七月信貸數據波動説明了什麼？相比M2 社會融資規模更值得關注-盛松成
央行8月12日（週四）發佈7月貨幣信貸數據，新增信貸、M2、社會融資規模全部低於預期：
M2的同比增速10.2%，M1-M2增速剪刀差繼續擴大擴大到15.2個百分點，創歷史新高，7月新增貸款4636億（而6月新增貸款數據為1.38萬億），其中，住户部門貸款增加4575億（短期貸款減少197億，中長期貸款增加4773億），房奴成了7月貸款的絕對主力軍。
**究竟是什麼原因導致信貸、社融大幅回落，以及M1-M2增速剪刀差持續擴大？**8月15日，在觀察者網受邀的參加上海交大上海高級金融學院舉辦的“SAIF金融市場與宏觀政策研討會”上，人民銀行調查統計司司長盛松成，解釋了7月M2同比增速下降的四大原因。
盛松成還指出，不能僅依靠M2來分析目前的經濟運行情況，對中國而言，社會融資規模（TSF）這一貨幣政策調控指標對經濟運行更為重要。
央行調查統計司司長盛松成
7月M2同比增速下降的四大原因，盛松成首先認為，去年股市波動並注入大量資金導致抬高了M2的基數。盛松成認為，去年7月股市波動厲害，有較多資金注入股市，推高了M2的基數，“大致測算這部分資金有9000多億元。如果去掉因這部分資金而抬高的基數，今年7月M2的同比增速應為11%”。
其次，7月人民幣貸款相對較少。他指出，人民幣貸款的同比增速一般在13%-14%，今年7月這一數據僅為12.9%，7月人民幣貸款同比增加4636億元，比去年同期少了10000多億元，比6月少了9000多億元。
其三，金融機構表外融資規模下降較多。盛松成指出，未貼現銀行承兑匯票下降了5000多億元，表外業務也會通過各種渠道影響廣義貨幣供應量的創造。這有兩個原因，一是現在對錶外融資的監管加強，企業不能開立沒有真實貿易背景的票據；二是企業之間結算等交往變少。“比如未貼現銀行承兑匯票，如果增速加快，商業銀行會要求企業提供保證金存款，這也計入M2。現在未貼現銀行承兑匯票下降，這也會導致保證金存款下降，”他這樣解釋。
最後，財政存款變化較大。6月財政存款下降3000多億元，但7月則增加4000多億元。由於財政存款流動性不是很強，因此統計上不將其納入M2。那麼當財政存款增加後，企業存款必定會減少，這也是影響M2增速下滑的因素之一。
盛松成預計，8月以後，M2同比增速會逐漸上升至11%甚至12%的水平，不能單從M2的變化來判斷整個社會的流動性情況。
盛松成還指出，不能僅依靠M2來分析目前的經濟運行情況，對中國而言，社會融資規模（TSF）這一貨幣政策調控指標對經濟運行更為重要。
以下為盛松成演講全文：
我先講一個數據，剛剛公佈的數據，上個星期五12號公佈了，又一次證明了這個指標（社會融資規模——觀察者網網注）的重要性。為什麼會搞這個指標？因為我們幾年前已經發現，我們國家主要是數量調控，也有價格調控，數量調控主要就是貨幣供應量M2，我們後來發現M2短期波動很厲害，而且和經濟的關係不像以前那麼密切了，但是大家還是盯着它。
這樣一來給你的貨幣政策造成擾動，不一定是這樣的，但是看到的東西是這樣的。比如説剛剛公佈的數據，M2非常低，同比增速10.2%，而六月份是11.8%，M1是25.4%，這個剪刀差達到歷史最高。2010年有一次相差12.9%，這次相差25.4%，減了10.2%。
這就説明這裏面的波動很多東西，這個波動不一定能反映實際情況，也説明我們除了M2以外，哪怕是數量調控，也應該找到一個比較符合中國實際的東西。
社會融資規模從某種程度上，某種意義上指標作用還超過M2，因為它短期波動比較小，比較平穩，同樣這一次是12.2%，M2是10.2%，它是12.2%，也就是説七月份比六月份只低了0.2個百分點，比較平穩，而M2從11.8%跌到10.2%，一下子跌了1.6個百分點。
我們國家的宏觀調控，每年政府工作報告都會總結過去一年的成績，也會提出一系列的指標，比如説GDP、CPI我們都有指標和預期目標。以前只有一個M2指標，從今年2016年3月5號，政府工作報告説了一段話，提了兩個指標，這是中國歷史上第一次，把社會融資規模作為宏觀調控指標。
我到人民銀行當統計司司長沒多長時間，我們就開始研究這個。當時有人問我，我們現在都是從負債方來考慮問題的，能不能從資產方考慮問題，資產方就是金融機構實體經濟的負債，能不能從負債方考慮問題，考慮一個對實體經濟的支持問題，同時又關係到銀證保的。
為何要設計社會融資規模
要出一個新指標不容易，很多人都要參與，開了好幾次專題會議，指標修改，還要專家論證還要報國務院，還要進行穩定性測試，整整做了快六年了，一開始從全國又發展到地區的，現在地區的社會融資指標都出來了，然後從增量到存量，全都有。
然後我們再倒推M1、M2指標歷史到2002年。美國貨幣一百年前就有了，按照現在的指標倒推一百年前，我們倒推到2002年。而存量非常難做，因為指標的增速不能是存量，增量波動非常大，有的時候同比120%多，因為增量本身量比較小，分母非常低，必須把存量做出來。
實際上我們早就感覺到M2的有缺陷，想用社會融資規模替代，但是周小川行長問我，你又做不出存量來，做不出存量就沒有增速，增量增速波動非常厲害，根本做不出來。因此必須做存量增速，做存量又非常困難。我們協調各個方面，做了整整兩年，因為很多數據不在我們手上，最後做出來存量到季度存量到公開發布，一整套做下來已經有六年了，今年終於做成了一個指標。
社會融資規模指實體經濟從金融體系獲得的資金，這裏面有增量有存量，實體經濟指企業和個人，金融企業指銀證保。到現在為止我們還是指國內的金融市場，要下定義是很困難的，本來我下定義是社會融資規模是實體經濟從國內金融市場獲得的資金。
現在很多東西沒放進去，比如説FDI我們沒放進去，問題在於如果以後放進去了，那就不是國內了，要把名字改了，一個概念二十個字，最好十年二十年以後一個都不改，所以怎麼辦，以後把國內兩個字劃掉，但是目前為止還是國內的。
指標也不能有重複，剛開始出來的時候，有人説我們有重複，他們沒有理解，指標並沒有重複，但是有遺漏。很多東西沒放進去，比如説P2P沒放進去，比如説私募股權沒放進去，股權眾籌也沒放進去。
為什麼不放？因為統計有要求，要放進去就必須能夠百分點準確統計，比如説P2P有人説四千億有人説三千億，沒辦法統計，所以必須扔掉，所以是有遺漏的。當然扔掉的前提是數字不能很大，誤差很小沒問題。只要不妨礙這個指標的應用。
有人覺得社會融資規模怎麼記都記不住，實際上非常好記，我告訴大家一個方法。我不看我也不背，有四大類，十個子類，金融機構的表內業務、金融機構表外業務、直接融資、其他。金融機構表內業務就是人民幣貸款和外幣貸款。表外業務就是不進資產負債表的，但是又是金融機構的互有資產，比如説委託貸款、信託貸款、銀行承兑匯票。第三類直接融資股票債券。第四類其他，保險公司理賠小貸公司等等之類的，以後還會把其他東西加上去。包括了整個金融體系對實體經濟的資金支持和融資，絕大多數東西都在裏面。
我這裏説兩個數據，2002年社會融資規模兩萬億，人民幣貸款佔91.9%，人民幣貸款作為一個重要指標，不單單是廣義貨幣供應量。問題到了2013年、2014年以後，人民幣貸款只佔50%，這個時候廣義貨幣供應量可以盯住，但是再盯着人民幣貸款就有問題了。
人民幣貸款是金融機構對於實體經濟進行支持，隨着金融體系的發展，各種各樣融資工具的發展，金融體系對實體經濟的資金支持除了人民幣貸款以外還有很多工具，這些工具都應該要。
可以看出房價上漲原因
新指標出來以後兩種人特別高興，第一是地方政府，以前只知道人民幣貸款，盯着人民銀行，現在有那麼多融資工具，他們特別高興，最後逼着我把每個省的社會融資規模都公佈了。還有市場機構的歡迎，搞股票搞證券的特別歡迎，為什麼北京的房價那麼貴，這也是M2，但是你知道有多少M2在北京，沒辦法統計。但是社會融資規模我知道，錢到什麼地方去了我都知道。
比如説我做一個分析，我們的外幣貸款，外幣貸款從2015年開始負增長，説明人民幣壓力比較大，2015年是都是負增長，大家感覺到匯率貶值，所以不貸人民幣。第二個方面，未貼現銀行承兑匯票，負增長105%，這就説明兩大問題，監管嚴，沒有真實貿易背景的不做了。
實際上也反映了一個情況，反映了我們企業之間的交往少了，反映了企業經營困難，有些人沒看到這一點，企業經營困難，企業經營程度好的時候，相互之間要銀行貼現，現在負105%，這不單單是監管問題，還因為我們企業壓力確實比較大。
一個又一個指標證明了下行壓力大，如果只有一個指標不行，則不能説下行壓力大。還比如説這次直接融資，直接融資企業債券和股票發行，厲害的時候超過了30%—40%，説明我們直接融資發展比較快。
接下來我要説的貨幣供應量與社會融資規模的關係，這都是我自己想出來的，不一定對，我形象地説是一個硬幣的兩個面，一個是資產方統計的，一個是負債方統計的。M0、M1、M2都是金融公司的負債，都是存款，大量的存款，M0只有六萬億，M2現在以後149萬億了，大量的都是存款，存款是商業銀行的負債，社會融資規模是商業銀行銀證保都有，所以是一個硬幣的兩個面。
從理論上來講，這兩個應該非常接近，但是金融是一個非常複雜的過程，有的時候會對立，到了一定階段不轉下去了，但是總體講是比較統一的。剛剛公佈的數據顯示，社會融資規模，12.6%、12.4%、12.2%，總體來講比較平穩。
然後我們做了很多計量模型等等之類的，説明社會融資規模與M2的關係，社會融資規模和經濟的關係。還有一點，社會融資規模是反映供給側改革的重要指標。什麼意思呢，去槓桿去庫存都能反映，M2是不能反映的。
比如説產能過剩行業的中長期貸款下降了，這裏面都有反映，鋼鐵行業怎麼樣建築行業怎麼樣。包括房地產貸款，為什麼房價漲的這麼厲害，我們的房貸現在到了什麼份上，這次剛剛公佈的數據，七月份貸款只增長了4600億，其中個人中長期貸款就增長了4700億，總共4600億，但是個人中長期貸款增加了4700億，説明個人的短期貸款少了，企業貸款是負增長。企業貸款負增長非常少，這個特別重要，我們這次人民幣貸款剛剛公佈出來4600多億，其中個人的中長期貸款4700多億，個人短期貸款少了一點點，企業貸款負增長二十幾億，負增長是非常少見的事情，説明房貸特別厲害，同時房地產企業的開發貸款增速又在下降，這對去庫存非常少，但是房價就漲上去了。
這個東西非常反映問題，我經常會比人家早看到幾個月，會發表出來一些東西。這就是方法論，很多人不看這些東西。我告訴大家，這都是公開數據，內部數據我從來不用，你們完全可以像我一樣研究。
有利於形成金融監管體制
最後我説一點社會融資規模是怎麼回事，我也是一個學者**，我覺得中國的學者有一個大問題，你一定要國外有的，國外沒有的東西，中國人不能自己創造。**創造了以後不承認你，最多一點點發展，比如説社會融資規模出來以後，一開始在學界是不怎麼被認可的，現在逐漸被認可。
因為這個東西大家第一句話就説美國人有嗎？美國人沒有，全世界我們第一個做出來的，但是他們不知道，實際上（西方）是有這個理論的，這就叫信貸傳導的貨幣政策理論，問題在於他們（西方）沒有統計，他們只有理論，沒有統計，為什麼？因為西方國家統計成本太高，而且他們覺得沒必要，他們是需求調節，所以他們不怎麼給供給的，供給側改革對我們國家非常重要，對他們不重要，他們主要搞需求，他們直接由M2調節就可以了，不用再搞供給。
國外非常理解我們，這些理論全都有。如果沒有一點理論基礎搞出來都沒有人用，這就是中國人的大毛病，比如説國外講三條定律，我們一定是三條定律，如果完全按照西方來，不成功，看蘇聯、拉美，只要完全按照西方的保證不成功，所以一定要結合中國的實際，這是我的體會。
還有我們總結國際金融危機的教訓，我們大家現在都在議論搞金融監管體制改革，但是不管怎麼説，社會融資規模恰恰是金融業需要的，不管怎麼説，這個改革一定想統一監管、綜合監管，至於具體怎麼做是兩回事，所以我們這個指標這個國家的指標是朝這個方向發展的，是有利於形成金融監管體制的。
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