光榮出征，鎩羽歸來，中概股在美國經歷了什麼？-吳濛濛
周鴻禕永遠記得那個陽光燦爛的日子：2011年3月30日，奇虎360登陸美國紐交所。一向只着便裝的他，破例穿起了西裝，站在懸掛着奇虎360公司LOGO和五星紅旗的紐交所大樓前，笑意盈盈地和團隊合影留念。
當時的他肯定不會想到，五年之後，奇虎360會從這裏黯然退市。
周鴻禕在做出私有化決定時説：“360目前的估值並沒有體現出這個公司的價值。”
北京時間7月16日，奇虎360通過其官方微博宣佈，私有化交易已完成。兩天後，奇虎360正式從紐交所退市。
這場交易對奇虎360的估值為93億美元（約合人民幣621.84億元），是史上最大規模的中概股私有化交易。
根據奇虎360特別董事會在3月30日批准的相關交易條款，除創始人翻轉股票以及異議股東股票外，已發行的全部奇虎360普通股將以51.33美元（相當於每股美國存托股77美元）的價格，被現金收購併註銷。
從去年年底着手私有化，到7月18日正式從美國紐交所退市，與此前其他已完成私有化的中概股相比，奇虎360的這次私有化順利且迅速。
360的退市僅僅是這兩年中概股退市大潮中的一家，據不完全統計，短短兩年，中概股從美國退市的數量已經超過25家。****
奇虎360為何要如此心急的要從美國退市呢？這背後又隱藏着什麼樣的秘密？****
截止2016年7月，已有25支中概股開始或者完成了私有化。已完成的包括巨人網絡、盛大遊戲、完美世界、如家、合一集團等。正在進行中的包括噹噹、人人網、聚美優品等。
中概股從美國退市的最終目前，絕大多數還是會迴歸A股，而借殼上市是其中一項重要的手段。
中國的金融改革疾步前行，短期來看，國內金融監管體制的大變革呼之欲出，註冊制、超級監管機制等等，都在預示着中國A股，對這些曾經闖蕩海外的互聯網企業而言，才是真正有吸引力的。
就眼下來看，監管會逐漸走向收緊，早一天從美國退市，便可早一天着手在國內上市，以免夜長夢多，受監管政策變動的影響。
例如，證監會從6月17日開始徵集意見的《上市公司重大資產重組管理辦法》，甫一發布，就顯示出了巨大的威力。
在這項新規中，證監會通過完善重組上市認定標準、遏制重組上市的套利空間以及增加對規避上市的追責條款三重措施，以期實現對上市公司利用新的交易模式規避監管套利的行為加以遏制。
此舉無疑會提高“借殼”上市門檻和“賣殼”成本。
證監會發言人也表示，這項新規的目的就是要給“炒殼”降温，進一步規範“借殼”上市行為。
這樣一來，優勢“殼”資源必定會變得緊俏。而對於奇虎360來説，如果當初沒有抓緊時間進行私有化，從美國退市後回國上市的局面就頗為尷尬了。
從長期來看，奇虎360及幾乎所有中概股的私有化，也是因為他們在美國的日子確實不好過。
首先，我們來回顧一下，當初的中概股赴美上市潮。
目前來看，中企赴美上市潮至少已有五輪。
上世紀末，包括三大門户（搜狐、新浪、網易）在內的中國概念股初現海外資本市場，2004年到2005年盛大和百度的上市可視作第二輪，2007年巨人網絡等企業的上市算作第三輪。
從2010年到2011年上半年進行的第四輪開始，赴美上市開始變得火爆，奇虎360、麥考林、噹噹網、優酷、世紀互聯、人人網、網秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體、淘米網和土豆網都是在那時登陸美國的。
第五輪自2013年下半年開始熱情高漲，於2014年底偃旗息鼓。在這期間，赴美上市的中國企業不僅數量眾多，而且匯聚了行業內的翹楚，包括2013年的去哪兒網和58同城，2014年的阿里巴巴、京東、新浪微博、聚美優品、途牛網、獵豹移動、迅雷、陌陌。
然而，進入2015年後，中概股赴美上市的熱潮卻突然冷卻，有30支中概股都在去年宣佈了私有化計劃。
那麼，當初這些中國企業為什麼要千辛萬苦赴美上市呢？
我們都知道，在互聯網企業發展的初期，對資金的需求量巨大，所以，融資是互聯網企業在創立之初首先需要考慮的問題之一。
此時，企業達不到銀行發放貸款的要求，主要的資金來源是天使投資+VC（風投）+PE（私募），而這些投資機構一般都以境外的為主。也就是説，互聯網企業基本上從設立之初，絕大多數就是中外合資的。
但是我國又對境外資金投資的電信相關企業（含互聯網在內）有非常嚴格的限制，合資企業基本上不可能獲批。為了解決這個問題，合資企業紛紛採取VIE架構，繞過這一層政策監管。
上圖為一個典型的VIE結構（VIE：可變利益實體，又稱協議控制）。BVI是英屬維京羣島，Cayman公司是在開曼羣島、依當地法律註冊的公司，在BVI、Cayman和香港註冊公司都比中國大陸方便得多，BVI和Cayman被稱為“避税天堂”而且監管寬鬆。WFOE是外商投資企業。
VIE最主要有兩個作用。第一 ，繞開紐交所、港交所等不接受我國為註冊地的境外交易所規定。第二，繞開我國大陸地區對包括互聯網通信(TMT)在內的一些行業存在外資進入限制。
但就VIE結構來説，我國證監會又將其視為規避法律政策的行為，認為其合法性有問題，不給境內上市。
於是就成了這個局面：缺錢——引入外資——變成合資企業——採取VIE架構——沒法在境內上市。
除此之外，中概股遠走美國還有其他幾個原因：
第一，與國內市場上市規則相比，美國的上市制度具有更大的彈性，更符合新興產業企業的融資需求。比如，作為互聯網企業，一般很難達到A股“連續三年淨利潤達到3000萬”的要求，而美國主板不僅要求相對較低，而且中小企業可以選擇先在幾乎沒什麼要求的OTCBB（美國場外櫃枱交易系統）或者粉單市場上市，等做大了之後再轉板至納斯達克或紐交所，整個轉板的要求和程序都不復雜。
第二，與中國現階段所採取的審核制的上市制度相比，美國市場新股發行實行的是註冊制，上市時間短，過程相對簡單。
第三，部分企業的股權結構問題。此前，阿里巴巴最中意的上市地點是香港，作為中國境內首屈一指的互聯網企業，阿里巴巴在經營年限、業績、市值以及資產等方面的都達到了香港上市的要求。但阿里巴巴特殊的股權架構最終阻礙了其在香港的上市，因為香港聯交所的規定秉持“一股一權、同股同權”的原則，不支持阿里巴巴的合夥人制度（即企業創始人在持有同等數量股份的情況下享有更大比例的投票權），所以阿里巴巴無奈之下選擇遠赴美國。
而奇虎360也採取了相似的股權模式。據2013年年底披露的消息，周鴻禕持股17%，擁有37.1%的投票權。
第四，早期赴美上市的中概股，例如百度、盛大等，都因為互聯網行業在美國興盛而獲得很高的估值，賺得盆滿缽滿。在這樣的一種大背景之下，互聯網企業紛紛選擇依循前人的道路，趨之若鶩奔向美國也是當時的一種趨勢。
在美國證券交易市場集中了上述諸多利好的情況下，如果不是經歷了特別的困難，中概股也應該不會紛紛從美國退市，轉而回國謀求在A股借殼上市的。
更何況，中概股們的業績也都不差。
根據當時最新發布的2015年第一季度季報，360旗下PC和手機產品的月活躍用户總計超過12億；2014年營業收入這和人民幣超過86億元，淨利潤超過21億元。2014年總資產達到206億元，現金超過100億元，財務總體非常健康。
但是，隨便搜索一下2014年到2015年關於奇虎360的業績，跳出來的新聞都是“奇虎360發佈漂亮業績單後股價不漲反跌”。
360的困境：財報越好看股價越低
這一點不僅媒體關注到了，奇虎360的管理團隊更是心中憤懣。
周鴻禕在向員工宣佈私有化的內部信中説：“我們當中的很多人認為，360目前80億美元的市值，並未充分體現360的公司價值。”
對於這樣的情況，奇虎360不是獨一家，基本上所有中概股都面臨着這樣的問題。
例如，在2015年的“雙十一”中，淘寶一天的成交額達到了920億人民幣，但阿里巴巴的股價沒漲反而還下跌了2%。
2015年“雙十一”附近的阿里巴巴股價走勢
那麼，中概股在美國究竟經歷了什麼？
中概股在美國“過得不好”，主要表現在估值偏低、股價低迷、遭遇誠信危機、遭國際做空機構阻擊、因中美會計監管制度不同被SEC等機構為難。
對於中概股的這些難處，我們展開來説。
首先，中企境外上市先天就面臨着信息不對稱的弱點，這使得投資者很難關注到優秀的中國企業，更熱衷於購買他們熟知的美國本土股票。也是因為不瞭解，所以投資者就算購買中概股股票，也只願意支付低於發行股票的平均價格，導致了中概股的價值被嚴重低估。
此外，據《上海證券報》記者施昊統計發現，中美會計監管制度的差異，也導致了中概股的財務報告不能按照要求披露的比例、財務重述的比例、財務總監辭職或被解僱的比例、審計師變更的比例、內部控制存在缺陷的比例、違反美國公認會計准則的比例，均高於其他公司。
上述兩點原因，再加上一些偶發的財務造假現象，很容易就引來了不懷好意的國際做空機構。
對於國際做空機構來説，從研究到發報告，再到做空那些存在欺詐行為的中國赴美上市企業，這已經成為一套能盈利的模式。
2011年2月4日，一家名為渾水（Muddy Waters）的美國研究機構發佈了一份針對“中國高速頻道”的研究報告，質疑該公司蓄意誇大盈利能力，並指出其向工商局提交的盈利數據與向美國證監會遞交的財務報告數據嚴重不符的事實，並對中國高速頻道給出“強力賣出”評級，目標價為5.28美元，同時聲明將直接參與做空這隻涉嫌“造假”的股票。
當“渾水”的這篇研報出台後，“中國高速頻道”的股價在研報發佈當日便暴跌33.23%，報收於11.09美元。此前一週， 這隻中國概念股剛剛升至上市三年來的歷史最高價——23.97美元/ 股。2011年5月19日，中國高速傳媒公告宣佈接到納斯達克摘牌通知書，股票轉至粉單市場恢復交易。
在本輪中概股危機中，截至2011年11月，被長期停牌和已經退市的中概企業總數達46家。其中，29家被勒令退市，9家通過私有化退市，1家主動退回OTCBB場外市場交易，1家因申請破產而退市，另有6家企業的股票被停牌。截止到2012年3月19日，在美國上市的中國概念263只股票，有45只跌到了1美元以下，約佔17%的比例，157只股價跌到了5美元以下，佔據60%的比例，僅有61只股價在10美元以上，大約是23.2%。
自此，機構做空中概股的盈利模式也浮出水面：研究-做空-發佈報告-股價下跌-集體訴訟-股價再次下跌-獲利。
這並不是“渾水”第一次打擊中概股，早在2010年，“渾水”就用同樣的手法搞垮了東方紙業和綠諾科技。
對中概股的做空浪潮中，大多優質企業被無辜錯殺。
錯殺容易，自證清白難。
恒大地產、新東方等公司面對做空機構的獵殺，通過股東與高管回購股票、聯合PE/VC回購股票、聯合券商投行（上調投資評級）及著名審計單位（四大會計師事務所進行再審計）等第三方勢力、法律上訴等手段，穩住了股價。
但即便如此，偶發的財務造假還是使得美國的投資者對中概股整體的不信任程度加深，普遍認為購買中概股比購買其他股票具有更高的風險，從而使中概股整體估值水平大大低於美國本土股票及在美上市的歐洲股票。
如果説，是財務困境，讓中概股引來了窮兇極惡的國際做空機構，那麼，SEC等美國監管機構的施壓，可能成為了中概股不甚其煩心生退意的最後一根稻草。
早在2010年，SEC就曾根據渾水等國際做空機構發佈的報告，大規模地對中企展開財務造假的調查，誤傷了很多中國企業，包括上文提到的恒大地產和新東方等。
2012年，SEC又拿為中企提供財務報告和審計報告的在華國際會計事務所開刀，包括德勤、安永、普華永道、畢馬威和大華。訴因是：“這5家公司違反了美國《證券交易法》及 《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）中針對國外公共審計機構的規定，未按要求向SEC對中國公司涉嫌欺詐美國投資者的調查提供審計資料及相關文件。”
2013年，SEC還因中國公司審計問題向兩家美國本土的會計事務所發出了禁業通知。
2014年，根據SEC的裁決，一家國際著名審計公司的中國分公司因向中國企業出具了不合格的財務報告而被停牌6個月。
2015年，SEC又開始着手調查科技公司估值泡沫，重點把矛頭指向中國企業。
除了SEC，在2012年調查摩根大通鉅虧時，FBI也加入了着重調查中國企業的行列……
此外，VIE結構中協議控制引發風險、反向收購借殼上市落入陷阱，以及風險巨大的對賭協議中出現瑕疵等技術性的原因，也導致了中概股在腥風血雨的美國市場中風雨飄搖。
最近，SEC又有新動作。今年的5月25日，阿里巴巴遞交的2015財年年報透露，阿里巴巴正接受SEC的調查，以確認其會計方法是否違反了美國聯邦證券法。調查內容包括雙11購物節運營數據披露狀況、物流公司菜鳥網絡的會計操作等信息。
消息一出，阿里巴巴股價應聲下跌5.53美元，跌幅為6.8%，創下自該公司2014年9月19日上市以來的第二大單日跌幅。週三的交易量達到4940萬股，超過過去30天平均水平1140萬股的四倍。
5月25日的阿里巴巴股價
綜合各方面消息，我們大概可以瞭解到阿里此次受SEC調查，是因為SEC驚歎於去年雙十一淘寶的巨大成交額，於是就對此特別關注了一下。一關注不要緊，發現一個會計量在中美的會計制度中的表述不一樣，也就是“總訂單金額”這個數據在中國是不包括退換貨的數據的，而是編制到菜鳥網絡的財務報表中。
這個問題在普通人看來，可能會感覺到有點無聊，因為並不牽扯造假或者虛報的問題，SEC也表示此次調查只是例行詢問，美國證券律師稱，對於這樣的情況，SEC通常都不會採取什麼手段，馬雲也稱“歡迎SEC對中國加深瞭解”。
但是，SEC可以鬧着玩、開玩笑，阿里的股價卻不能。
説到阿里股價，坊間都戲謔稱，馬雲對於赴美上市，腸子都悔青了。
2014年9月19日，阿里巴巴正式在紐交所掛牌交易，股票代碼為BABA。截至當天收盤，阿里巴巴股價暴漲25.89美元報93.89美元，較發行價68美元上漲38.07%，市值達 2314.39億美元，超越Facebook成為僅次於谷歌的第二大互聯網公司。
2014年11月10日，阿里每股衝至120美元的高價，此後便一路下跌，於2015年9月28日跌至冰點，當日收於57.2美元，並且此後再沒有漲回到發行當天收盤的價格。進入2016年後，阿里的股價依然沒有什麼起色，一直都在低位徘徊，2016年2月16日的收盤價僅為61.28美元。
面對這樣的窘境，阿里的決策機構和經營團隊也不會坐視不管。
今年的5月17日，馬雲在美國與美國總統奧巴馬舉行了“密談”。此次會談的內容至今沒有被披露，坊間揣測這也是阿里的政治公關動作之一。
自2014年9月19日在美國上市以來，阿里巴巴的股價走勢。
那麼，為什麼美國投資者、國際做空機構以及SEC等監管機構都對中概股或者中國企業懷有這麼大的成見呢？
觀察者網特約作者羅思義早在2014年就發現了其中端倪。
2014年，羅思義曾發表文章稱，中國的很多重要企業和關鍵公司都在境外上市，世界三大經濟體中只有中國是這樣。
他當時就預測，阿里巴巴在美國上市的過程會像坐過山車一樣，剛上市的時候往上衝，到了最高點後就會立即掉頭向下，一瀉千里。
這樣的狀況是由在美國上市的諸多風險導致的。但這樣的風險可控嗎？
答案是不可控。所以羅思義認為，中國企業赴美上市其實非常不明智的選擇。
確實，中國企業在美國剛剛上市的時候都獲得了豐厚的收益，但這並不可能持久。
自2008年全球金融危機以來，美國經濟至今都沒有完全復甦。在這種大背景之下，西方各國的貿易保護主義紛紛抬頭，中美之間的經貿摩擦不斷，海外唱空中國經濟的聲音不絕於耳，中概股在美國估值過低或者被惡意做空，再所難免。
當然，除了受政治大背景及意識形態的影響，美國民間企業也對中國企業也想方設法嚴防死守。
2014年，包括百思買、家得寶、傑西潘尼等在內的美國當地的零售商曾向美國國會議員控告，稱阿里巴巴的存在會“消滅”當地的零售商，而且要求通過立法向網購的買方和賣方徵税。
事實上，阿里巴巴對美國零售業的衝擊微不足道，美國市場的真正巨頭其實是亞馬遜。
在羅思義看來，官方和民間對阿里巴巴的施壓是一次演習，美國針對的不是阿里巴巴這一家公司，而是所有的中國重要企業。這一點從華為和中興在美國市場的消沉也可以看出來。
筆者在奇虎360完成後再次聯繫到了羅思義，他依然堅持自己的觀點，甚至，他還提到了中概股在海外的經濟安全問題。他説：
“中企境外上市意味着，中國企業所有的秘密、資料、信息、數據都要通報給境外政府，這已經不是一個單純的經濟問題了，這背後還有着深厚的政治考量。目前中美關係還處在一個比較平穩的階段，然而，中美關係一旦惡化，這樣的情形對中國來説，真的是有百害而無一利，美國完全可以把這些重要公司當做“人質”來威脅中國，與中國談條件。”
比如，阿里目前的經營範圍已經不僅僅侷限於網絡購物了，涉及金融領域的支付寶，涉及數據行業的阿里雲，對中國來説都非常的關鍵，如果美國控制住阿里，便可以藉此打通中國的金融行業直至經濟命脈，並依靠從阿里雲中獲得的信息數據，掌握包括政府在內的中國重要信息。
所以，中概股被整體低估，紛紛回國，或許對中國而言，會因禍得福。
（文/觀察者網 吳婭坤）
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