邵宇：美聯儲二次加息 讓暴風雨來的更猛烈些吧！
【美聯儲二次加息靴子落地。從去年開始，美聯儲發佈各種飄忽不定的加息指引，令全球央媽們伺機而動，都在搶奪最佳時機，力圖減少本國貨幣的波動。有些國家難免因自身經濟基本面、償債基礎、金融穩定性等問題，付出了慘重的代價。脆弱者甚至已經在第一次加息後，宣佈與美元脱鈎，實行自由浮動匯率最終導致貨幣貶值30%以上，比如阿根廷、阿塞拜疆、哈薩克斯坦等國。
中國憑藉811匯改、人民幣與美元脱鈎、推出人民幣匯率指數、動用外儲、加入SDR等等舉措，力保了人民幣匯率的基本穩定。
在美聯儲二次加息之際，觀察者網推薦一篇邵宇撰寫的文章，文章詳細梳理了在去年美國第一次加息前後，全球資本市場的動盪，以及中國央行為維持匯率穩定所做的努力。平靜的背後，資本市場血雨腥風。本文選自作者的新書《全球化4.0：中國如何重回世界之巔》，作者授權觀察者網發佈。】
加息資本驚、錨動天下亂
這個從2015年年中開始的金融動盪過程中，全世界目光一直聚集於兩件事：一是美聯儲加息，二是人民幣匯率。美聯儲從2014年10月量化寬鬆QE退出後，就一直醖釀加息時刻。
美國退出量化寬鬆的過程分為三個階段：首先減少資產繼續購買；其次停止資產購買，同時將資產賣到資本市場；最後才是加息。
對於長期量化寬鬆後的首次加息，美聯儲顯得格外謹慎並多次通過“前瞻指引”與市場溝通。
在首次加息預期不斷強化的同時，從2014年7月到2015年4月，美元指數也同步從75衝向100（圖1）。終於在2015年12月16日美聯儲宣佈首次加息。
人民幣貶值：技術還是趨勢
早在美聯儲加息之前，人民幣就率先行動了：2015年8月11日9點13分，中國央行授權外匯交易中心公佈的美元對人民幣中間價為6.2298（RMB/USD，下同），較前一日下調1136個基點，貶值1.86%；較前一日收盤價6.2097貶值200個基點。
隨後央行聲明稱，為增強人民幣兑美元匯率中間價的市場化程度和基準性，決定完善人民幣兑美元匯率中間價報價，核心是“做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率”（圖2-3）。（1）
這意味着，中間價大幅貶值不僅僅是簡單的匯率走勢變化，而是2005年7月21日“匯改”以來人民幣匯率形成機制改革最重要的里程碑，人民幣告別固定匯率體制後最難突破的節點——中間價形成機制——終於取得進展，堪稱“新匯改”。這應該也是滿足對人民幣加入SDR籃子評估中的一個重要的技術性要求。
事後看來“8.11”匯改的時間窗口可能並非最佳，中國股市剛剛經歷了一次劇烈的去槓桿（6月15日~7月8日），上證指數從5000點跌到3400點左右（圖 4）。
同時7月份出口同比大幅下跌，在經歷了連續3個月的出口同比改善後，7月出口同比從上月的2.8%大幅下跌至-8.3%。中國對主要出口目的國出口全線下滑，環比增速全部為負。
對此政策的國內外理解是完全不同的，官方的解釋是因為救（股）市導致的貨幣釋放增加了人民幣貶值的壓力，再配以市場化改革的名目；但市場固執地認為，中國將引導人民幣進入貶值通道。
事實上從2014年7月美元逐漸走強以來，由於人民幣盯住美元，因此積累了不少升值的壓力需要釋放（圖 1 ）。
一直以來，市場上都在存在這樣的觀點：央行在加入SDR以後，可能減少對人民幣的干預。而要完全由市場決定的話，人民幣將進入貶值通道。而且考慮到人民幣國際化的形象，央行在干預外匯時始終會“投鼠忌器”。
很快中國A股的第二輪暴跌從8月18日開始，到8月26日結束，這一輪殺傷力更大，連續兩天創出8.5%-9%的史上最大跌幅。僅7個交易日上證綜指從近4000點一路下跌到2850點失去了1156點，下跌猛烈，創了中國股市歷史之最，並引發了全球的連鎖反應（圖 5）。
特別是8月24日，全球股市遭遇“黑色星期一”。隨着太陽昇起的第一個交易時區，整個亞太股市全線暴跌，日本東證指數一度跌逾5%，新加坡股市也跌至3年低點，印度Sensex指數跌幅擴大至5%，創2009年6月來最大跌幅。
接下來在歐洲，德國股市開盤也出師不利，DAX指數跌破1萬點的“魔力界限”，跌幅逾3%。到24日收盤時，歐洲斯托克600指數收跌5.4%，創2008年以來最大單日跌幅。德國DAX指數收跌5.0%，法國CAC40指數收跌5.6%。英國富時100指數收跌4.6%。
最誇張的還是在當天位於最後交易時區的美股，24日開盤後，道指迅速擴大跌幅至6%，跌逾1000點，創雷曼兄弟倒閉以來最大跌幅（圖 5）。
而在美股盤前，標普、納斯達克和道瓊斯股指期貨均跌逾5%，觸發熔斷機制，三大交易所股指期貨暫停交易。
金融市場的迅速惡化最終改變了美聯儲原計劃在9月的首次加息決定。隨後公佈的美國聯邦公開市場委員會（FOMC）9月貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲當時搞不清楚經濟、全球市場的狀況，所以謹慎起見，只好把利率仍維持在接近0的水平。
該紀要破天荒的五次提到中國，第一次提到是在描述全球經濟狀況時：“最近其它國家的一些指標受到壓制，特別是中國”。
第二次是在談到中國對美國金融市場衝擊之時：“儘管美國經濟數據大部分都符合市場預期，但國內金融市場狀況還是謹慎的在收緊，因全球經濟增長的前景越來越令人擔憂，特別是中國，增加了金融市場的波動性，以及風險情緒的惡化”。
然後又在對全球經濟的描述中：“與會者討論了近期海外經濟和金融發展狀況對美國經濟活動和通脹的潛在影響。中國經濟增長實質性的放緩和潛在的對其它國家的負面溢出效應，可能在一定程度上壓制美國的淨出口。此外對中國和其它新興市場國家發展相關的擔憂，促使美元進一步升值、原油等大宗商品價格進一步下跌，這可能壓制近期美國的消費者物價水平。”
委員們注意到近期全球金融市場動盪可能在一定程度上限制經濟活動，因其導致美元走高、中國和數個新興市場、大宗商品出口國經濟增長放緩。美聯儲最終確信了中國近期的放緩和市場動盪對美國經濟存在負面影響。
顯然全球經濟疲軟金融市場動盪，大家都需要替罪羊，這一次髒水潑到了中國身上。
眾所周知，匯率市場通常會出現過度調整（overshooting），而人民幣很長一段時間以來都被作為新興經濟體的貨幣錨。加息資本驚，錨動天下亂，競爭性貶值貌似就在眼前，全球匯率劇烈波動難以避免。（圖6）
而這時匯率的金融效應（包括資產負債表重估效應）遠遠強於它的進出口（促進）效應。
2015年12月11日，藉助美元即將首次加息檔口，中國外匯交易中心發佈CFETS人民幣匯率指數，引起了國內外各界的廣泛討論。
既有轉變視角認為今後應從一籃子貨幣的角度觀察人民幣匯率的意見，也有繼續以雙邊匯率視角分析認為人民幣對美元匯率將打開貶值空間的聲音，這反映出過去主要關注人民幣對美元雙邊匯率的習慣，以及據此形成的評判標準和行為方式根深蒂固。
理論上大膽轉向新籃子貨幣，擴大幹預區間，有助於由當前機制平穩過渡到一個新的匯率機制，在該機制下，單邊投機將不再明顯、過度借貸美元將不再被激勵、人民幣市場的發展也將被推動。
這都將使人民幣與國際貨幣體系朝着正確的軌道向前發展。因此對於貶值，官方的解釋主要源於人民幣匯率機制的一個技術性改變，即人民幣匯率從之前的維持與美元的匯率穩定，轉向以維持與一攬子貨幣的匯率穩定（官方沒有正式公開一攬子貨幣成分）。
這一改革本意是為了增強人民幣的穩定性，特別是在美元相對其它貨幣大幅升值的時候（圖 1）；但外部市場選擇了繼續貶值的理解，這個變化對市場衝擊不小，市場更喜歡人民幣兑美元匯率的穩定，而不願面對參照一攬子貨幣的有管理的浮動匯率的不確定性。
不清晰的政策溝通由於全球經濟形勢低迷而對市場形成了愈加複雜的衝擊。2015年12月16日，美聯儲最終決定提高聯邦基金利率，再加上油價崩潰造成的不確定性，讓投資者紛紛降低了對中國的風險敞口，並轉向美元安全資產，人民幣匯率長期升值的預期被徹底反轉（圖 1、圖 7）。
影響匯率的力量主要是四種：即擁有美元負債的企業、想獲得美元資產的居民，在兩個市場的套利者和匯率投機者。
截至2015年第三季度，我國外債餘額是1.52萬億美元，其中，短期外債餘額是1萬億美元，約佔外債餘額的67％，人民幣外債餘額是7101億美元，約佔外債餘額的47％。
也就是説，外債中70％左右是短期外債，50％是本幣債券，真正有風險的短期外債僅為5300億美元。匯改後，離岸市場對美元負敞口的平倉需求觸發了離岸人民幣匯率的第一波貶值。
離岸市場人民幣流動性的主要來源並非2萬億元離岸人民幣存款，而是通過銀行間外匯掉期交易獲得。外匯掉期市場日均交易量可超過200億美元，基本可以滿足離岸市場人民幣流動性需求。
這種外匯掉期交易主要是用美元對人民幣進行掉期操作，相當於以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然後通過掉期交易獲得人民幣。
在人民幣有升值預期時，掉期價格會下降。有貶值預期時，掉期價格會隨之上升。在2015年匯改之前，投資者普遍預期人民幣匯率會維持穩定，一個月的美元對人民幣掉期價格保持在150個基點左右的低位。
匯改當天，一個月的掉期價格跳升至220個基點，隨後一路飆升，直至8月26日達到600個基點的歷史高點。這反映市場參與者前期為了獲得人民幣流動性，積累了大量的美元負債，導致匯改後美元買盤需求強烈，從而引發了人民幣貶值。
匯率的動盪讓某些機構開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，人民幣貶值預期繼續上升，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導致人民幣掉期價格一路飆升。
套利盤進一步惡化了人民幣貶值預期，觸發了第二波貶值。當離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86基點激增至500個基點以上時，境內外套利盤聞風而動。在合法途徑下，大多數跨境企業都會在內地購匯、香港結匯，或者在內地遠期售匯。在灰色途徑下，則會利用香港設立的貿易賬户或者人民幣NRA賬户進行虛假貿易，這些套利交易惡化了人民幣的貶值預期。
但即便在811、SDR、匯率籃子、美聯儲加息這些衝擊影響下，人民幣匯率也不是持續貶值，貶值預期也有漲有跌。貶值預期最強烈的時期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的時候，人民幣匯率甚至相對美元出現了0.5％左右的升值，在岸和離岸的匯率差也出現收斂。
第一次接觸戰：離岸人民幣與港幣
2016年1月挑戰再度來臨，中國的新年金融市場衝擊歸因於幾個因素，主要與政策清晰度及其執行過程的透明度不夠有關。其一是中國叫停了股市“熔斷機制”，該機制不僅沒能遏制波動，反而刺激了新一輪拋售潮。
另一個問題——也許是更嚴重的挑戰——是市場搞不懂人民幣匯率的變動方向，人民幣兑美元匯率經歷了連續十天的逐漸貶值，這個短期的趨勢刺激了資本外流，直到央行出手干預。央行認識到匯率超調可能遠遠大於股市，特別是在新興經濟體，於是開始穩定匯率，大舉干預離岸人民幣市場，並收緊對短期跨境資本流動的管制。
事後回顧發現，早在2015年11月，央行就開始提前佈局“圍剿”離岸人民幣空頭，多管齊下，將資金從在岸市場轉往離岸市場的許多渠道都被封鎖。
11月19日，央行窗口指導部分境內銀行暫停向離岸銀行的人民幣賬户提供跨境融資。隨後離岸人民幣清算行的境內債券回購交易也被暫停。
12月4日，央行窗口指導暫停機構申請新的RQDII（人民幣合格境內機構投資者）相關業務。
同月外媒稱央行窗口指導暫停個別外資行跨境業務及其參加行的境內外匯業務，被暫停的外匯業務包括現貨平盤等。加強對遠期合約的管理，徵收遠期售匯20％準備金，增加套利成本和難度。加強資本流動管理，對貿易真實程度和人民幣NRA賬户進行嚴格審查，減少套利渠道。向境外人民幣業務參加行存放境內代理行人民幣存款收取存款準備金（2）。
不過這些舉措似乎並沒有對人民幣走勢造成太多影響。11月，離岸人民幣持續下跌，從6.32一路跌至6.42。隨後12月上旬還出現一輪急挫，最後勉強穩定在6.56水平。
央行年初也稱，一些投機勢力試圖炒作人民幣牟利，其交易無關實體經濟，不代表市場供求，只會使匯率異常波動，向市場發錯誤信號。
1月4日至1月7日，空頭們的火力更加猛烈。離岸人民幣遠遠地甩開在岸人民幣，一路狂跌至6.75，離岸、在岸價差一度拉大至2000點（圖8）（3）。
1月4日，人民幣兑美元中間價報6.5032，創2011年5月24日來最低。該中間價較上個交易日的收盤價下調近100點，被市場理解為央行主動引導貶值，當天在岸人民幣和離岸人民幣雙雙暴跌，分別跌至6.5172和6.6272。
量化寬鬆與中國外匯儲備
從開始的暴跌到最後的戛然而止，無不顯示出“中間價”這個指揮棒的引導作用。1月11日、12日兩天，央行接連上調人民幣中間價，向市場釋放明確的升值信號。市場還傳言央行開始在離岸市場大舉買入人民幣，並要求中資大行選擇持有而非拋售人民幣，旨在抽乾離岸人民幣流動性。
在央媽的強勢干預下，中資行11號開始從市場上消失了，這導致利率飆升至不可思議的水平。離岸人民幣出現流動性危機，香港銀行間人民幣隔夜拆借利率（Hibor）由此前的4%接連飆升至創紀錄的13.4%、66.8%，7天拆借利率由7.1%狂飆至11.2%、33.8%（圖 9）。做空人民幣成本大幅飆升。
市場進入恐慌模式，在此期間，在岸、離岸匯率大漲並逐漸企穩，離岸人民幣兩天急漲逾千點，曾一度被拉大至2000點的匯差縮小至百點上下甚至倒掛。
於是投機者開始在港幣上宣泄火力，力圖開闢第二戰場——1月14日，港幣大跌，港幣對美元匯率由7.76急跌至7.7896港幣/美元，是13年以來的最大跌幅。單日大跌近300點，貶值超過0.3％。
此後港幣一路疲軟。至1月20日，匯率一度跌至7.8217，創2007年8月以來新低。
這一場景，讓人回想起1997年東南亞金融危機。當時香港金管局進行了將近一年的港幣保衞戰，最終擊退了以索羅斯為首的國際投機資本，保住了聯繫匯率制度。直到1998年8月，恒生指數才見底。
這一次，恒指同樣暴露在全球“禿鷲”基金的面前。1月20日，恒指跌破19000點，收盤跌3.8％，是42個月來新低。
1月18日，香港金管局總裁陳德霖公開表示，香港資金流出是因為美國的利息高於香港、經濟放緩以及股市下跌的影響，屬自然現象，市場無需過度反應。近年來共有大約1300億美元的資金流入了香港，待這些資金流走且港匯轉弱到7.85兑一美元時，香港金管局就會入市沽美元、買港元。
陳德霖強調，貨幣穩定是金融穩定的先決條件，香港現時擁有3588億美元外匯儲備，香港金管局捍衞聯繫匯率的決心與能力是毋庸置疑的（4）。但名義美元指數在九個月內升值了25％。全球主要貨幣相對美元都在貶值。這時依然選擇盯住美元的固定匯率的港幣被動進入加息和升值週期，與此同時香港經濟走弱、資產價格下跌，兩相矛盾之下，港幣面臨巨大的壓力。
顯然這是項莊舞劍意在沛公，聲東擊西，典型的圍點打援力圖加速消耗中國的外匯儲備。就筆者看來，中國的3.3萬億外匯儲備天然就是單體最大的對沖基金，給個幾百億最多的小小宏觀對沖基金弄得雞飛狗跳，那不僅僅是可笑的，更是可恥的。天文量級的外匯市場上晴雨表式的廠商橫掃千軍，平時練兵少了，老派媒體打嘴炮和專政力量也不是長久之計。
央行的舉措表明，在人民幣匯率穩定和離岸市場發展、人民幣國際化之間，央行堅定選擇匯率。不惜以離岸市場流動性和離岸人民幣資產價格（點心債）為代價，這有利於人民幣匯率預期的改變。1月下旬，多家媒體報道央行流動性座談會會議紀要，文中明確提及對穩定人民幣匯率的考量：
“現階段，我們管理流動性的時候，要高度關注人民幣匯率的穩定……要關注到流動性太過寬鬆會對人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負面衝擊。”
也正是因為考慮到可能對匯率造成衝擊，央行今年頂住壓力，堅定地選擇了不降準，而是頻繁藉助逆回購、MLF等政策工具熨平流動性起伏。
然後就是達沃斯論壇之爭。索羅斯（Soros）在論壇上稱，全球經濟正在重蹈2008年覆轍，但這次是因為中國以及它向全球傳導的通縮壓力。儘管他仍相信中國能夠解決自己的經濟難題，但中國的通縮壓力會轉嫁給其它國家。除了中國經濟增速放緩，還有油價、原材料價格暴跌，以及各國的競爭性貶值，這三個通縮源頭，現在已經到齊了。這樣的全球通縮環境，市場只有在80年前遇到過一次，而現在沒有任何一個國家知道怎麼處理這個問題。
達里奧（Dalio）則認為中國，特別是人民幣的變化趨勢舉足輕重。現在已經找不到拉動全球經濟增長的“火車頭”了，而中國經濟增長的放緩勢必拖累全球經濟增長。連力挺人民幣加入SDR的國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德也在吐槽中國的溝通能力，還有就是一直只會買買買中國股票的羅傑斯也來湊熱鬧看空中國。
看看達沃斯這個陣仗，放些狠話相互叫陣，隨後鳴金收兵改日再戰。都去準備了，預計下一波攻擊可能在節後到來，市場情緒和數據軟弱的時候，未雨綢繆肯定包括消脹些泡沫，降低些庫存，準備好彈藥，紮緊些籬笆，建立些盟友，引導下預期，開通些渠道，協調下隊友，分化下對手，都行但保證別都被料到，要有足夠驚喜。確實春節期間的人民幣表現堪稱“動物兇猛”。（圖10）
但今年的金融戰區眾多，並且相互關聯錯綜複雜，包括人民幣匯率（在岸/離岸）、人民幣利率（在岸/離岸）、A股、債券價格（信用風險），甚至還有港匯和港股。誰優先，誰協調，誰説了算，得想透徹了，以免顧頭不顧腚，挑戰還在前方。
危機第三波：新興市場和貨幣體系
驀然回首，我們發現金融危機從未遠離，其進化的邏輯是三部曲：美債危機（私人部門債務危機）——歐債危機（公共部門債務危機）——新興市場（貨幣危機），最終可能進入貨幣（央行）體系危機；目前我們可能徘徊在危機第三波和最後的貨幣體系總危機的交匯點上。
新興市場可能在劫難逃，當下全球金融市場間的流動性波動趨勢，本質上同美國與美元領導的全球化3.0範式密切相關，這個模式在中國加入的1997-2008年之間達到了它的巔峯。
它由兩個維度構成，第一個維度是在實體經濟和貿易方面。全球形成三元結構，分為資源型國家，比如中東石油國，俄羅斯、巴西等，主要出產大宗原材料。
第二類是消費型國家，高居全球食物鏈的頂端，他們經常賬户赤字通常超過GDP的4%以上，美國最為典型。
美國人均GDP5萬美元，3億人口，經常賬户赤字佔到GDP10%以上，即每年向全球發出1.5萬億美元的購買力和訂單，千萬別小看這1.5萬億美元，這麼多年來，全球的外匯儲備也就是12萬億美元，這是全球化的最大動力來源。
除此之外還有一類就是比較苦逼的生產型國家，典型是中國，經常賬户盈餘一度超過GDP4%以上，利潤微薄以環境和廉價要素消耗進行加速的經濟追趕。
但這是一種相濡以沫的生態結構，發達國家用來實現消費主義和福利國家的“美國夢”，而發展中國家用來進行原始積累，而現在殘酷的事實是2008年美國金融危機已經對這種全球化形成了永久性的傷害。
根據IMF測算，2008危機以後全球喪失了1.5%的潛在增長水平和能力。投資方面，全球FDI佔GDP的比重震盪下行（圖11）。
貿易方面更是如此，危機前世界貿易增長通常都是GDP增速的一倍，而貿易正是全球經濟增長的火車頭（圖12）。而危機以來貿易增長的速度低於全球實際經濟增長的速度，這在以前從來沒有發生過。
實際上由於美國的製造業迴流和能源獨立使得它的需求總體在弱化的同時更加開始內卷化，而這就導致對全球其他經濟體滴涓效應下降，這才是全球化停滯和世界經濟復甦乏力的根本原因。
重新的獨自平衡也許就意味着整體平庸，而過去的超級繁榮正得益於一個病態的全球食物鏈結構。
第二個維度是在貨幣方面，新興市場在全球化3.0過程中，積累了大量的美元儲備和負債。
例如中國一度積累有接近4萬億美元的外匯儲備，這些外匯儲備都會結售成為人民幣，這些貨幣被稱為基礎貨幣或者高能貨幣，而廣義貨幣存量M2也超過130萬億人民幣，M2就是由近30萬億的基礎貨幣膨脹而來，它通過貨幣乘數和商業銀行體系的貸款投放來實現的。
這種天文量級的流動性投放必然會驅動新興市場的實際增長和資產泡沫。
昔日的蜜糖成為今天的毒藥，當下全球經濟正處於無明顯增長動力的垃圾時間，而且由於美元流動性即將減縮，全球新興經濟和金融市場正藴含着再次下行的巨大風險。沒有什麼比波羅的海乾散貨航運指數（BDI）更好的可以作為全球化3.0的墓誌銘了——“我漲過11709，我跌過295”（圖 13）。
如果把資產價格納入CPI，我們早已在經歷一場持續的超級通貨膨脹，貨幣當局假惺惺的挑選了一個錯誤的對手，最終抑制通貨膨脹的並不是什麼高超的貨幣政策，而是中國無窮的廉價產能和頁岩氣的能源供給革命，金融週期遠遠高於實際週期，我們寄託希望在天文量級的流動性釋放，可以產生史詩級創新從而再度大幅提升生產可能性邊界的美麗新世界，但這個方向可能是錯誤的。
因為供給已經過剩，更多的供給如果沒有有購買力的需求來支持，仍然無法消化過剩產能，而這可能涉及到財富收入和消費的分配這個終極難題，繞開它，全球只能在虛幻的財富幻覺和無盡的龐氏騙局中不斷兜圈子，並附送更兇猛的金融週期和風險釋放。
如我們在導言中談到的三種週期，全球化週期中的國際收支週期是指各主要經濟體國際收支從一個方向的不平衡到趨於平衡，再從平衡到另一個方向不平衡的週期震盪，也就是國際借貸週期。
在貴金屬本位制下，經常項目收支赤字國常因貴金屬流出而面臨通縮，而盈餘國因貴金屬流入、商品流出而面臨通脹。
但在以美元為核心的浮動匯率制下，由於美元信用可以動態擴張，國際收支不平衡常持續擴大：經常項目收支盈餘國將積累大量對外金融資產，赤字國積累對外金融負債。
如果這個赤字國主要是美元的發鈔國，那麼經常項目盈餘國積累大量美元資產，而赤字國通過經常項目赤字向外輸送了美元，美元貨幣信用就開始在國際擴張。
如果盈餘國以美元為基礎發行自己的貨幣，美元信用的擴張就有了第二輪效應。因此，國際收支不平衡加劇，常常伴隨全球貿易的繁榮和全球總需求的上升。
從佈雷頓森林體系倒塌後，國際收支的不平衡開始出現持續震盪，且震盪的最大偏離度呈上升趨勢。而每一次的最大偏離都是靠一場金融危機糾正的，且金融危機呈現新興市場與發達市場輪換的規律。這恰與國際收支不平衡的發展方向相呼應：
新興市場持續赤字之後，爆發危機修復，發達市場的經常項目赤字緊跟其後；而後，發達市場再通過危機修正赤字⋯⋯如此往復，一個國際收支週期大約15年。
我們看到美元匯率完全隨着國際收支週期震盪，在發達市場危機平復後觸底回升，在新興市場危機爆發時上漲觸頂。當然，筆者並不認為美元匯率變化和國際收支週期是因果關係。
美元匯率可作為國際收支週期的一種表象來理解，建立這種聯繫的意義在於，國際收支週期是趨勢性非常強的週期，這可讓我們在波動性極大的市場中識別出美元匯率的長期趨勢。
目前發達經濟體的經常項目餘額佔GDP之比已從2008年的-1.2%升到0.36%，超過前一週期於1993年觸及的頂部；而新興市場的該指標從4.6%降至0.6%，國際收支仍在趨於平衡的過程中，這對於新興市場而言，意味着外部收入的下降和國際投資頭寸表上槓杆的提高。
中國經濟具備抵禦美聯儲加息衝擊的能力
中國的對外金融負債佔比已從2008年末的50%升到2014年的70%。前期的外部低利率環境，吸引大量新興市場通過套利交易增加外債，一旦這些套利交易逆轉，依賴外部融資的新興市場將遭到打擊。
人民幣的突然貶值，觸發了新興市場匯率的大幅波動，這顯著降低了套利交易的收益風險比，從而引發套利交易反轉，帶動了金融市場巨震。
那些儲蓄率較低的經濟體不得不維持高利率；而儲蓄率較高的經濟體壓力，主要來自於內部資金流動和匯率。
大家可以清楚看到整個新興市場的船板正在劇烈的搖晃。中國曆來是新興市場的旗艦和壓倉石，具有風向標和最後防線的作用。
無疑從橫向維度來看，中國目前仍然是表現最好的，資本賬户的開放程度有限，而且擴大開放是漸進推進的；經濟增速雖然回落，但6.5%左右的經濟增速疊加2%左右的通脹，在世界經濟中仍是翹楚。
中國確實存在一些結構性問題，危機管理留下的地方債務償還壓力較大、房地產市場區域分化明顯、局部產能過剩問題突出，但中國決心通過改革去消解這些問題的力度也很大，並且是在保持經濟相對穩定的情況下着力化解。
更為重要的是，在解決這些問題的過程中，中國將重塑新的經濟結構，以此來實現經濟長期可持續地增長。
實際上危機以來所有經濟體都存在改革和轉型的要求，但也都知易行難，進展有限。如果中國可以通過這個5年窗口奮起改革，則將成為新興經濟體中積極改革、鋭意開拓的中堅力量，最終還是新興經濟體的標兵、領頭羊。
金錢不眠，資本來來去去最終也必然會認識到投資中國的配置價值和財富效應。
總體而言，我們認為中國經濟具備抵禦美聯儲加息衝擊的能力，但是部分資源型經濟體則未必，如果不做全球範圍內的政策協調和充分交換利益籌碼的話，2016年可能就是新興市場的審判日，更多的矛盾和衝突會在三大地緣斷裂帶上以更為兇險的形式呈現出來。
政策協調包括金融、財政、貨幣和貿易等各個方面，目前貨幣政策的分化和貿易政策的另起爐灶已經在加大整個世界的風險，並使得全球經濟日益碎片化。
因此需要那些具有系統重要性的經濟體在制定政策行動有一定的全局觀，增加透明度，減少負面溢出效應。至少是在國際組織層面，事前多溝通，而不是事後的指責。
同時應該着手全球經濟金融治理體制機制的系統性改革，以確保其公正性和有效性，所以我們看到中國建議2016年G20杭州峯會的主題是構建創新、活力、聯動、包容的世界經濟，共同為全球新一輪增長奠定堅實的基礎。
這其實是同中國自身在“十三五”規劃中提出的五大發展理念——“創新、協調、綠色、開放、共享”是完全兼容的，如果説過去數十年的中國鍍金式增長是全球化3.0的鏡像，並且搭上快車的話，那麼中國必然將在新一輪全球給出自己的回報、更多的貢獻。
市場可能還記得，1997-2002年東南亞金融危機期間，人民幣一分沒貶，而周邊經濟體大幅貶值，這就相當於人民幣大幅被動升值，因此整個調整週期經歷5年的痛苦通縮，如果人民幣不那麼堅挺，可能調整時間也不會拖得那麼長（圖14，圖15）。
但其實那次中國收穫也很大，負責任的大國口碑隨之確立起來，接着中國就進入了WTO快車道開始大幅收穫全球化紅利，同時得到APEC成員的高度認可，並正式取代日韓成為亞太經濟的新領頭雁。
這次中國對世界的要價會更多，不僅僅只是SDR這個象徵性的符號，更需要中美中歐貨幣互換等更為有利/力的安排，也需要周邊國家對包括RECP等貿易自由化協議的支持，當然還有一帶一路、AIIB等具體項目的推進。
如果人民幣可以順勢填補掉2017年可能會出現的全球儲備貨幣/資產荒的話，那這輪贏面就大得多了。
當然這個過程絕非坦途，特別是在近期中國資本市場經歷了劇烈的動盪之後。
2015的資本市場就像是一場全球金融黑客邀請賽（貌似嚴密的資本管制紛紛被突破），有獎來攻擊系統漏洞，系統本來是千瘡百孔（市場結構、交易規則、發行制度），但獎賞不是帶着美元離開，而是鋃鐺入獄。而現在就是狂打補丁的時段，最顯眼的就是證金。
類似2008美國金融危機所給予的教訓，如果最終結論是監管跟不上金融創新和開放的步伐，那中國金融體系內部的調整就更加緊迫。
央行應該會毫無懸念的拿到經過決策者背書的終極監管權，同時也會因為成功進入SDR，打開人民幣進一步國際化通道而再建新功並被委以重任，預期中國式資本賬户開放會堅定推進並指日可待，這又恰逢美聯儲加息引致10年一度的流動性潮汐如巨浪撲面而來，這可能是全球化道路抉擇和全球貨幣競爭的最後一戰。
中國傳統智慧告訴我們“他強由他強，清風拂山崗，他橫任他橫，明月照大江。他自狠來他自惡，我自一口真氣足”。確實中國經濟主要還得靠內在修為，金錢不眠，資本來來去去，只要經濟可以穩住，中國的長期投資價值始終會被世界認同。那就不妨讓暴風雨來得更猛烈一些吧！
註釋：
（1）: 8月11日至13日的三個交易日，人民幣兑美元匯率中間價的貶值幅度逐日收窄，分別是1136個基點（1.86%）、1008個基點（1.6%）、704個基點（1.1%）。8月13日收盤，人民幣對美元報6.3983，僅跌0.19%。收盤價已高於當天中間價6.4010，為去年11月來首次。
8月14日，人民幣兑美元中間價結束連續三天的貶值，報6.3975，較上日中間價升值35個基點，較上日收盤價升15個基點；14日尾盤調漲近百點，收盤報6.3918，升值0.11%。四個交易日累計，人民幣貶值約2.93%。
（2）:無息準備金是廣義託賓税的一種形式，其他還有預扣税、金融交易税、宏觀審慎穩定税等。
（3）:1月5日，人民幣兑美元中間價報6.5169，與前一交易日收盤價基本持平，在岸、離岸當天波動均不大。1月6日，人民幣兑美元中間價報6.5314，較前一交易日收盤價再度貶值115點，在岸、離岸人民幣再現暴跌，分別跌至6.6973和6.5998；其中離岸還一度跌破6.70關口。
1月7日，央行一改前幾天的風格，人民幣兑美元中間價報6.5646，不僅沒有繼續貶值，還較前一交易日收盤價大幅上調350點。這一舉措立刻穩住了人民幣的下跌趨勢。雖然離岸人民幣盤中一度跌至6.7585，創下2009年離岸市場建立以來最低。但當天離岸和在岸人民幣收盤雙雙企穩，分別報6.6845和6.5939。
（4）: 1983年10月，香港特區政府推出以7.80美元兑1美元的聯繫匯率制度，至今超過30年。美元對港幣波動區間是7.75至7.85，波動幅度僅1.3％。這一完全盯緊美元的固定匯率，雖然放棄了獨立的貨幣政策，但是降低了香港作為國際貿易中心和國際金融中心的交易成本，非常適合像香港這樣高度外向型的小型經濟體。
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