徐高、萬釗解讀上半年GDP數據：政府獨撐經濟增長大局 是喜是憂？

【編者按：昨天統計局公佈了上半年中國經濟年報，如何解讀中國經濟上半年一系列數據？觀察者網兩位作者從不同解讀談了自己的看法，但卻殊路同歸。徐高認為上半年，政府投資獨撐經濟大局是最大特點，萬釗認為，正因為此，中國經濟得以落而不破，他説，中國已經默默地將西方的“QE”和財政刺激結合起來，這是一個一箭雙鵰的策略。這種策略在不引起系統性經濟金融風險的情況下，為結構性改革爭取空間。】

徐高：政府投資獨撐經濟大局 穩中有憂

2016年2季度中國經濟穩中有憂。隨着經濟數據的悉數出爐，2季度中國經濟狀況已經清晰呈現在觀察者面前。2季度全社會GDP同比增長6.7%，與今年1季度持平，符合我們的預期。6月工業增加值同比增長6.2%，增速較上月上升0.2個百分點，略高於我們和市場5.9%的預期。儘管經濟增長速度看上去還算平穩，但隱憂不少。其中又以民間投資的衰弱最為值得關注。

政府投資獨撐經濟增長大局。在今年上半年6.7%的GDP增速中，淨出口的貢獻為-0.7個百分點，反映了過去幾個月外需的低迷。投資對GDP的貢獻也只有2.5個百分點，處在近年來的低點。消費的貢獻雖然上升至4.9個百分點，但其可靠性及持續性都存疑。

1-6月民間投資增幅落至2.8%

未來，經濟增長的穩定還有賴於投資的平穩。但這也是尤其令人擔憂的地方。民間投資大概佔全社會總投資的約2/3。目前，其增速已經下滑至負增長區間。相應的，民間成分較高的製造業投資與地產投資增速都在近兩月明顯下滑。民間投資的這一萎靡局面主要緣於經濟持續下滑及政策前景不明朗導致的信心缺失。

在這樣的背景下，基建投資幾乎成為支撐經濟增長的“獨木”。6月，基建投資增速進一步加快至22%，幾乎是同期固定資產投資總增速的3倍。這使得經濟增長對刺激政策的依賴進一步加強。

社會融資總量增長仍然偏低，融資流向更加向政府類主體傾斜。今年6月，新增信貸達1.38萬億元，比去年同月多增約1千億元。不過，當月社會融資總量卻僅有1.63萬億元，比去年同月少增約2千億元。

從結構來看，監管收緊所導致的票據縮量，以及債市信用事件頻發引發的債券融資量縮水，是社融增長低迷的兩個主要原因。在這樣的情況下，地方債置換給地方政府帶來的融資支持變得更加重要。

在今年6月，地方債發行量升至1萬億。同時，財政存款也開始明顯下降，表明國庫資金正在加速流向實體經濟。不過，社融低迷，地方債放量的格局也意味着資金的配置更加向政府類融資主體傾斜，同樣顯現出了增長對政府政策依賴增強的局面。

在民間信心缺失背景下，政府主導投資更是下半年穩增長主力。今年2季度，宏觀政策不確定性明顯上升，一定程度上影響了地產行業的景氣狀況。在最近兩月，地產銷售、新開工、投資等指標均明顯走弱。而製造業投資在產能過剩的壓力下，也難有強勁增長動能。因此，政府主導的基建投資將繼續成為下半年穩增長主力。而民間投資能否擺脱持續下行困境而有所起色，關鍵要看基建投資力度是否足夠大，是否能夠重新喚起各方對經濟前景預期。

3季度經濟增長下行壓力仍然不小，穩增長政策還會進一步發力，債市信用事件也會得到控制。經濟增長的困難格局有利於凝聚各方共識，便利穩增長政策的進一步發力。如果政策沿這一方向推進，今年下半年GDP增速有望繼續穩定在6.7%。此外，考慮到近幾個月以來債券違約事件的頻發已經對債券發行產生明顯影響，並抑制了社會融資總量的增長。而且，繼續放任債券違約的爆發也有引發系統性金融危機的可能。因此，相信下半年政府會採取措施來控制違約事件的發生。相應的，信用事件對債市的衝擊將會減小。

萬釗:中國經濟落而不破的秘密

在沸沸揚揚的硬着陸雜音中，中國二季度經濟迎來了GDP同比增長6.7%、環比增長1.8%（年化7.2%，相對偏高，主要是一季度低基數的影響）的成績，略好於預期。中國經濟呈現出“落而不破”的走勢，那麼我們該如何理解二季度的經濟數據？

需求端：房地產+基建雙輪驅動

今年1-6月，中國出口金額累計同比下降7.7%，雖然降幅有所收窄，但是外部需求對經濟仍然是負向貢獻。中國在不斷的擴大內需，其中之一就是房地產，應該説，雖然房地產這個法寶的邊際效用在減弱，但是今年仍然立了功勞。2015年3月30日，央行宣佈放鬆住房抵押貸款政策以支持住房升級需求，在“330新政”的政策回暖刺激下，前期積累的購房需求集中釋放，房地產進入銷售旺季。

圖：商品房銷售面積（紅）、房地產開發投資（藍）

來源：累計同比， WIND

房地產對經濟的拉動作用體現在全產業鏈的拉動，首先房地產的銷售計入第三產業的房地產業增加值，居民在購房中使用按揭貸款，帶來銀行貸款的增長，會拉動第三產業的金融業增加值。房地產銷售帶動房地產投資，進而拉動鋼筋、水泥、玻璃等第二產業。居民入住新房後，會帶動傢俱、家電和裝潢材料等消費。

從上圖可以看到，自2008年次貸危機後，目前正處於第三輪房地產銷售頂部期（第一輪是2009年11月，第二輪是2013年2月），但是其對上下游產業的拉動作用已經大大減弱，從圖上可以看到，房地產銷售的最高峯已經自今年4月開始回落，預計下半年開始，房地產對經濟的拉動作用將逐步減弱。

圖：基建固定資產投資（紅）、民間固定資產投資（藍）

來源：累計同比， WIND

於是我們看到，在民間固定資產投資持續下滑的背景下，政府主導的基建投資自二季度開始持續發力，預計基建投資仍然是託底三季度經濟的主要力量。

筆者認為，藉助房地產和基建雙輪驅動託底經濟是轉型期的權宜之計，因為雖然我們欣喜的看到新經濟形態在快速發展，比如從分行業的工業增加值來看，化學原料和化學制品製造業增長8.9%，汽車製造業增長11.4%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長10.7%，均顯著高於工業增加值整體增速，但是其體量暫時還無法彌補舊經濟下滑留下的缺口。

匯率漸進貶值緩釋工業部門壓力

工業部門是貿易屬性非常強的部門，受到匯率，尤其是剔除通貨膨脹因素的實際匯率的影響很大，從下圖可以看到，2008年次貸危機後，美聯儲QE壓低境外美元融資成本，大量資本進行“借美元等外幣，投人民幣資產”的套息套匯模式推高名義匯率，進而推高實際匯率，極大地壓制了工業部門的活力。

自2015年年中開始，監管當局通過允許人民幣名義匯率貶值的方式，使得人民幣實際有效匯率漸進貶值，極大地緩釋工業部門的壓力。6月份工業增加值增長6.2%，超預期，即得益於匯率貶值的功勞。預計下半年隨着人民幣名義和實際匯率的繼續漸進貶值，將助力中國出口和工業部門的恢復，工業的穩定將真正助力中國經濟企穩。

圖：人民幣實際有效匯率（白）、工業增加值增速（黃）

來源：Bloomberg

中國在“直升機撒錢”嗎？

近期日本央行高層與美聯儲前主席伯南克會晤，市場對日本央行的“直升機撒錢”計劃討論的沸沸揚揚，“直升機撒錢”簡單説，就是財政向央行直接無限期透支，而這在傳統金融理論中是被嚴格禁止的。

而西方發達國家的“QE”操作，就是一種曲線救國的變相透支，即財政部先向一級交易商發債，然後一級交易商再把國債賣給央行。所以我們看到，美聯儲在持有的國債和MBS到期的情況下不斷滾動投資，就是在延長財政向央行透支的期限。

但是西方發達國家的“QE”操作，面臨兩個問題，第一個問題在於，政府可能並沒有很強的負債意願，即央行即便想買國債，二級市場的存量國債也不多了；第二個問題在於，政府發債籌到錢，可能並沒有很強的投資慾望，而只是存在央行賬上。所以西方學術界一直在呼籲加大財政刺激力度，意圖就是讓政府把發債籌的錢花出去。

圖：抵押補充貸款：期末餘額

來源：累計同比，WIND

但是我們發現，中國已經默默的把西方的“QE”和財政刺激結合起來了，其運作的核心在於政策性銀行，央行從5月起，央行每月初對三大政策性銀行發放上月特定投向貸款對應的PSL，這是一個“一箭雙鵰”的策略。

第一步，政策性銀行發放特定投向貸款，拉動需求，託底經濟，第二步，政策性銀行作為第二財政或者説影子財政，通過PSL直接向銀行透支，這相當於是一台同時創造需求和貨幣的高效機器，也是下半年基建投資託底經濟的最大底氣。這種策略的優勢在於通過廣義財政加槓桿託底總需求，在不引起系統性經濟金融風險的情況下，為結構性改革爭取空間。

總得來説，當前中國戰略上通過緩慢貶值促進出口和工業，通過貨幣定向寬鬆和積極財政協調託底經濟，通過限購和高首付抑制房價泡沫，通過行政手段去產能恢復企業利潤，“以時間換空間”的目標清晰，定力十足，這也是中國經濟“落而不破”的秘密所在。

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