彭文生：金融週期看美國 特朗普在做違背經濟規律的事
**【導讀】**11月一連串的數據顯示，中國經濟企穩回升的態勢相當明顯。上週日（12月10日），觀察者網受邀參加的上海高級金融學院校友論壇上，光大證券全球首席經濟學家彭文生博士分享了自己獨特的觀點。
彭文生認為，應該從全球100多年金融史、經濟週期的角度來分析經濟問題。從這個角度看，其實現在正重新迴歸凱恩斯的政府管制時代。
所以這樣看特朗普提出的放鬆金融監管，是完全違背經濟發展規律的。如果特朗普一意孤行，只會看到未來更大一次的金融危機，而更大金融危機以後必定是更嚴密的金融監管。
在談到明年的經濟政策時，彭文生表示，特朗普上台之後，美國如果真的執行財政擴張政策，新興經濟國家也必須一致進行財政擴張，否則匯率波動會比較大。
此外，從我們的銀行信貸大增的態勢來看，中國自2000以來的金融週期還沒有出現拐點，甚至還在繼續往上走。因此中國經濟現在的風險實際上比2014、2015年更大，房地產泡沫和金融風險也會更大。中國經濟調整艱難的時刻還在後面。
以下為演講實錄：
今天非常容幸參加本次上海高級金融學院校友論壇。今天這個論壇主題是轉型和轉折，確實，今年發生了很多事情。
國外有美國大選、英國脱歐、還有明年歐洲的幾次大選。國內我們可以看到上半年房價在大幅增長，10月份以後，國家就開始逐步加強調控，加強監管。
其實，整個的內外環境是有很多不確定的因素，那麼，我們該怎麼看這個未來形勢？怎麼看未來幾年國際國內形勢的發展？我今天從金融的角度來講一講我自己的一些看法，首先我想回顧一下歷史。
過去100多年金融週期規律：自由市場轉向政府幹預
我們要看到過去100多年整個全球思維和政策框架的變化，以及這些變化所帶來效果的變化。
我們目前處在大轉折的這樣一個時間點，對於過去一百多年的這種週期性變化，可以描述為：在30年代大蕭條之前，是古典經濟學的自由市場理念占主導地位，當時政府幹預較少，古典經濟學就認為這個經濟像小孩的搖籃，大人推一下搖籃動一下，但是大人不推它就回到經濟均衡的原點。
當時最主要的特徵是金融自由化，但是現在我們説金融創新，則是銀行信貸的大幅擴張，商業銀行活動和投資銀行的活動快速的增長。
這樣一個時代所帶來的問題是什麼？是資產泡沫、金融危機和貧富分化，由此導致了1929年股市分化，30年代大蕭條。
大蕭條之後緊接着就是第二次世界大戰，在戰後我們對整個經濟，金融的認識有了一個很大的轉折，這樣一個轉折就使得凱恩斯主義盛行，凱恩斯主張大政府、大銀行。
大家都知道他主張財政的干預，財政擴張。那麼大銀行是什麼意思？大銀行不是指商業銀行，也不是指投行，而是指中央銀行。凱恩斯主張對商業金融機構進行嚴格的管理，大幅度提高中央銀行穩定經濟的功能，所以叫大政府、大銀行。
所以戰後這幾十年一個重要的特徵就是金融壓抑。
在戰後體系下，雖然美元和黃金掛鈎，但是沒有國家對內是金融壓抑，對外是資本戰略管制，那樣就成了政府管制的年代。
那麼這產生了什麼效果呢？哈佛大學教授Kenneth Rogoff寫了一本書《This Time Is Different》，總結了過去幾百年西方國家的金融史。他發現資本主義市場經濟的幾百年歷史中，只有1950年代、1960年代這大約20年的時間裏沒有發生過金融危機，而在此前後都發生了。
所以凱恩斯的大政府大銀行的金融壓抑政策，帶來的後果是，沒有資產泡沫，沒有金融危機，但是會造成短期經濟膨脹。
70年代時，通貨膨脹到達頂點，人們就反思是否政府幹預過多，於是80年代開始又回到古典經濟學占主導地位，自由主義思潮佔主要地位，那時候有里根改革，英國的撒切爾夫人私有化等等，這樣一個變化帶來什麼效果呢？
由於通貨膨脹而進行的貨幣緊縮政策，美國經濟在1981年7月後急速衰退，並在1984年底降到頂點。當時的美國有800萬人失業，銀行利率高達20%。
我們似乎又回到了資產泡沫、金融危機和貧富分化。那麼正是在這樣一個大的背景之下，2007年、2008年全球金融危機引發我們對經濟、對金融的再一次的重大的反思。
其實金融危機在80年代初經濟自由化開始時就出現了，於是有了90年代北歐的金融危機、銀行危機，97年、98年的亞洲經濟危機，但是那幾次危機西方主流觀點都歸咎於，相應的發展中國家或者相應的小國家治理機制出問題，這些國家不代表主流，所以認為沒有普遍意義。
但是美國這一次次貸危機促使人們反思資本經濟的危機是有普遍意義的，是不可逃避的。
我們正處於迴歸凱恩斯的金融週期中
我們現在處在一個什麼樣的時代呢？我們認為我們處在一個重新向凱恩斯迴歸的時代。這裏面有一個金融自由化的特殊變化，就是1933年美國國會通過了一個法，《American Banking Law》也稱為1933年美國銀行法，就把美國的商業銀行和投資銀行嚴格的分割開來。
所以1933年銀行法以後，美國進入了嚴格的金融分業經營，這是在戰後金融壓抑的重要法律基礎。
這個法律在80年代自由化以後優勢越來越小，一直到1999年克林頓總統第二任期快結束的時候，美國國會通過新的法，才把這個法廢除了。
凱恩斯 資料圖
1999年之後美國正式進入金融混業的時代，後來人們反思發現，本世紀初美國這麼大的金融泡沫，既金融危機，是和銀行的混業經營有聯繫的，所以這次金融危機以後，美國搞了一個《Gramm-Leach-BlileyAct》（金融服務現代化法案，GLB），雖然沒有迴歸到美國銀行法時代，但是金融混業經營邊界、監管都有明顯的加強。
特朗普放鬆監管 違背金融週期趨勢
最近，特朗普上台以後美國銀行股大幅上升，背後有兩個原因：一個是特朗普主張財政擴張，這樣通脹上升，利率也會上升，利率上升銀行的信貸會擴大，那麼銀行的利潤就會增加。
另外一個原因，就是特朗普在競選的時候，他主張要廢除《Dodd-Frank Act》（多德-弗蘭克法案）。因為這個法有幾千頁，監管成本非常高，所以金融危機以後很多金融機構都在裁員，但是有一個部門在擴張，就是合規和法律部。這個部和加強法律的監管有關。
特朗普説他要放鬆監管，我自己是表示疑問的。我覺得他如果真的要放鬆監管，是違背了我剛才所描述的這樣一個大的趨勢。
我相信這個大趨勢是不以人的意志為轉移的，如果特朗普真的要放鬆金融管制，我們只會看到未來更大一次的金融危機，而更大金融危機以後必定是更嚴密的金融監管，所以我對放鬆金融管制不那麼樂觀。
中國也處在這樣一個金融歷史大變遷中
其實我剛才描述的幾十年的輪迴變化，我們仔細想一想也會發現，我們中國也是一樣的。
二戰後，在西方是凱恩斯的政府幹預型經濟，在東方是計劃型經濟，方向是一致的。
到1970年代，中國鄧小平出來推行改革開放，這與全球逐步放松管制的市場經濟發展方向是一致的。
今天當我們處於這個時間點，思考未來五年、十年甚至更長時間變化的時候，我們在思考美國總統特朗普上台，歐洲市場變化含義的時候，我們再想一想這兩年中國的反腐，其實方向是一致的。
最近這個時間，林毅夫張維迎等學者教授，有不少對政府和市場的關係的討論，其實我的觀點是這樣的，沒有絕對的對和錯，都是要看當時社會主要矛盾是什麼？
現在社會面臨的問題是資產泡沫、金融風險和貧富分化，所以加強政府的監管，必然是個方向，這不是對和錯的問題。
對於社會大眾的要求，在美國、在歐洲是選票體現出的，我相信在我們國家也會體現出來，這是我一開始想跟大家講的唯一一個，對當前形勢的我自己的解讀，我們要站在歷史大的視角，大的轉折點來解讀金融週期。
調整才剛剛開始
什麼是金融週期呢？在金融壓抑的情況下是沒有的，金融週期都是在金融自由化的前提下，對經濟帶來重大的影響。
我們看經濟問題，一般看經濟週期，幾年一個週期，看GDP增長看通脹。但是一個完整金融週期時間要長得多，有15-20年，為什麼這麼長呢？就是金融的銀行信貸和房地產相互促進帶來的順應週期性。
大家都知道這個銀行不會隨便給你貸款的，你有再美好的創業計劃，銀行也不會給你貸款，因為有信息不對稱的問題，所以要抵押品。
什麼是最好的抵押品呢？土地，因為土地上的產房、辦公樓的價值都可能發生變化。汽車廠房價值到底有多高，五年以後跟今年比可能差別很大，今天可能是農田，明天可能是產房，後年可能是工廠，再過幾年可能是住宅，所以土地是最好的天然抵押品。
於是銀行信貸和房地產相互促進，貸款發多了，抵押品價值上升，銀行就更願意貸款，房地產價格就進一步上升，這個泡沫一直放大到金融週期的頂點，就是泡沫破裂的頂點，然後進入下半場的調整。下半場房價下跌，銀行就惜貸，房地產進一步下跌。
所以今天我們在看經濟，看金融問題的時候，我覺得我們要突破過去傳統經濟週期的這樣一個分析框架，要從金融週期的這個角度來分析問題。那麼現在的金融週期是什麼樣的呢？
我們用中國的房地產價格、銀行信貸和美國的房地產價格及信貸，畫了一箇中美金融週期比較圖，我們發現，這個走勢幾乎是反過來的。
美國金融週期最繁榮的頂峯是2007年。2008年金融危機後，去槓桿，房地產泡沫的調整，很痛苦。但是美國在新的一輪經濟週期開始階段的時候，美國的信貸和房地產又開始復甦。
美聯儲要加息的一個原因，就是美國處於一個新的金融週期的上升階段。
中國這張圖是2015年第三季度，似乎是經歷了一個拐點，這個和2013年的點是有關係的，但是遺憾的是，我們今年又重新進入了新的一輪刺激。這個新一輪的刺激就是信貸的大幅擴張。
今年信貸的大幅擴張，很厲害。中央銀行公佈的人民幣貸款的數據，實際上是低估了信貸擴張的力度，原因就是地方政府站着吃飯。
過去銀行資產負債端是銀行貸款，現在變成地方政府發的債券，貸款量好像增長不是那麼快，但是實際上真正的融資增長非常快。所以我們要看商業銀行總資產對GDP的比例。
大家看，2015年初到現在信貸大幅擴張，這就是為什麼我們看到國內經濟出現改善起穩的跡象。因為我們今年發了很多貸款和信貸，如果把今年新增的貸款放進去看的話，我們的金融週期還沒有出現拐點，甚至還在繼續往上走。
這就是我們今天面臨的問題，我們的風險實際上比2014、2015年更大了，房地產泡沫的風險、金融風險都更大了。
11月9日，我們看2017年中央政治局討論經濟形勢的時候，新聞稿裏面特別強調一些局部的金融風險，這和今年的信貸擴張是有很大關係的。
從經濟週期的角度我們已經看到了中國經濟改善的跡象，我們看到固定資產投資、房地產投資對今年經濟企穩起到了支撐作用，看到工業品出廠價格指數PPI從連續40多月為負的通縮，終於轉正了。
所以市場上比較樂觀的人認為，我們經濟已經見底了，還有一些樂觀的認為，我們的經濟明年可能會見底，但是我的觀點沒有這麼樂觀。
從金融週期的角度看，我認為，中國經濟的調整還沒有開始，我認為明年也見不了底，我們痛苦的調整還在後面。
中國經濟通脹可能被低估
在這樣的情況下，我們要思考明年的政策。
雖然我們總體經濟的供給能力有了增長，但是我認為這幾年潛在增長還是在往下走的，所以信貸對經濟的刺激，對需求的刺激，它可能主要體現在通脹的上升，而不是體現在實體經濟增長的上升上。
所以，我認為我們可能都低估了明年的通脹問題。
在這種情況下，結合我講的金融週期的風險，房地產面臨的問題，信貸面臨的問題來看，我們今年已經放了這麼多信貸，明年還要再來一次嗎？
所以我認為，2017年總體的政策，無論是貨幣政策，還是審慎監管政策，總體的判斷是融資調節偏緊，這兩個渠道有可能同時發生，也可能只有一個發生。
利率上升可能比我們現在想得還要大一點，這種融資調節的緊縮，利率的上升，實際上是金融週期調整面臨的一個過程，是我們經濟要經歷的痛苦調整，以及面臨的一個出發點。
要高度關注美國特朗普上台的政策
那麼其實在談到利率、融資成本、融資條件的時候，我們要看到，中國還有國際上其他國家，在發展上都面臨幾個選擇：
首先是我們面臨的問題是什麼？供需相對過剩，這種情況之下我們能做什麼？基本上有三個對策：
**第一個是貨幣寬鬆，**中央銀行將引導市場利率下降，降到符合均衡利率，甚至於比均衡利率還要低。
這個辦法是過去幾年主要國家央行都在做的事情，美國量化寬鬆，以及歐洲和日本的負利率。
**第二個辦法，就是提高均衡利率，**通過外部需求的提升讓需求等於供給，讓儲蓄等於投資，怎麼做呢？財政擴張，這是特朗普要做的轉型，他要搞財政擴張。
特朗普抨擊美聯儲低利率政策，造成股市美元大泡沫
要高度關注宏觀政策的組合變化。從貨幣政策降低市場利率，到財政擴張提高均衡利率，不要輕視美國人的轉型，大家都在看美國怎麼做。
日本在2002年開始做量化寬鬆，但是當時日本人羞羞答答，不好意思，因為不是主流的民意，不是主流的觀點。但是美國金融危機以後美國搞了量化寬鬆，日本就覺得量化寬鬆很正常，後來歐洲人也量化寬鬆，日本的量化寬鬆力度也更大，現在也一樣。
過去幾年，大家都知道貨幣擴張不能解決所有問題，但是要搞財政擴張，都有很多阻力，比如歐洲和其他國家都有很多矛盾阻力。
其實我們中國也有財政赤字擴張，如果這一次特朗普真的讓美國財政有大幅的擴張，這是一個真正的轉折。
大家可能覺得財政擴張危害不大，是好事情。情況是不是這樣呢？
財政擴張帶來什麼效果呢？財政擴張對經濟的影響有多大呢？典型的宏觀經濟模型告訴我們，在浮動利率制度下，財政是有限的，美國的需求起來，美國的增長起來，匯率就要升值。
匯率升值反過來部分抵消了，美國的財政擴張對經濟的影響和刺激作用，所以過去幾十年在浮動利率之下，美國主要靠貨幣政策來刺激經濟，是有它內在邏輯的。
今天特朗普要搞財政擴張，需要全球每個國家都要做財政擴張，需要全球的協調，大家都做財政擴張，匯率波動就沒那麼大了。
所以明年美國真要搞財政擴張，如果其他國家的財政擴張力度不夠，最大的受害者就是新興市場國家。因為美元還會繼續升值，其他新興市場國家就遭殃了。
過去幾年美國利率非常低，習慣了靠低成本的資金維持，如果成本突然變高了，過去幾年哪些新興市場國家依賴美元流入獲得發展，哪些國家未來就會遭殃，會面臨巨大的資本外流。
**第三個途徑不是財政擴張，也不是提高均衡利率，而是突破結構性的改革。**包括我們中國的供給側改革，來提高大家投資的意願，提高均衡利率。
結構性的改革，我認為是要關注三個方面：
第一個就是要多生小孩（聽眾笑），這個不要笑，確實重要。多生小孩能增加消費，增加需求，這就降低了儲蓄，降低了儲蓄就消化了過剩的儲蓄，就沒有那麼大的人民幣貶值壓力，也就沒有那麼大的市場利率的下行壓力，均衡利率上升，支持了匯率。
所以要全面的放鬆計劃生育政策，不是普遍二胎的問題，而是應該全面放鬆，鼓勵生育。
第二個就是，以公平為導向的財政税收制度改革。
剛才我講了全球面臨的問題是貧富分化，所以要以公平為導向，提升財政税收制度對收入分配調節的作用。
我們國家現在最重要的事情是什麼？降低增值税，增加財產税。
我們現在的税收主要靠增值税的流轉税，它屬於消費税，比如民工一個月幾千塊錢，大部分都消費了，消費裏面有百分之十幾交給了政府，我們低收入羣體的實際税率比高收入羣體還高，只不過我們不知道而已。
所以以公平為導向的財政税收制度改革非常重要。
第三個就是要房地產去泡沫，這個就不講了，這種情況大家都很清楚。
所以我們看未來，無論是做實業還是做投資，我們首先要關注我們今天處在這樣一個大的轉折點。
我們也要關注，未來幾年甚至更長時間一個大的方向性的變化。人口、財政税收制度改革和房地產出泡沫等趨勢性的問題。謝謝大家。
本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。