓杆的集中使用資金推高和長期駐守一個特定企業的股票，一個寶能可以，十個百個是否會急劇放大國家金融風險？這是政策法規應予以鼓勵支持還是要警惕規範的現象？當然我們也可能已經錯怪相關監管部門。據傳寶能從大舉增持到轉而投票贊成延期停牌，推進與深圳地鐵的重組，繼而願意擁戴華潤重做第一大股東，正是因為受到相關監管部門的警告。但執法不能含糊，若真是如此，也應讓市場知曉，以明確政策法規邊界。其實，就如我在此前提到，保險資金入市持有上市公司股份是保值增值、分散風險、增加收益的有效途徑，當然應當肯定。但是利用保險資金去幫助其實際控制人的公司去集中購買一家同業競爭、利益衝突的企業股票，以實現長期控股為目的，這就不能不穿越如黃市長所説的短貸長用和使用合規等一系列政策紅線。
再如就證券市場來説，第一大股東易主是最大的內幕信息，通常都會對股價造成很大的波動。華潤方面自己在董事會上承認，其有關人員與寶能在這個問題上多次接觸談判，有過第一大股東多次易主的協議或默契，但至今秘而不宣。今後到底誰做第一大股東，雙方至今也未公開披露，若寶能再次增持，更會讓市場和投資者一頭霧水。如黃奇帆市長所説，這在證券市場上是根本不可以的。特別是此次不顧一切的非要否定重組預案，讓股票在股東和市場投資者完全不知情的情況下復牌，不能不讓人懷疑是否另有內情。
有人説，政府至今不出手干預是對的，希望繼續如此，讓市場規則自己起作用。甚至《華爾街日報》也發聲説，中國證券市場上的敵意收購很罕見，應當讓市場決定，暗指政府不應捲入。這種觀點的正確性是建立在相關方並未違法違規的假定之上。這時政府當然不應該行政干預市場博弈的結果。但是對違法違規的查處則是政府部門維持市場秩序的基本職責。這一點美國政府機構的監管處罰比我們要厲害得多。《華爾街日報》僅從寶能的相關股份是從公開市場買入，就輕易假定其 “並未作任何自由市場上不尋常的事”，顯然過於草率。**其實這麼嚴重的情況若發生在美國證券市場，恐怕早已被查了個底朝天。**我們應當堅持違法必懲、違規必糾的精神，排除干擾和壓力，切實推進證券市場的法治建設。
第二種情況，似乎合理其實並非真有道理。
比如此次在萬科之爭中，有很多人拿王石説事，以王石定是非，劃分所謂的擁王派和倒王派。擁王派指出王石不僅是職業經理人，還是萬科的創業企業家，言外之意是因此要另眼相看，給予特殊優待。倒王派則歷數王石個人包括私生活的種種不是和失誤，故今日一切困境皆咎由自取。有人痛斥他時至今日竟然還為一己私利頑抗，打工者排斥大股東主人上位，破壞市場遊戲規則。有人甚至喊出了“王石出局，才有希望”的口號。確實，如果這真只是一個人的問題，再多的情懷也成不了道理。
但是萬科之爭真的只是爭王石個人嗎？如果是那樣，作為從第一天就沒把他看順眼的人，我早就會在董事會上提議請他榮退或迫其走人。這一點王石自己倒也説了，個人進退已無所謂，關鍵是萬科的治理結構和萬科文化能否延續。對此，估計大股東給個有法律保障的承諾，王石明天就會光榮引退，當個精神領袖和戰略顧問（這也是萬科公司應給其創始人的禮遇），恰如他近幾年來已經開始扮演的角色。但是這個承諾，大股東會給嗎？所謂規則派會贊成嗎？明擺着都不會。因為寶能和華潤的共同指控並非針對王石個人，而是所謂“內部人控制”的萬科模式。規則派要堅持的也正是大股東無需理由可以炒掉管理層的這一在其看來不可挑戰的市場規則。
顯然，迴避這個核心問題，好心的朋友希望有個妥協和多贏的結果，恐怕沒戲。至於説打夠了再談，估計也談不出結果。寶能的做法是霸王硬上弓。華潤方面的方案就文明得多，只是提出改組董事會。有人告訴我華潤方面本已通知萬科準備在上週五討論和否決寶能罷免案之後就提出自己的董事會改組實施方案，內容無非是讓王石出局、替補兩名獨董（海聞已提出辭職多時，張利平獨董任職7月到期不再續聘）等等。這樣兵不血刃，讓董事會控制權易手。不過據説事先與管理層的溝通遭到反對：理由也很簡單：萬科之爭，本由寶能殺入引起，寶能現穩居第一大股東寶座，你華潤現又否認與寶能為一致行動人，你怎麼能就這樣特自然地代表了第一大股東來安排董事會構成呢？你們二者到底是什麼關係？不知道是碰了釘子還是硬闖的做法被上面駁回，到了第二天的董事會上華潤方面突然一字不提改組、替補董事的事，讓大家頗為驚訝。
華潤方面重組董事會的嘗試，自己進退倒是自如，據我知道嚇壞了萬科管理層。因為這被視為不動聲色的定點清除，萬科管理層被分化瓦解、逐步收拾只是時間問題。試想鬱亮等靠自己力量闖入世界500強的一干管理人是何樣一等一的聰明：無論王石有多少錯誤，刀架在脖子上犧牲創始人和精神領袖王石以自保，這樣的污名可謂這輩子跳進黃河也洗不清。現在拍着你肩膀説“今後萬科就是咱倆的了”的大佬，將來必然過河拆橋，卸磨殺驢。他們怎麼會不明白這點江湖道理呢？故而聽説萬科管理層連夜加班，趕寫最後的悲情宣言，待次日對方正式提出重組董事會方案後公佈。一位年輕的管理人員曾激動地給我來電稱，萬科人會嚴格遵守遊戲規則，同仇敵愾，咬碎牙齒往肚裏咽。這裏不留爺，自有留爺處。一場誰也不願見到、魚死網破的攤牌幾乎就要上演。幸虧機緣巧合，避免了一場提前到來的多輸結局。這樣看來，合法與合理的矛盾，還真不是旁觀者善良的妥協願望就能改變的。
第三種情況，對規則的誤解或規則本身的缺陷。這裏先説對規則的誤解。
現代企業理論是建立在基於委託代理關係上的契約理論。按照這一主流理論，股東中心主義的傳統資本主義信條得以延續和貫徹。近年來雖有企業的利益相關者理論聲名鵲起，但仍難以動搖股東中心主義的正統。我個人認為，股東是企業最終的剩餘索取人，因此儘管企業的經營確實涉及和也必須對各利益相關方利益作出負責任的回應，但這只是給股東的主導地位施加了外部約束條件，並無法顛覆股東的中心地位。沒有股東作為最終剩餘索取人去承擔投資風險和尋求自身利益也即企業長期利潤最大化，公司治理結構就缺少了核心動力和基石。我們的社會主義市場經濟的基礎也是股東主導決策，資本説了算。只是我們這裏有公有資本、公眾資本還是私人資本之別。故我説我是完全的規則派。
但是，前述所謂規則派邏輯的最大跳躍是把大股東等同於股東。這個誤讀尤其在上市的公眾公司，就會帶來潛在的巨大問題乃至災難。就按股東中心主義的邏輯推論，任何上市公眾公司的真正主人是全體股東，而絕非僅持有部分股權的大股東。中國的上市公司幾乎全是大股東説了算。大股東坑害廣大中小股東也即公司利益的事比比皆是。中國證券市場普遍存在的並不是管理層控制的罕見個案，而是大股東利用自身優勢操縱董事會、號令管理層，因而失去制約和監督的為所欲為。因此，與前面引述的所謂任何一個大股東，即便毀掉萬科也都有權趕走管理層的論斷恰恰相反，按照《公司法》都是不可以的，也不可能不違背法律。因為任何一個大股東，即便是絕對控股的股東，也不能損害公司整體利益和中小股東權益。而在萬科這個案例中，華潤這個所謂的大股東只持有15%左右的股權，寶能多一些，也不足25%**。按照現代企業治理架構，管理層必須聽命於股東，是為全體股東打工的，但絕不等同於聽命於握有少數股權的大股東。**因此，現在流行的所謂打工的管理層耍流氓，不讓大股東這個主人上位的所謂市場規則是完全的曲解和誤讀。**大股東控制和經理人控制是現代上市公眾公司並存的兩種流行模式。其各自利弊和在不同情況下的適應性，下篇文章將會詳細解讀。美國的公司就是以經理人支配控制為主流模式。**中國因為剛冒出一、二個孤例因而被視為大逆不道，其實只是井中之見。
在這個意義上，王石所説中小股東就是我們的大股東也並沒有説錯。因為萬科的中小股東佔有總股權的60%，是真正的多數股東。在萬科3月份的股東大會上，萬科擁有投票權的股東除去大股東，有近40%的中小股東行使了自己的投票權（這幾倍於一般上市公司的公眾股東投票率），並且93%以上都是贊同推進引入深圳地鐵的重組（這意味着一定要對深圳地鐵發新股，否則用錢買資產根本不屬於重大重組，也完全不用再停牌幾個月）。在剛剛召開的年度股東大會上，到會的絕大部分中小股東都站在了管理層一邊。這充分説明個別大股東出爾反爾的態度及其另有所圖的利益，與廣大中小股東並不一致。其實只要他們利益光明、稍微講點理性和邏輯一致，大家坐下來一起討論和修訂絕大多數股東已經贊同的引進深圳地鐵的重組預案，這條陽光大道的多贏便唾手可得。但是，在他們一意孤行、不肯回頭的情況下，接下來的問題自然是，為什麼持有公司多數股權的廣大中小股東，在我們現在的規則制度框架內，不能成功地表達其意願反而只能利益受損呢？
這就涉及現行規則本身的缺陷。換句話説，假定寶能和華潤這次完全沒有合謀，也沒有任何違法違規，但個別大股東的意願與大多數中小股東的訴求並不一致，而管理層又違抗大股東的意志，捍衞自己認為的多數股東權益，在這種更純粹因而也更典型的情況下，規則和制度應當怎樣改進和設計，才會使公平的市場博弈導致多贏即經濟學所説的帕累託改進而不是多輸的結果，這才是對政府監管者的真正拷問，也是對經濟學和法學研究的真正挑戰。
（本文原載於《上海證券報》 未完待續）