韓毓祥：人民幣貶值 對中國實體經濟復甦有利

自10月起，人民幣匯率出現了新一輪貶值，且勢頭來勢兇猛。11月15日，在開市不到兩個小時的時間內，在岸人民幣匯率連續跌破6.85和6.86大關，創八年以來的新低。人民幣中間價、離岸和在岸匯率出現全線下跌。

11月24日，人民幣對美元匯率中間價下跌181點，報6.9085；早間離岸人民幣兑美元失守6.96元關口，再度刷新紀錄低位至6.9650元。11月25日人民幣中間價再貶83點，人民幣兑美元中間價報6.9168。

人民幣匯率貶值問題再度成為國內外高度關注的問題。主要的疑問集中在三方面：

1、 加入SDR 不是有利於人民幣匯率的穩定麼，為什麼人民幣反而出現速貶?

2、 人民幣究竟會貶值到什麼程度？

3、 以及這一輪調整到底對中國未來的經濟影響如何？

我們逐一討論。

加入SDR短期效果有限

為了妥善加入SDR（特別提款權）籃子，中國有關部門作了大量努力。為了確保人民幣入籃後平穩過渡，並提升人民幣的國際使用，去年12 月開始中國便實施了一系列的改革與開放的措施。

其中較為關鍵的改革措施包括：推出參考一攬子貨幣的CFETS 人民幣匯率指數；進一步向指定境外機構投資者開放銀行間債券市場；以及在G20 峯會召開前夕推出以SDR 計價債券（木蘭債）。

9 月2日，世界銀行在中國銀行間債券市場發行了總額為5 億SDR（約合47 億人民幣）。這是35年來SDR債券的首次發行，相關的所有結算均使用人民幣。

不少專家對人民幣加入SDR後的匯率持正面態度。他們認為：國際投資者配置人民幣債券資產的需求進一步增加，相應帶來資本流入，將助力人民幣匯率保持穩定。近期一些國際金融組織、境外央行等境外央行類機構和金融機構亦增加境內人民幣債券資產的配置。當前全球官方儲備中美元、歐元、英鎊、日元分別佔63.8%、22.5%、4.7%和3.8%，人民幣在1.1%左右。加入SDR後，國際儲備中人民幣佔比若趕上日元水平，全球央行對人民幣資產需求將增加約2100億美元，若趕上英鎊水平，將增加約2900億美元。

不過這樣的看法可能過於樂觀。SDR只佔到全球外匯儲備的3%，同時，因為不存在SDR交易的私人市場，SDR內部貨幣組合結構的改變，也幾乎不會影響到私人機構，使之改變他們的資產組合。

目前許多央行已經將人民幣資產納入了他們的外匯儲備。沒有一個國家在對外貿易中實際使用SDR。因此，入籃SDR而增加對人民幣資產的需求在現階段十分有限。SDR主要是為政府間提供了可替代支付的媒介和儲備貨幣。但在現實中，除了IMF內部的記賬，SDR很少被用到。因此加入SDR其實幾乎不會給中國帶來實際的影響力。

SDR 債券的發行雖然在在不涉及跨境資本流動的情況下，配置外匯資產等方面起到積極的作用，但鑑於其剛剛恢復發行，市場規模小，象徵意義更大一些。但其實際影響將取決於未來SDR 產品市場的發展和規模。

因此從長遠看，包括加入SDR在內的一系列人民幣國際化進程，最終有利於人民幣匯率的堅挺，同時有利於降低中國對鉅額外匯儲備的依賴。但從短期看，確實象徵意義更大一些。

人民幣匯率無需大貶

經歷人民幣一輪快速貶值之後，民間的段子就開始活躍起來：

人民幣已經過了下面幾個階段：

“人民幣不具備貶值基礎”，

“人民幣不具備持續貶值基礎”，

“人民幣不具備大幅貶值基礎”，

“央行不會放任人民幣匯率出現急劇大幅貶值”

“中國或成人民幣貶值的最大贏家”

……

這也難怪。對於人民幣匯率走勢，無論實際走勢是升是貶，過去十幾年來官方的口徑一律都是穩定。這既是國情的需要，也是官方統一的口徑。

由於人民幣匯改之初就恰逢2015年人造牛市崩盤，為了穩定市場，政府匯改之初就急急出來安撫市場，認為2%的匯率貶值早就到位。但事實上，過去一年多美國因為美國經濟復甦以及加息預期疊加，匯率強勁上揚，對其他各主要貨幣普遍升值在20%以上。

而同期中國為了完成順利完成國際化，一直跟隨美元升值，對世界其他主要貨幣大約積累了17%左右的升幅。人民幣也成為繼美元之後，世界第二強的主要貨幣。但這次人民幣的快速升值，其實和國內經濟下行的現實並不完全相符。這也為人民幣後期的貶值，提供了現實的需求。

不過整體來看，人民幣目前並沒有大幅貶值的壓力。

從短期匯率角度看，去年811匯改至今，人民幣對美元大致貶值11%，短期貨幣高估的壓力已經大大減少。按此前的計算，人民幣對美元大約在7.3左右即可恢復到美元2014年急升前的狀態。

從整體經濟角度看，目前中國仍保持6.5%以上的經濟增長速度，依然是美國經濟發展速度的兩倍左右。供給側改革後，目前多項主要經濟指標也開始復甦。許多兩年內看跌人民幣到7.8乃至8.3的判斷缺乏特別強的依據。

這輪人民幣匯率最終會跌倒哪裏？兩年內會跌倒7.8麼，或者8.3？而來自官方和業界多數聲音依舊，認為人民幣長期來看沒有貶值的基礎。

合適的匯率有利於經濟恢復常態

為了穩定市場預期，2014年後人民幣盯住美元，人民幣指數也被動升值了17%左右。但從實體經濟來看，其時正逢中國經濟“新常態”初期，各行業去庫存和調整恰逢其時，經濟原本偏弱，走強的匯率其時不利於中國經濟復甦。人民幣匯率和美元逐漸脱鈎，其實是和中國實體經濟的現狀是吻合的。

人民幣匯率逐漸均衡，有利於實體經濟的恢復

8.11匯改以來，人民幣匯率變動的一個主要特點就是與境內資本外流關聯度明顯增強，並相互影響。人民幣匯率貶值導致資本外流加劇，而資本外流加劇又進一步強化了人民幣匯率貶值的市場預期，加大了匯率貶值壓力。

從目前實施的資本管理政策措施看，仍採取了不均衡的資本流動管理的政策措施：一方面放鬆資本流入管理，如逐步放開境外機構進入境內銀行間債券市場的限制，對外債和外商投資企業資本金實行意願結匯等等；另一方面則明顯強化了對資本流出的管制，強化了對境內機構和個人境外資金匯出的審核力度，加大了對資本流出的管制力度。

容易看出，此類外匯管制手段是基於人民幣匯率高估下的產物。超常規的外匯管制本身就是匯率高估的信號燈，考慮到中國目前頻繁的跨境人員流動和鉅額的進出口貿易，外匯管制即便從短期效果來看，也不顯著，長期來看則明顯低效。

而人民幣匯率逐漸均衡，不但有利於實體經濟的恢復，也可以讓低效的匯率管制措施逐漸退出市場。

可以預見：伴隨人民幣的國際化進程和“一帶一路”成效顯現，未來會有更多國際貿易項下結算採用人民幣計算和支付，如此中國將逐漸減少對外匯儲備的依賴並可以進一步放寬資本進出的管制。這個是未來人民幣從國際化中能帶來的長遠收益。

附表：

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