張軍：中國經濟中長期增長 需警惕三大威脅
【10月19日，統計局公佈了三季度GDP增速為6.7%，與一季度二季度相同，中國經濟出現明顯企穩態勢。
不過，中長期來看，中國經濟仍有隱憂。週日召開的2016復旦首席經濟學家論壇上，復旦經濟學院院長張軍教授提出，中國經濟中長期增長面臨三大威脅。即債務問題尤其是國企的債務問題和地方平台債務很大、民間投資意願很低，以及勞動生產率的回落。
張軍教授一向對中國經濟謹慎樂觀，此次提出對中長期發展的三點隱憂，值得決策層重視。】
以下觀察者網為您分享張軍教授的演講全文******，經作者審核發佈。**
我今天跟各位彙報一下最近這一段時間的研究心得。我今天演講的題目是叫《為了中長期的增長，為什麼國有經濟再重組勢在必行？》。
我們當下需求側面臨很大問題，對短期宏觀穩定構成威脅。我們需要需求管理的政策能夠及時跟進，確保經濟穩定，不能因噎廢食。但同時，我們還要考慮未來五年、十年，以及更長遠的時間，中國經濟增長的潛力如何來得以維持。這是一個比較核心的問題。
三個中國經濟新現象
前天，我去首爾出席了全球知識論壇，其中有一個專場討論全球經濟增長，我在那個環節也講了這些看法。我們在討論中國經濟當下問題的時候，可能大家已經形成了幾個共識，我稍作總結，分為三個重要的觀察：
第一個就是，儘管GDP的增速下降到了6.5%左右，但社會融資規模增加依然保持了兩倍於GDP增量的擴張趨勢。這兩者之間，現在開始嚴重分化，而在2008年之前，這個現象沒有出現過。
這是大家非常關心的一個問題，大家總是問，我們這麼多錢都去哪裏了？我自己的看法，這個問題其實很大程度跟我們的債務有關係，因為我們現在融資規模依然增長比較快，很多都是為債務再融資了。對於GDP所涵蓋的領域或者行業，信貸並沒有提供太多的支持。
第二個，就是固定資產投資的增長速度持續顯著地回落，其中非國有部門的投資持續萎縮，而且萎縮速度非常快，現在已經減速到了驚人的2%。如果沒有國有部門投資接近兩位數的增長，我相信我們今天經濟狀況會更差。
2002-2012年的10年，私人部門的平均投資增速為20%，去年只有10.1%。而今年1-8個月下降到了2.1%，其中7月為-1.2%，9月稍有改善，因此1-9月增長到2.5%。競爭性製造業中，私人部門投資佔比約80%。所以特別是從中長期來講，如果我們私人投資的規模不斷收縮，對未來中長期的增長，當然是構成一個巨大的威脅。
第三，這是一個很有趣的現象。也是一個puzzle（迷），我們現在中國GDP增速在不斷地回落，但城市就業卻並沒有出現很大的問題，城鎮失業率甚至下降了。
這個現象也是全球性的，因為前天首爾的那個論壇上，哈佛大學經濟學教授巴羅講到美國也是這個情況。他把美國的經濟定義為不復蘇，為什麼不復蘇？因為GDP的增長比如今年二季度只有1.2%，但是就業每年都有連續1.3%的增長。所以對於美國經濟學家來説，這是一個puzzle，為什麼經濟這麼差，就業還在增長?
討論的結果，大家覺得是不是跟移動互聯網有關。比如某個美國人失去了專職工作，但是很容易在Uber上面找一個工作，這可能是一個全球現象。
中國現在也很有趣，我們從2008年經濟下行，特別是2010年以來，經濟下行到6.7%，但是現在失業率並沒有增加。這個對於我們當下來説可能是一個好事情。
但是中長期來講，我覺得要打一個問號。就像這位教授擔心美國時所説，儘管就業還在增長，但美國的勞動生產率沒有增長，如果生產率不增長，我們潛在的增長率就會惡化。所以看上去我們就業還不錯，中長期也會有問題。
所以我個人的判斷，中國未來中長期的增長前景，其實受到三個威脅，這三個威脅跟前面提到的三個現象，是一一對應的。
第一，就是我們現在鉅額的債務存量，這個怎麼破解？
第二，就是我們的所謂效率比較高、投資回報率比較高、佔固定資產投資比重最大部分的非國有部門投資，投資增速明顯持續地回落。
第三，就涉及到經濟結構的轉變，這個轉變過程當中，其實出現了一個令人擔心的趨勢，就是我們的勞動生產率增長的源泉不見了。所以看上去我們的就業不錯，可是這些人哪裏去了，這些人可能他所在的行業或者部門，其實生產率沒有增長，而且未來也不見得生產率的增長有任何的空間。
威脅一：債務怎麼破解？
我們在討論中長期增長前景就是潛在增長率的時候，我們必須要關注的三個問題。那我們先來説一下第一個問題。為什麼是債務的問題。因為信貸和社會融資規模這麼大，但是錢都去哪兒了，這是一個很大的問號。
就是2008年以來，我們社會的融資規模的變化，跟我們產出的變化之間，出現了一個非常有趣的分化現象。而這個現象在2008年以前，其實是沒有的。換句話説，就是每一塊錢GDP增量當中，融資所需要的量，在快速地增加。
我們觀察下來，在中國，這麼大的融資其實並不代表全部轉化成了固定資產的投資，相當一部分融資是因為債務存量的規模過大。債務過大，我們的央行必須通過再融資，來解決到期的債務。
我這次在首爾會議上，碰到一位標普的分析師，他也提到，中國的信貸增長當中，超過一半的信貸增量實際上是用於對債務的再融資。這個現象可能很多人沒有觀察到。現在的融資規模，它增速已經兩倍於GDP的增速。
因為我們負債的利息滾動的速度也很快。我們都知道，如果拖欠一年債務不還，第二年的利息就會增長得特別快，如果你一直不還，利息也會越來越多。
加州大學一位教授做過一個研究，中國債務按照利息的部分，有再貸款，小額貸款、委託貸款等等，他做了一個簡單的測算，按照他的測算，他説這兩年中國債務存量產生的利息，在理論上等於當年GDP增量的兩倍。假設中國GDP總量70萬億人民幣，增長6.7%，每年只有5萬億左右的增量，但是現在僅利息這一項，2013年、2014年基本超過十萬億。
所以從這個意義上來講，再融資變得特別重要，如果你沒有再融資，你就會發生債務危機，這個經濟就會硬着陸。所以現在新增的融資，都跑這去了。
當然社會融資規模當中，商業銀行貸款還是佔很大一部分，大概超過60%到70%的份額。但是除了貸款以外，現在還有很多市場融資，比如説發債、股權融資、借新還舊等等，都是再融資的不同形式。
總而言之，我覺得，債務問題對於未來的潛在的增長，構成一個巨大的威脅，如果這個現象持續太久，那我想它會不斷的吞噬我們可以用於經濟增長的資源，所以必然會達到一個天花板。
從這個意義上來講，中國金融面臨一個巨大的挑戰，要維持未來增長的潛力，我覺得在債務問題上面，真的要做巨大的工作。
我們現在也有一些辦法來解決債務問題，包括對地方政府的債務負擔能夠部分轉移，其實這是一個最簡單的辦法，到目前為止還沒有被提到我們的視野當中，就是所謂國有資產重組。這個問題到目前為止，大家不願意去談。
這個辦法二十年前就用過，那時候大概有70%到80%的國有企業都虧損，成為財政巨大負擔，國有企業帶來很大的三角債問題。這個規模越來越大，後來不得不用激進的國有經濟戰略性重組，大量的中小國有企業被賣掉，保留下比較大的國企，所謂抓大放小是這個意思。
現在又積累了二十年問題，所以我覺得我們在思路上還要有一些突破。國企再重組並不是禁區，而且之前做過。十八屆三中全會對於國有制的改革，也是有了一個巨大的突破，所以我們不能閉口不言，這個問題要提出來。
債務問題將來是構成中國中長期經濟增長的一個巨大的威脅。現在的微調，其實不能從根本上解決問題。所以我建議，債務問題要從國有經濟第二次戰略重組這個層面考慮。
現在從企業債上來看，大部分的債務是少數的巨型國有企業和地方政府平台欠下的。最近同濟大學有一個年輕人做了一個很好的研究，中字頭，央企其實欠了巨大的債務。這些債務的解決，可能要通過股權的改造來加以解決。這是我想談的第一個問題。
威脅二：民間投資意願很低
第二個問題，就是固定資產投資，以及其中私人投資的下降，值得我們高度關注。中國經濟的回落，很大程度是因為固定資產的投資，在某些地方出現了過山車一樣的下滑，今年上半年，才有一些反彈。
過去這兩年，房地產增速都是一路下行，去年只有1%的房地產投資增速的增長。這也解釋了為什麼一線城市房價會漲得這麼快。
我這裏有一個簡單的數據，2012年之前的十年，私人部門平均的增速大概有20%。而且在很多領域，特別是像製造業當中，私人投資的份額也很大，達到60%。如果私人投資下降的速度很快，就會導致整個實業投資萎縮。
去年私人部門投資就已經腰斬，只有10.1%的增速。今年1到9月份，就非常可怕，只有2.5%，而且其中7月份是負1.2%的增長，8-9月份有一點增速回升。但私人部門投資意願，仍然非常低。
現在大家都批評政府投資太多，當然這個問題要兩邊看：如果沒有政府投資的跟進，沒有大量的基礎設施項目的獲批，和融資的落實，我們的投資狀況會更差、中國宏觀經濟的狀況會更差，總需求會更糟糕。
短期看，維持國有經濟投資較快的增長，可以使得固定資產投資保持穩定，託底經濟增長。但是從中長期來講，民間資本投資增速回不來，這對中國經濟是比較大的威脅。
大量的研究都證明，國有投資的淨資產收益率ROE要低於非國有的ROE，投資回報率是比較低的，當然這部分國有投資本身包含了交通、公共基礎設施等公益性項目。
另一方面，國有這一部分投資，不僅僅它的ROE比較低，而且全要素生產率也比較低。從中長期來講，經濟的增長要靠生產率不斷提高。在結構層面上，生產率不斷的提高，肯定主要是要依賴非國有部分投資，它的份額在所有的行業領域都有明顯的改善和提升，經濟才能恢復增長。可是民間資本投資的大幅下降，對未來的增長就構成了威脅，我們該用什麼方法改善私人部門對實業投資的意願。
除了在制度層面上，在產權保護、立法層面上，要有一些實質性的改進。最重要的是，我們還要處理這樣幾個問題：第一，現在大量的非國有經濟，融資的約束還是比較嚴厲，不太容易借到錢，資本市場融資也不容易。
最近我看到有一個報道，現在我們國有企業投資增長比較快，因為私人不願意投資了，但國有企業在市場上融資的份額，超常地大。這告訴我們一件事，在融資市場上，國有企業勝出了。可見，對非國有經濟的融資約束問題現在還是沒有解決，這個對我們未來民間部門的投資意願改善，還是一個巨大的問題。
第二個就是行業的准入，國有企業在很多行業居於主導、壟斷地位，很多私人企業依然面臨巨大的行業壁壘。其實我們可以看很多行業當中，非國有部門投資的份額，以及產出的份額，你大概可以看出中國在哪些行業，國有的部門的主導地位怎麼樣，在哪些行業非國有部門份額是怎麼樣的，這是很容易看出來的。
總體上來講，在大多數的服務業，就是附加值比較高的服務業，大多數的上游產業，國有企業基本上是控制或者説是主導、壟斷的，非國有部門份額都很小。相應當然還有所謂的不公平的競爭，不公平的待遇，我想我們很多企業家，他們都感同身受，比經濟學家知道得更多。
這些問題我們講了很多了，但是並沒有答案。可能我們不能繞開這些問題，我們得超越。這個超越，可能就是涉及到整個國有經濟的佈局。
二十年前，當時朱鎔基主持國企改革的時候，當時也是這個思路，就是你得超越當時的那些爭論。如果對國有經濟有一個整體的戰略佈局，那麼明確限制國有部門在很多競爭性領域的擴張，這樣可能重新為非國有經濟在中國未來發展的空間，以及解決或者突破它面臨的融資約束這個老大難問題，找到一個突破口。
所以這個意義上，我們需要呼籲國有經濟戰略性的再重組。在某些所謂戰略性行業我們可以保留一些國企，當然這個也需要非常謹慎的來加以區分。
到底什麼是戰略性行業？二十年前，我們有過一波討論，當時政府下大決心要實行抓大放小的改革，釋放大量的空間給非國有經濟，從而保持後十年的經濟增長，那次國企重組起了很大的作用。現在我覺得我們又回到了十字路口，依然需要突破。
威脅三：勞動生產率回落
最後威脅中長期增長的就是，勞動生產率增長趨勢，我們過去有8%的勞動增長率增幅，現在已經回落到6%以下，這個趨勢在很多行業變得更加的明顯。
如果越來越多的勞動力進入到那些低端的服務業，非正規部門就業的話，那未來的勞動生產率增長的源泉在哪裏？那這一點，特別值得我們關注。
最近我跟我的學生做了一個研究，因為中國登記失業率數據，官方的數據是沒有變化的，4.1%，十五年都沒有變。可是GDP的增速我們現在看到在2008年以後，一直是一個下行的趨勢，所以城市的登記失業率，看上去沒有什麼參考的價值。
我們現在還有調查失業率，調查的失業率比我們的登記失業率高出一個百分點，基本在5.1%，也沒有太大的變化。沒有變化的話，是不是這個數據就不對呢？我覺得也不見得。
在這個研究裏面，我們取得大量中國城鎮住户調查數據（UHS)：包括四個省區2005-2012年的數據；三個省區2005-2009年的數據；在這七省中，有四省能提供2010-2012年的月度數據。
雖然從技術上來説，我們的樣本容量並不大，但這些省區分別代表了沿海、內陸，以及東北地區。所以，經過適當的調整和處理，我們能從中推算不同省市的失業率，進而估算全國真實失業率。
我們發現，中國城鎮失業率儘管在2005年時可能高達10.7％，但它很可能在過去十年裏逐步走低，到2012年已降至7％。也就是説，2005至2012年期間，城鎮人口年平均失業率為8.5％。
這些數據以及我們的其它發現，與官方的城鎮登記失業率，在時間序列上毫無關聯。但如果不考率時間，在截面意義上看，官方的城市登記失業率與我們實際估算的失業率成正相關關係。
經濟放緩，失業率卻沒有惡化，國家統計局給了一個解釋，説因為我們現在的服務業擴張的速度很快，2012年，GDP中服務業附加值的佔比，首次超過了製造業，所以現在服務業變成中國經濟的一個非常重要的驅動力量。
沒有出現嚴重的失業增長，給中央政府不願出台擴張的財政政策，或者寬鬆的貨幣政策，一個很重要的理由。
但是現在問題是，如果真的政府把目前的就業穩定當做宏觀需求管理政策目標，就是説，只要我就業穩定，我就維持這個現狀，則可能是個誤導。因為從中長期來講，背後的勞動生產率下滑被忽略了，這對於未來的經濟增長，構成了一個威脅。
上圖是根據H-P濾波對我們的失業率做的處理，在2005-2012年，從趨勢上看，GDP產出在回落，就業率還在增加，説明我們單位就業率產出明確下降，所以我們勞動生產率增長明顯的在惡化。
中國和美國的情況可能不一樣，像美國哈佛大學巴羅教授談到的，GDP增長很慢，但就業增長還非常強勁，這很難解釋。但是有一點經濟學家可以肯定，就是如果勞動生產率不增長，經濟的未來增長源泉就沒有了。所以我覺得這個問題可能值得我們高度的關注。
中低端服務業就業增長加快，但對生產率貢獻很小
我的同事章元教授根據國家統計局的數據進行測算，我們可以看出來，三個產業的就業在這幾年發生了變化，能夠發現經濟結構的變化非常明顯，在2010年的前後五年，製造業和服務業吸收的就業人口被倒過來了：製造業創造的就業明顯在下降，而服務業創造的就業明顯在上升。
服務業超過製造業，開始提供大量的就業，但是服務業的口徑很寬泛，不同的服務業品類，附加值的差異非常非常大。而中國目前的情況是，中低端服務業的就業佔比驟然上升。
所謂的低端服務業，就是那些生產率年復一年都不增長的服務業。比如説我家僱了一個保姆，這個保姆在我家幹了五年十年，一年掙六萬塊錢，五年可以掙三十萬，但是他的生產率沒有任何增加。
如果我們現在服務業的大量就業人口都在從事這些中低端行業，那麼勞動生產率真的增長的就很小。我們大家知道，製造業最重要的一個驅動經濟增長的能力就是，它能迅速的提升勞動力的收入，提高勞動生產率。
衡量未來的潛在經濟增長率，生產率的強勁增長是不可少的，可以説這是個核心。經濟要保持持續增長，要求市場能夠把更多的資源包括勞動力，配置到高生產率的部門，或者是生產率從增長比較快的部門，包括製造業和中高端的服務業。
所以，我們要對未來保持謹慎的樂觀，不見得中國經濟真的如我們所希望的，朝着正確的發展趨勢在走。
中國經濟到了新的十字路口
那麼，怎麼來解決這個問題，其實這個問題跟第二個問題有關係，因為中國發展到中等偏上收入經濟體的階段以後，其實最重要的就是，製造業實現技術突破。也就是説，產業升級是未來中國最重要的一件事情。但如果因為製造業的私人投資意願慢慢在萎縮，那麼它創造就業的能力，就已經在惡化。
這三個問題，彙總到一起，我覺得在這裏想跟大家分享一個看法。二十年前，中國經濟也是非常不容易，我們後來形成了一個共識：中國的國有經濟佈局和戰線都拉得太長，那麼所以要不斷的縮小他們的戰線，讓他們在一些競爭性領域裏，要大規模退出。
在這二十年當中，國有經濟從過去的虧損者，財政的補貼者，負擔者，已經變化了一個壟斷者，主導者。他可以創造利潤，因為他投資回報率並沒有私營部門高。十八屆三中全會有了這個混合所有制的這個概念，我覺得是一個很好的突破。
但是光有這個還不行，很大程度上，我們還得要從整體上把國有經濟的戰線拉回去，不能讓它在很多領域當中拉得太長，擠佔很多高生產率的行業資源。
如果這個問題今天我們再形成一個共識，那我覺得我們的債務問題也好解決，很多負債比較高的國有企業，我們可以進行資產重組，化解國有企業面臨的債務壓力。
如果我們可以形成共識，我們就可以儘快的掃清那些我們討論了很久的私人企業融資難、准入障礙高的問題。同樣呢，對於我們未來的整個經濟結構的轉變的方式，也會產生巨大的影響。而不是把我們的一些勞動力推到低端的行業、沒有生產率增長的部門。那這樣的話，未來的中長期的增長，我們才有希望。
我就講這麼多，謝謝大家！
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