債轉股新政：與90年代相比 銀行沒那麼輕鬆了

本輪經濟放緩，企業部門尤其是非金融企業債務過高，是個難啃的硬骨頭。債轉股自今年兩會明確提出作為去槓桿的藥方，經過部分企業如熔盛重工、中鋼集團的探索之後，中央層面債轉股的指導意見終於出台了。

10月10日，國務院發佈了《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》和《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，市場關注已久的銀行債轉股方案基本成型。

此次降槓桿的總體思路是：堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進兼併重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資，積極穩妥降低企業槓桿率。

什麼叫市場化？就是此次與90年代末清理不良債務的最大區別在於，哪些企業轉、誰來轉，轉給誰，主體是企業等市場主體，不像90年代末一樣，由政府主導確定。

因此債轉股的整個過程，用文件原話解釋，政府“不強制”、“不兜底”、“不免責”：即政府不拉郎配；一旦出現損失，政府不兜底；轉股中的資產損失，原股東不免責。

此外，新政要求，嚴禁“殭屍企業”、失信企業和助長產能過剩的企業實施債轉股。銀行也不能像榮盛重工的案例一樣，直接轉成股東，而是要先將債權轉讓給實施機構，再由實施機構轉股並持股經營。

下圖為中國政府網《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》主要內容的圖解：

與90末年代不同 政府不強制不兜底不免責

本次債轉股堅持“銀行、實施機構和企業自主協商”的市場化方向，形成幾個市場主體間自主決策，風險自擔，收益自享的相互關係。

發改委副主任連維良在昨天的新聞發佈會上表示稱，“文件明確了政府在市場化債轉股中的職責定位，就是制定規則，完善政策，依法監督，維護公平競爭的市場秩序，保持社會穩定，做好職工合法權益保護等社會保障兜底工作，確保債轉股在市場化、法治化軌道上平穩有序推進。”

“同時，文件也對政府行為劃出了紅線，即各級政府及所屬部門不干預債轉股市場主體具體事務，不得確定具體轉股企業，不得強行要求銀行開展債轉股，不得指定轉股債權，不得干預債轉股定價和條件設定，不得妨礙轉股股東行使股東權利，不得干預債轉股企業日常經營。”

在談到此次債轉股和上世紀90年代開展的債轉股有什麼區別時，連維良表示，二者的方式不同、環境不同。

從方式上看，上世紀90年代末的債轉股主要是政策性的債轉股，也就是轉股企業、轉股的債權以及實施機構，主要以政府為主確定，債轉股涉及的資金籌集也由政府多渠道籌集。

而此次債轉股是市場化、法治化的債轉股。債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構由市場主體自主協商確定的。債轉股的資金籌措也以市場化方式籌措為主。

從環境上看，此次債轉股所面臨的社會主義市場經濟體制更加完善，相關法律法規更加完備，所有制結構更加多元化，包括企業、銀行、實施機構在內的各種市場主體法人治理結構也更加健全，資本市場更加趨於成熟，也有條件按照市場化、法治化的方式來實施債轉股。

銀監會副主席王兆星認為，與上世紀90年代的政策性債轉股相比，本次市場化法治化債轉股更多是為了降低企業槓桿率和財務負擔，為企業爭取更好的發展空間，債權範圍包括正常貸款等，並非專門針對不良貸款。

具體來説，本次“市場化”債轉股的鮮明特點體現為政府的“不強制”、“不兜底”、“不免責”

不兜底——債轉股由各相關市場主體自主決策，如果形成損失，該誰負責誰負責，政府不承擔損失的兜底責任。“這一點非常重要，就是説，政府不提供‘免費的午餐’。”連維良説。

不強制——政府不強制企業，不強制銀行，不強制實施機構，不強制某一個特定的債權必須實施債轉股。具體是不是要債轉股，由市場主體自己説了算，特別是要經得債權人的同意，從這個意義上説，債權人和投資者也不提供“免費午餐”。

不免責——整個債轉股過程中貫徹股權先於債權吸收損失的原則。如果債轉股過程中，確認有資產損失，這個代價必須由原股東先擔責。

有券商人士預測，未來債轉股的規模應該不大，將採取循序漸進的方式逐漸擴大規模，轉股主體將以資產負債率高的大中型國企為主。

銀行必須“先售後轉”  只救能救活的企業

《指導意見》將實施方式確定為“先售後轉”，即銀行不直接轉股，而是先將債權轉讓給實施機構，再由實施機構轉股並持股經營。這也是近期部分案例所採用的方式，可避免銀行自持股份所帶來的風險集聚、資本消耗過大等問題，並且均在現有法律和監管體系下完成，不用修改法律法規。

國泰君安研究稱，對於銀行來説，這樣可實現風險隔離，但其缺點是若轉讓給外部實施機構時，折扣可能較大，銀行會確認較大的損失，賬面上與將不良資產轉讓給AMC（資產管理公司）類似，且不能分享後續的轉股後的收益。但如果轉讓給銀行自己旗下的子公司，則能避免上述問題，因此會提升銀行的積極性，預計會成為銀行債轉股的主流模式。

此外，銀監會副主席王兆星在談到銀行風險時表示，這次市場化法治化債轉股有一個政策邊界，嚴禁“殭屍企業”、失信企業和助長產能過剩的企業實施債轉股。對於“殭屍企業”，政府鼓勵債權人委員會制定清晰可行的資產保全計劃，穩妥有序推動其重組整合或退出市場，實現市場出清，以充分盤活沉澱在“殭屍企業”等低效領域的信貸資源。

但對於技術管理比較先進的企業，當市場環境改善以後，它仍然有生存的可能，對於這類企業，政府鼓勵通過自主自願，由債務人和銀行等債權人平等協商來確定債務重組方案，儘量幫助企業渡過難關。

債務重組在世界上也是比較常用的方式之一，可能成功，也可能失敗，銀行可能會承擔一定損失，這是市場決定的。

政府提供財政、貨幣多重配套支持

財政雖然不兜底，但仍會提供支持。《指導意見》稱符合條件的債轉股企業可按規定享受企業重組相關税收優惠政策。根據需要，採取適當財政支持方式激勵引導開展市場化債轉股。同時，《指導意見》指出，支持符合條件的實施機構發行專項用於債轉股的金融債券，探索發行用於債轉股的企業債券，並適當簡化審批程序。

在財税支持方面，財政部部長助理戴柏華表示，主要有三方面。

一是明確了降槓桿、債轉股所涉及的不良資產處置方面的配套政策。

“我們現行的不良資產處置政策是允許債權銀行打包轉讓不良債權，而新政策進一步允許以債轉股為目的轉讓單筆債權，提高債權轉讓的便捷度，促進通過債轉股降低企業槓桿率。與此同時，要注意防範和隔離風險，防止非金融企業的風險向金融企業轉移，我們強調，債權轉讓必須堅持潔淨轉讓、真實出售的原則。”

二是出台了比較全面的税收優惠政策。

比如在企業重組方面，規定只要符合一定條件的企業重組，在企業所得税、增值税、土地增值税、契税等方面都有相應的減免優惠。

三是深入推進收費和基金的管理改革。

在貨幣政策方面，中國人民銀行副行長範一飛表示，央行會在安排貨幣供應時充分考慮降槓桿率的需要及其影響，既要為降槓桿創造必要的貨幣政策空間，又要用還原方法和可比視角來計量貨幣信貸變化，更加精準地把握貨幣信貸調控力度和節奏。

該救還是不該救？三個鼓勵四個禁止

債轉股的實施對象是什麼？連維良介紹，《指導意見》既明確了正面清單，也明確了負面清單。

正面清單明確了什麼樣的企業可以債轉股。《指導意見》提出“三個鼓勵”類企業，即重點鼓勵因行業週期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關係國家安全的戰略性企業。

負面清單明確了什麼樣的企業不能債轉股。《指導意見》強調了“四個禁止”，即嚴格禁止已失去生存發展條件扭虧無望的“殭屍企業”；有惡意逃廢債行為的企業；有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業；債權債務關係複雜且不明晰的企業。

連維良強調，正面清單和負面清單是明確債轉股的政策邊界，不是政府直接定企業，具體的債轉股對象企業還是由市場主體按照市場化、法治化方式自主協商確定。

政府在市場化債轉股中的職責定位，就是制定規則，完善政策，依法監督，維護公平競爭的市場秩序，保持社會穩定，做好職工合法權益保護等社會保障兜底工作，確保債轉股在市場化、法治化軌道上平穩有序推進。政府不干預市場化債轉股具體事務，不得確定具體轉股企業，不得強行要求銀行開展債轉股，不得指定轉股債權，不得干預債轉股定價和條件設定，不得妨礙轉股股東行使股東權利，不得干預債轉股企業日常經營，不搞“拉郎配”。

債轉股實例：幸運的中鋼與不幸的東北特鋼？

10月10日，大連市中級人民法院裁定受理債權人對東北特鋼及下屬子公司東北特鋼大連特殊鋼有限責任公司（下稱“大連特鋼”）、東北特鋼大連高合金棒線材有限責任公司（下稱“棒線材公司”）進行重整。這意味着東北特鋼自今年3月份開始九度債務違約之後，正式進入破產重整程序。

中鋼集團9月28日下午在官網發佈新聞通報正式確認，中鋼包含債轉股方案在內的債務重組方案獲批。

媒體稱此前各方達成一致的總體方案是，經審計後，金融機構的債務規模在600億元左右，其中留債規模近300億元，轉股規模近300億元。可能是可轉債，實質還是債券。多位債權行人士指出，方案中債轉股的部分其實是長達六年期的可轉債，共270億元，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3：3：4的比例轉股以退出。

實際上，東北特鋼走上破產重整之前也曾試圖以“債轉股”盤活企業。東北特鋼原計劃將金融債務中70%進行債轉股，其餘保留，原債權人可通過東北特鋼整體上市或資產注入上市公司後實現投資退出。

只不過，東北特鋼並沒能複製同樣債務壓頂的中鋼集團的幸運，後者包括債轉股在內的債務重組方案目前已正式獲國務院批准。從目前公開消息來看，債券投資者強烈反對東北特鋼債轉股。

然而，破產重整或許還不是東北特鋼最後的命運。此前有債券交易人士透露，債權人對破產重整比較悲觀，未來還是可能走到破產清算這一步。

對於中鋼和東北特鋼的不同待遇，金銀島金屬部高級市場分析師張影影稱，債轉股對於被欠債的銀行或者企業來説，都是“被迫”轉股，但是考慮到投資風險，只有前景十分優良的企業或者行業才能夠獲得投資入股的青睞，近幾年鋼鐵行業基本上被列入銀行“黑名單”。不得不説這對於被欠債方是一個拖延政策。

對於鋼鐵行業來説，除非是捨棄非鋼產業，全面轉型，真的能夠實現盈利。否則就是對鋼鐵行業供給側改革的“陰奉陽違”。

其實對於中鋼來説有深厚的行業背景，想要轉型比其他地方或者民營企業更有優勢。而東北特鋼的優勢就是其特鋼的生產技術，但這依舊是依託於鋼鐵產業上的，想要在短短的三五年實現翻身，恐怕難度很大。所以債轉股，只能是供給側改革的重中之重鋼鐵行業去產能一個嘗試。

（綜合中國政府網、澎湃新聞、微信公眾號“金銀島”等消息）

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