肖立晟、張明、餘永定：克服人民幣浮動恐懼，加速匯率形成機制改革

一直以來預期管理都是是央行匯率政策的着力點。自2014年中旬開始，美聯儲加息預期升温，中國短期資本外流加劇，人民幣貶值壓力上升。

在此期間，央行管理匯率預期的主要方式是通過各種方式維持匯率中間價的穩定。

2015年匯改前，當上一日人民幣兑美元收盤價逼近匯率浮動區間的下限時，央行制定的當日中間價卻依然穩定在6.11的水平，甚至還略有升值。

但是，央行卻難以通過干預維持離岸市場人民幣匯率的穩定。結果，離岸市場人民幣匯率在供求關係作用下貶值。離岸市場CNH與在岸市場CNY的偏差一度達到200個基點。當時，中國政府正積極爭取使人民幣加入SDR貨幣籃子。

在2015年8月5日IMF發佈的《特別提款權（SDR）估算方法的評估——初步考慮》報告中，IMF指出，SDR貨幣籃子在定價過程中，需要確定各國貨幣的匯率，因此，需要一個市場化的人民幣匯率對SDR中的人民幣進行計價。

或許正是在上述背景下，中國人民銀行決定於2015年8月11日實施對人民幣中間價報價機制的改革。

“8.11”匯改的主要內容是，要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

與此同時，央行讓人民幣對美元匯率下跌了1.9％。這種幅度的貶值在過去是所沒有過的。

“8.11”匯改顛覆了長期以來市場所形成的“人民幣對美元基本穩定”的預期，人民幣貶值預期驟然上升。貶值預期的上升導致資本外流加劇，進而導致人民幣的實際貶值。市場上出現貶值——貶值預期——貶值的惡性循環趨勢。

在人民幣匯率連續兩個工作日觸及浮動區間下限後，8月13日央行強力入市干預，宣佈人民幣對美元匯率的一次性調整已經完成，中止了匯改實驗。

由於人民幣匯率穩定的預期已經被“8.11”匯改顛覆，為了穩定匯率預期，央行不得不逆市場而動，不僅不讓人民幣貶值，而且還要讓人民幣升值。為了實現匯率穩定，央行不得不大量賣出美元、買進人民幣，不到半年就消耗了上千億美元的外匯儲備。當然，央行也不願意看到外匯儲備損耗過快。

因而，在2015年第四季度的一段時間內，當市場的匯率預期趨於穩定時，央行就減少對外匯市場的干預，聽任人民幣小幅下滑。但是，人民幣匯率的貶值很快又導致貶值預期的升温，貶值壓力的加劇。

2016年1月，當時央行官員發文宣佈“中間價報價機制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定”。此後，外匯市場開始恢復平靜，人民幣貶值壓力明顯降低。

“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制的推出，到底對穩定“8.11”匯改之後的外匯市場到底發揮了什麼作用呢？當人民幣對美元處於貶值通道時，同之前的參考前日收盤價確定當日中間價的機制相比，在一定條件下，“收盤價+籃子貨幣”的機制可以穩定市場的匯率預期。

例如，在按前日收盤價決定當日中間價的機制下，如果前日人民幣對美元貶值，市場就很可能會形成今日人民幣將對美元繼續貶值的預期。在“收盤價+籃子貨幣”的機制下，如果其他貨幣對美元升值（美元指數貶值），即便前日人民幣對美元貶值，考慮到央行將保持籃子貨幣（CFETS指數）的穩定，市場仍很可能會形成今日人民幣將對美元維持穩定甚至升值的預期。

在肯定 “收盤價+籃子貨幣”機制在一定條件下對匯率預期具有穩定作用的同時，我們很難判斷這種機制的究竟發揮了多大作用。事實上， 2016年1月也是大多數新興市場貨幣由弱走強的轉折點。

似乎可以説，2016年1月以來人民幣匯率的大致穩定和外匯儲備損耗的減少，主要是因為美聯儲推遲了加息和央行加強了資本管制。

雖然幾經調整，“8.11”匯改之後中國匯率政策的實質依然是“逆市場的預期管理”。這種政策有三個主要環節：首先，在市場普遍預期匯率會貶值的情況下，通過持續干預，將匯率穩定在給定水平、甚至使匯率有所升值。

其次，通過持續的匯率維穩，打破貶值預期。最後，貶值預期消失導致資本外流減少、貶值壓力消除，匯率實現自主穩定。

大家似乎相信，只要貶值預期消失，在不需要動用（或少量動用）外匯儲備的情況下，人民幣匯率就能維持穩定。

這種政策同以前“堅決打破市場對人民幣升值的非理性預期”政策的指導思想如出一轍。

然而，從2005年至2014年，人民幣升值預期始終“打而不破”，而人民幣也正如市場所預期的那樣不斷地升值。為了抑制人民幣升值，央行只能持續干預外匯市場。由於人為拉長了匯率的調整時間，套利、套匯資本（熱錢）乘機不斷流入，為投機者造就了千載難逢的一場盛宴。事後來看，如果當年我們儘快讓人民幣升值到位，我們目前的麻煩是不是會少一些。

而預期由升值到貶值的轉化則是經濟基本面變化的結果，而非當時的“逆市場的預期管理”取得成功。現在，當人民幣出現貶值壓力時，大家又將這種壓力歸結於人民幣貶值預期。但是，人民幣的貶值預期又是從何而來的呢？

在過去一、兩年，首先是中國的國際收支狀況惡化、特別是資本外流明顯增加才使人民幣出現貶值壓力。以“逆市場的預期管理”為主要的內容的匯率政策在消耗大量外匯儲備之後，並不能真正導致匯率的自主穩定。而外匯儲備的過度積累和大量損耗都將導致中國國民財富的損失和國民收入分配的不平等化。

退一步來講，維持人民幣對美元名義匯率穩定性有多重要？【央行推出人民幣匯率指數，正是希望人民幣與美元脱鈎，參考一攬子貨幣來決定人民幣幣值走向。——觀察者網注）

正如羅格夫指出的，貨幣危機（大幅度貶值25％以上）主要會產生四個問題：通貨膨脹；銀行資產負債表幣種錯配；主權債務危機；企業外債危機。我國只有第四個問題比較突出。

不過，在過去一年中，中國企業外債已經大幅度減少，應該不會因為人民幣的大幅度貶值而受到很大沖擊。

相反，在中國目前經濟存在產能過剩、通貨收縮的情況下，一般而言，只要不是暴跌，匯率貶值對中國經濟應該是利大於弊。別人都在拼命讓自家貨幣貶值，我們卻用掉數千億美元來維持匯率穩定，回頭來看，這有些得不償失。

我們相信，中國經濟的基本面不支持人民幣的長期、大幅度貶值。中國應該克服人民幣浮動恐懼症、果斷推進匯率形成機制的真正實質性的改革。

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