學者爭議人民幣兑美元匯率破七：自由浮動還是彈性可控？-餘永定、陳學彬、林曙
在人民幣兑美元匯率逼近7的關鍵時刻，又恰逢美國新任總統特朗普上台揚言在匯率方面壓制中國，因此，人民幣的貶值無論在政府監管層，還是學界，坊間，都吸引人們熱切關注與討論。
12月21日，由上海高校智庫——復旦大學中國經濟研究中心和中國社會主義市場經濟研究中心聯合舉辦，RICE-CCES“中國大問題”講堂•第9期“人民幣匯率形成機制改革”主題報告研討會上，前央行貨幣政策委員會顧問、中國社科院學部委員餘永定教授，以及復旦大學陳學彬和林曙兩位教授展開熱烈討論。
觀察者網受邀參加，並在專家發言之後就熱點話題提問並做採訪。
餘永定教授認為，在目前的人民幣貶值預期之下下，央行的“收盤價+籃子貨幣”定價機制，雖然有些聰明的設計，但解決不了如何使人民幣匯率在合理均衡水平上實現雙向波動的問題。因此，央行應儘快放棄對匯率的管控，讓其自由浮動。
在餘永定教授看來，人民幣並不是弱勢貨幣，所以在貶值壓力釋放後，即便出現超調也很有可能會反彈到一個還比較不錯的位置；而3萬億美元外匯儲備是我國花費多年辛辛苦苦積攢下來的，不應隨便犧牲。
餘永定這樣説的是有前提的，但是被很多人忽略了，那就是，他所主張的停止干預，是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動應該放在資本項目自由化之前，這似乎在學術界已有共識。
餘永定介紹説，我們的匯率制度在全球大國中，屬於獨一家，歸於“類爬行釘住”，同處這一類別的除了中國以外絕大多數都是些經濟實力不強的小國。人民幣匯率對浮動的應該具有很強的耐衝擊力。我們要克服人民幣貶值的恐懼，況且人民幣貶值對我們目前的經濟應該是利大於弊。
復旦大學金融研究院陳學彬教授則認為，讓匯率浮動起來是好的，但在目前的狀況下不能一下子放開，要一點一點地慢慢放，力求平穩可控。
復旦大學國際金融系主任林曙教授認為人民幣匯率浮動是大勢所趨，政府在調控時還須對市場有所敬畏。
至於人民幣兑美元破不破7，學者們認為這並不重要，預測明年人民幣究竟到多少才探底，也無太大意義。
對於特朗普上台對人民幣匯率所造成的影響，餘永定認為要一方面“禮尚往來，來而不往非禮也”。另一方面要考慮周全小心做準備，待美國採取實質性的措施之後再予以反擊，為關係的修復留下充分餘地。
人民幣貶值是前期升值的正常調整
觀察者網：最近一段時間，人民幣對美元匯率“緊貼”7關口，引發市場高度關注，您怎麼看？
破7不破7、什麼時候破7，對我來講沒什麼意義，也不重要，該怎麼辦就怎麼辦。
我的主張是放開對匯率的控制，讓匯率自由浮動。
不過數據的變化可能還是會引發一些市場行為，有些投行的經濟學家告訴我，中國的外匯儲備可能很快就會跌破3萬億美元了，估計跌到2.8萬億美元的時候，市場會採取一些相應的操作吧。
在回答這個問題之前，我首先想引用一篇國際上非常經典的文章，這篇文章的題目叫做“固定匯率的幻象”。
這篇文章寫於亞洲金融危機之後，是對亞洲金融危機一個反思。
從技術上來講，一個國家即使沒有外匯儲備，也通過提高利率來維持匯率水平。為什麼很多國家會放棄調控匯率，讓它自由浮動呢？歸根結底就是因為，在有強貶值壓力是動用各種手段調控匯率對經濟的成本太高。
尤其是當公眾預期這個成本會很高的時候，這樣做成本會更高。
所以我認為人民幣走向浮動是大勢所趨。
我們看中國最近為什麼會貶值？
第一，我們2014年之前匯率升值非常大，所以有一個向下的調整是非常正常的。
第二，可能大家認為中國未來的經濟走勢具有比較大的不確定性，會因匯率的變動產生了一些擔憂。
第三，人民幣和美元資產吸引力逆轉，導致了中美之間資產的重新配置。
第四，美元加息將對人民幣匯率產生衝擊。
第五，匯率維穩政策導致預期無法分化，出現單邊預期。
目前在政策上，我們沒有及時讓人民幣進行浮動。對此，我非常同意餘永定老師的觀點，如果811以後再等兩個星期，説不定結果會完全不一樣。
但我們沒有頂住壓力堅持下來。
而現在採用維穩的做法，努力控制匯率調整的速度，一定會形成單邊貶值預期。
所以我的想法和餘老師一樣，我們應該放開，讓人民幣匯率自由浮動。
前一段時間有個國際會議，某基金公司請我去跟他們做交流，讓我分析人民幣為什麼會貶值。因為匯率在某種程度上是代表了人民幣的價格，所以我們會想，人民幣是不是不值那麼多錢了？
美國量化寬鬆多印了很多鈔票，但其實我們中國印的鈔票也很多。以前兩種貨幣有含金量之比，現在沒有了，所以想要知道貨幣的價值就得看你有多少產出。
如果產出的東西只有這麼多，卻發行了巨量的貨幣，那麼貨幣肯定會貶值。
再換種方式，用M2跟GDP之比來衡量（M2：廣義貨幣，用來反映貨幣供應量，等於交易貨幣+定期存款+儲蓄存款），剛改革開放的時候，中國的M2與GDP之比比美國低。
但現在我們的這個比率是美國的兩倍多，各自代表的購買力發生了變化，這樣肯定會貶值。
外儲、貨幣政策獨立性、資本項目適度開放都不該犧牲
觀察者網：在比較強的貶值預期之下，學者們對於應對貶值預期的辦法，觀點不一致。
應對貶值壓力，一般有三種方法。
第一種，面對強大的貶值壓力和貶值預期，一般國家會選擇停止干預外匯市場，一次性釋放貶值壓力。
第二種，是此前東南亞金融危機時我國的做法，即釘住美元，宣佈絕不貶值，同時加強資本管制，直到由於供求關係發生變化，貶值壓力消失。
東南亞金融危機的時候我們用了這一招，並取得成功。但這種選擇獲得成功的先決條件是存在嚴格的資本管制。今非昔比，這個條件在中國已經很難滿足。
第三種，也就是我國現在正在做的、努力想要走通的路——通過某種方式引導匯率逐漸貶值，直至貶值壓力消失。
我認為這第三條路是行不通的，匯率、外匯儲備、貨幣政策獨立性、還有資本項目適度開放（一定程度的資本管制）四選三，後面這三個你都不應該犧牲。
我們講要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這是完全正確的。
問題是，目前的人民幣匯率並未處於“合理均衡水平上”（具體參見圖1）。
在這種情況下，如何維持匯率的“非均衡穩定”呢？
假設美元就是白菜，在6.5元/斤的價格水平上，白菜處在供不應求狀態，於是出現價格上漲壓力。如果白菜價格上漲到6.7元/斤，白菜的供求就會實現均衡，白菜價格就會實現“合理均衡水平”上的基本穩定。
但央行想要把白菜價格維持在在6.5元/斤。怎麼辦？有兩種辦法（或兩者相結合）。
其一，拋售國家儲備中的白菜（拋售外儲中的美元）彌補供給缺口（圖中的水平紅線代表）。此時，白菜價格為6.5元/斤，交易量為s3。
其二，實現“憑票供應”制度。把需求量限制在s1。但在6.5元/斤的水平上，對許多人來説，白菜太便宜（美元太便宜）。由於“狼多肉少”，便出現計劃經濟下常見的“短缺”現象。“排隊”、“走後門”和“投機倒把“成為分配白菜的辦法。
顯然，兩者都不是解決市場失衡的理想辦法，前者消耗外匯儲備，後者導致各種扭曲。如果非要我在“兩選一”，我寧可選資本管制。
但最佳選擇是放棄干預，讓白菜（匯率）找到自己的“合理均衡水平”——6.7元/斤。當然，匯率不是一般商品價格，匯率“超調”和其他種種難以預料的風險難於避免。
但現在已經沒有萬全之策。
不到兩年時間，我們已經消耗了一萬億美元的鉅額外匯儲備。我們還打算消耗多少？！
圖1：什麼是匯率？如何動用外匯和資本管制的力量穩定外匯
我基本同意餘老師的觀點，但是也有一點差別。
第一，我反對盲目地開放資本項目。去年5月份央行對資本項目開放徵求意見的時候，我就明確反對過。我説，如果你在股市泡沫推到1萬點的時候開放資本項目，對中國來説會是個大災難。
當時，餘老師也反對，我也反對，但不一定有用。所以我説去年的股災是好事，因為它阻止了中國盲目開放資本項目。
假如股市年底漲到1萬點，那開放資本項目後跌下來，大量的資本外逃絕對會使中國經濟出現大災難。
第二，我主張先放開匯率。
資本流動管制是大壩，匯率是水，為了讓匯率實現均衡，你先給這個大壩開一個小口，讓這個匯率之水流下來，看它流兩天不流了，覺得差不多了，再把這個壩推掉，那就是穩定了。
但如果你沒想着先放開匯率，而是先想着把這個大壩推掉，那麼大壩裏的洪水一下來就可能把大壩下面淹掉一大片。
匯率自由浮動可行嗎？
觀察者網：餘老師主張讓匯率自由浮動的觀點很鮮明，可是很多人還對此有爭議，認為我們可能還不能一放了之。
雖然在很多方面我完全贊同餘老師，但是餘老師所説的，我們匯率放開以後貶值就可以一步到位，我還是不大讚成。
一步到位會到哪裏去呢？餘老師説他不知道，我也不知道。
作為國家來講，他不敢承擔這個風險，我還是贊成穩當點，慢慢地放。
我的觀點是現在將匯率放開，然後暫時加強資本管制。
當然，加強資本管制不能只盯着普通老百姓的換匯，一些大的資本走出去，像一帶一路，用外匯一拿就是一百億二百億的，而我們普通老百姓換個5萬都不行，我覺得這對我們普通老百姓太不公平了。
而那些出去的企業真是為國家着想、使中國打到世界去嗎？我看不見得，他們很多是去投資，買房子買酒店。
就算他們是去投資，也會面臨兩個問題，第一，中國未來的生產力會過剩。第二，會出現就業問題。中國這麼多人，所有企業都走出去，未來中國的就業會成一個大難題。
現在還要鼓勵二胎，再加上機器人和人工智能的普及，會給我們的就業帶來很大挑戰。
於此可以形成對照的是，特朗普他要美國的企業都回來，而我們反而鼓勵走出去，所以我覺得現在大力鼓勵企業走出去不是一個最好的時機。
讓匯率自由浮動又能怎麼樣？發生變化的無非有四點：銀行貨幣配置、企業外債、主權債以及通脹水平。
對於我國來説，這四項風險基本不存在，或都在可控範圍內。其中，我國企業債務對GDP之比達到了150%以上，值得擔心，但企業外債佔企業債務總額比重非常低。
對於讓人民幣貶值的主張，有些人説，讓人民幣一直貶下去那怎麼行，今天貶3%，明天貶5%，貶着貶着都快貶沒了。
那我要反問了，世界經濟史上有過這樣的先例嗎？一個擁有大量經常項目順差、鉅額外儲、高速增長、資本項目並未完全開放的國家，其貨幣會大幅度貶值、一貶到底？
我贊成官方説法：人民幣不該是弱勢貨幣，對人民幣應該有信心。
超調是可能的，但我不相信人民幣會長期成為弱勢貨幣。
如果人民幣真是如此脆弱，你通過損耗外匯儲備來穩定匯率又有何意義？這種穩定又能維持多久？
現在我們面臨的選擇是要在匯率穩定、外匯儲備、還有國家信用之間三選二。正如一些學者所言，匯率不就是價格嘛。價格變一變又能怎樣呢？
而外匯儲備是中國三十年來辛辛苦苦積累的國民財富，是國家實力的重要體現。
外匯儲備是要用的，但應該用對地方。
已經為維持匯率穩定花了近萬億美元，就別再花了，還是省着點吧。
我非常贊成央行加強資本管制。但與此同時，必須維護國家信用，國家信用是用30年時間建立起來的。這是是一種隱形的、非常強大的國家力量，這個東西絕對不能動。
在匯率穩定、外匯儲備、國家信用三者中，匯率是最不值得保的東西，不要用極高的代價保最不值得保的東西。
誰都知道，一旦放棄干預，匯率過調是難以避免的。
但經濟學告訴我們，只能在各種可能性中作出最好或最不壞的選擇。絕對好和萬無一失的事情是沒有的。
中國經濟的一個重要特點是廣義貨幣對GDP過高。不少人擔心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會一貶到底。
廣義貨幣對GDP比過高確實值得擔心。這是反對過早開放資本項目的重要論據，但不能用於反對停止干預外匯市場（當然不是絕對不干預）。
在沒有資本管制的情況下，一有風吹草動，大量資本外流，即便你採取固定匯率制度，你又有多少外匯儲備來穩定匯率呢？
這裏的問題是資本項目自由化的時序問題而不是匯率制度的選擇問題。
我的團隊所主張的停止干預，是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動應該放在資本項目自由化之前，這在國際學術界已有共識，這裏無需贅述。
確實，在保留資本管制的情況下，匯率的決定還不是真正的市場化匯率，但中國匯率市場化進程必須經歷這樣一個過渡階段。
而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率一瀉千里的轉況，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。
在現在這種情況下，餘老師剛才説的是對的，對在什麼地方？我們已經沒有最好的選擇了，我們只有最不壞的選擇。
第一種選擇就是繼續大力維穩，這個是肯定不能持續的。
為什麼不能持續？主要看美國和中國的宏觀經濟基本面因素以及特朗普上台以後，會推出一些減税和基建的政策，這使得美聯儲持續加息成為大概率事件。
餘老師剛才也強調了，你如果要匯率穩定的話，肯定要貨幣緊縮，這個緊縮後果我們是不能承受的。
更不好的是，我們公眾對上面兩點形成了比較明確的預期，這個預期一旦成立以後，維穩成本會更加高。所以會出現了經典的固定匯率這樣一個問題。
第二種做法，是不是可以一次性大幅貶值，然後再釘住美元？我覺得這樣做的風險也非常大。
現在和1994年的區別是什麼，1994年的時候存在黑市匯率。我們知道大概底在什麼地方，所以我們當時選擇了8.7，這個數字在我們心裏是有底的。
但是現在底在哪裏，我們誰都不清楚。你如果要大幅貶值的話應該貶值多少？你如果貶值10%的話市場覺得可能不夠，還要再貶10%。
另外考慮到中國目前的經濟體量，這樣做是會引起巨大溢出效應甚至國際金融危機的。這點從811就可以看出，周邊國家匯率肯定會波動得更厲害，又會引起一系列反應。
而且，從長期來看，這根本沒有解決匯率失調（misalignment）的問題。
我們現在能做的是什麼？我理解的是增強匯率彈性，使人民幣匯率走向浮動，這才是唯一正確的做法。
大家都學過國際金融，在外部有貨幣緊縮的時候，其對本國的效應取決於本國的匯率制度。如果匯率是有足夠彈性的話，對本國實體經濟有正面作用；但如果是僵化的，那麼匯率可能會緊縮。
但是不得不提的是，為什麼我説我們現在已經沒有非常好的做法，因為我們可能錯過了最佳時期。
我覺得兩年前做這個事情正好，現在做這個事情可能有一定風險，只要是短期可能會出現一些超調。
但是我覺得就目前來講，我們這個風險應該還是在可控之內。
所以我覺得應該儘快讓匯率浮動。
中國的匯率制度是最不怕浮動的
觀察者網：所以，我們現在的匯率機制叫“參考一籃子貨幣“的”有管理的浮動”，這跟國際上一些主要貨幣匯率機制不同，怎麼理解這種安排？
其實在IMF有關匯率制度的年報中已經沒有“有管理的浮動”這個匯率類別。IMF將各國的匯率制度總共分為三大類——硬釘住、軟釘住、浮動，其中大部分國家是浮動的，而我國屬於軟釘住中的“類爬行安排”。
（觀察者網注：個別國家的匯率制度難以歸類，如新加坡，被IMF歸為“其他有管理的安排”）
和我國一樣採取類爬行釘住的國家並不多。根據IMF2015年的報告，在IMF的189個成員國中，在2015年只有19個，除了我國之外剩下的就是什麼海地、老撾、哈薩克斯坦等等，大家熟悉的比較重要的國家只有瑞士、阿根廷。
我們同經濟上十分脆弱的國家結伴，其實我國應該是最不怕匯率浮動的。
瑞士在2015年初也取消瑞士法郎與歐元1.20比1的匯率上限。幾乎所有的發達國家都是浮動匯率，包括我們周邊的所有重要發展中經濟體都是浮動匯率。
阿根廷也於2015年12月宣佈取消外匯管制，實施自由浮動。
圖2：IMF對於匯率制度的分類
IMF認為，亞洲金融危機到2005年7月21日匯改之後的一段時間，中國實行的是“釘住美元”（可歸類為“傳統釘住”）的匯率制度；同美元脱鈎後，是“爬行釘住美元”。
2008年8月至2010年6月，為應對全球金融危機，中國暫時恢復“釘住美元”。IMF將中國這段時間的匯率制度稱為“穩定安排”。
2010年6月之後，人民幣兑美元恢復升值，到2011年4月，升值幅度達到4.7％。
2012年4月人民幣兑美元匯率波動區間由0.5%擴大至1%；2014年3月浮動區間進一步擴大至2%。
但由於中間匯率緩慢變化（升值或貶值）和爬行浮動的區間始終沒有超過2％，在其2011年度的《匯兑安排與匯兑限制年報》中，IMF將中國自2010年6月以後的匯率制度歸類為“類爬行安排（類爬行釘住）”。
至於什麼是貨幣籃子？貨幣籃子就是“作為價值尺度用以度量商品、勞務、金融資產（包括貨幣）價值的，由不同數量的不同種貨幣構成的貨幣單位”，比如SDR就是一個典型的籃子貨幣，是由多種不同數量的貨幣構成的價值尺度。
1個SDR中包含0.58個美元、0.39個歐元、1.02個人民幣、11.9個日元和0.086個英鎊。以2016年9月30日的匯率為基期，我們可以算出1億SDR等於1.3958億美元。
我們要麼釘住一籃子貨幣，要麼釘住單一貨幣，我們不可能同時把一籃子貨幣和單一貨幣都釘住。
釘住一籃子的好處就是可以維持名義有效匯率穩定，而維持名義有效匯率穩定又主要是為了維持出口競爭力。
我們在90年代就討論了這個問題。
90年代討論了這個問題，85年後日元升值兑美元升值。95年的時候一度升到1美元升到79日元。
日元在處於升值階段的時候，如果你釘着美元，你對美國出國不受影響，但對日本出口增加。後來日元兑美元貶值，東亞國家對日本出口就遇到了困難。
總的來説為什麼釘住一籃子而不是釘住美元呢，要考慮到出口，如果我死死釘住美元，日元對美元貶值了，我對美國的出口不受影響，但對日本的出口就大受影響。但是如果是釘住了一籃子情況就會有所好轉，不是一邊沉了。
總之，釘住一籃子貨幣指數主要是為了滿足保持名義有效匯率不變，維持出口競爭力的要求。
我們現在是釘住CFETS指數。儘管表達方式不同，釘住一籃子貨幣和釘住一籃子貨幣指數的實質是一樣的。
為什麼釘住籃子貨幣或籃子貨幣指數？是為了我出口不受影響。
如果釘住一籃子貨幣或籃子貨幣指數，美元對日元貴了，人民幣對美元就會貶值，對日元就會升值——但小於釘住美元時的升值幅度。
這樣，貿易就可以保持相對穩定，不是一邊沉了。
我想説的有兩點，第一點，在金融危機時，我們釘住美元，做出了巨大的犧牲，但“出力不討好。”
事實上，中國在2005年就提出了參考一籃子，但是實際上我們就是參而不考。
2005年到2008年爬行釘住主要參考的是美元，而不是參考的一籃子。
2008年發生金融危機的時候，本來是提供了一個很好的機會。這個時候去堅持我們參考一籃子的話，對美元有一個比較大幅度的貶值，結果會是很好的。
但是這個時候放棄了參考一籃子，又公開的釘住或者説嚴格釘住美元，釘住美元的結果是什麼呢？讓我們的出口大幅度的下降。
人民幣隨着美元對其他貨幣大幅升值，最後拿出大量的錢來出口退税。
退了税沒有退給我們的出口企業，而是補貼了外國人，外國人還不感謝你。外國人説你們這是補貼，我們要懲罰你，我們要制裁你。
我記得是2010年6月，在南京紫金山莊召開一個金融論壇的時候，美國財政部的一個助理部長在會上發言，指責我們人民幣釘住美元。
後來他發完了，我舉手説，部長先生，我作為中國的學者，我認為人民幣釘住美元是錯的，它應該改，應該對你美元浮動。
但是這個錯不是對你美國錯，是對中國錯。我們當初本來想釘住美元的，後來到2009年12月份釘得受不了，我們想浮動，結果剛剛一浮動，美國馬上就帶頭來反對。最後中國説，我們是負責任的政府，不會讓人民幣貶值，於是又釘住了。
對於全世界的貨幣來説，是美國最先引發了全球金融危機，但是世界第二大經濟體的貨幣釘住了美元，這帶來一個什麼結果？有利於全球的穩定，有利於你美國走出危機跟全球走出危機。
但是對我們中國來説，我們中國確實在危機當中作出了巨大的犧牲。後來這個部長説，那是過去，對全球對美國都有利，但是現在變了，你們應該變了。
對的，確實要變的，不是為了不損害美國利益而變，而是應該為了中國的利益而變。
恰好第二天，央行宣佈重啓匯改，可惜重啓匯改不是參考一籃子，而是讓它升值，就這樣，一直升到了2014年。
第二點，我們説是要與美元脱鈎，但依然把美元作為最主要的參考對象。
我們在很早的時候提出要參考一籃子或者釘住一籃子，目的是為了跟美元脱鈎。
這個參考一籃子或者釘住一籃子，是在一定程度上還沒有走到那個自由浮動程度的時候，要保持中國對外相對價格的競爭力，保持一個相對的穩定，目的是這個。
但我認為央行沒有用好這個參考一籃子。央行的想法是想讓人民幣參考一籃子，不被這個釘住一籃子所綁住。我可以參考——對我有利我就參考，不利我就不參考。但是最後的結果就是，在美國的壓力下不斷升值。
我們現在是號稱與美元脱鈎了，但是實際上還是把美元作為主要的參考對象。
新的匯率制度下，貶值壓力始終沒有消失
觀察者網：自去年811以來到今年年初，我國開始實行參考一籃子匯率的新定價機制，官方稱新匯改讓人民幣匯率更加市場化，但為什麼目前人民幣兑美元出現了單邊貶值的情況？
首先，我想説一下去年的811匯改。
811匯改有兩個要點，一是今天的中間價等於（“參考”）昨天的收盤價，二是有個2%的浮動區間。
這個制度其實離浮動匯率制只有一步之遙了，差的這一步就是那2%的浮動區間。
我認為811匯改的意義是非常重大的，是從軟釘住中的“類爬行釘住”向浮動匯率制過渡。
可能是改革的時候沒有對各種情況作出很好的預案，所以當發現匯率連續三天貶值強度都非常強時，央行沉不住氣了，終止了改革。
對於811匯改只堅持了兩天，我認為這是非常可惜的。現在想一想，如果當年央行再堅持幾天情況會怎樣？前兩天貶了3%，再等兩個禮拜怎麼樣？
所以現在想想，同現在相比，811的情況可能好許多。
只不過因為股市暴跌，大家情緒不大好罷了。
但是，811匯改之後的一段時間裏，市場對央行的匯率政策有點摸不着頭腦。
央行干預的指導思想似乎是打破貶值預期。
市場預期貶值，我就讓匯率升值。市場貶值預期消失或削弱，我就停止或減少干預（節約外匯儲備）。匯率在市場作用下貶值，貶值預期再起。我就再次干預或加強幹預。
在這段時間，沒人知道匯率是按什麼規律或者規則變動的（參見圖3）。
圖3：811匯改到2016年3月間的人民幣對美元匯率變化情況
對於811匯改，我也有幾句想説的。我覺得811匯改這個事很好，畢竟我們一直主張匯率跟美元脱鈎。
但我認為811匯改選擇的時機不是最佳的，因為當時恰逢中國金融動盪期。
你如果是在5月份以前就做這個事，那絕對沒有這樣的大動盪。股市發生了大動盪，你又來搞這麼一通，結果當然是推行不下去。然後又重新去幹預，花了那麼多外匯儲備。
觀察者網：之前看到餘老師團隊肖立晟博士的研究，我們的“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率機制，這種情況下人民幣中間價會出現4種情景，其中一種情景：國內經濟低迷，美元走強，這種情況下人民幣匯率會貶值。而10月份以來這一輪的人民幣貶值恰好屬於這一種情形，就是説，我們在國內經濟沒有進一步惡化但比較低迷的時候，人民幣匯率容易受美元指數走勢的影響？具體請您講一講？
目前正在實行的新的人民幣中間價新定價機制是：“收盤價+24小時籃子貨幣穩定”。它有兩個公式，這兩個公式是等價的：
1.當日中間價＝前日中間價＋［（前日收盤價－前日中間價）＋（24小時貨幣籃子穩定的理論中間價—前日中間價）］/2
2.當日中間價＝［前日收盤價＋24小時貨幣籃子穩定的理論中間價］/2
對於這個定價機制，大家比較普遍的看法是主要有三個好處。
首先，在其他情況相同的條件下，人民幣兑美元貶值的速度明顯下降。
其次，由於美元指數和其他貨幣變動難以預測，市場預測人民幣匯率未來變動路徑的難程度大大增加。
或許正是因為這種匯率變動不確定性的增加，市場的匯率預期出現較大分化，押注人民幣兑美元貶值的投機活動被削弱。
正如央行所説的“由於美元走勢具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣對美元匯率也會呈現雙向浮動的特點，這有助於打破市場單邊預期，避免單向投機。”
第三，人民幣匯率的變動是有規則的，而且此規則是事後可驗證的。這就滿足了市場對於匯率決定方式透明化的要求。
然而，新匯率形成機制的缺陷問題也是非常明顯的。
第一，央行所説的“雙向浮動”並非是市場供求關係變化決定的雙向波動，並非圍繞均衡價格的“雙向波動”。
相反，這種“雙向波動”是干預的結果。而維持這種在均衡價格之下的“雙向波動”的代價則是外匯儲備的損耗。
第二，現行匯率形成機制既不能扭轉人民幣貶值趨勢，也不能消除人民幣匯率貶值預期。
自從2015年12月，央行正式公佈CFETS指數以來，只有2016年2月和7月，人民幣兑美元匯率收盤價小於開盤價平均值。其他月份收盤價均高於開盤價（直接標價法，上升代表貶值）。
第三，“收盤價＋24小時貨幣籃子穩定”機制的另一個重要缺陷是妨礙了央行根據國內經濟的基本面實施獨立的貨幣政策。
央行在2016年第二季度的貨幣政策報告中指出：“若頻繁降準會大量投放流動性,促使市場利率下行…….導致本幣貶值壓力加大,外匯儲備下降。降準釋放的流動性越多,本幣貶值預期越強,就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯,由此形成循環”。
這表明，即便採用了新的匯率形成機制，對貶值的擔心，依然嚴重影響了央行貨幣政策的獨立性。
起初，央行的“收盤價+籃子貨幣”定價機制，得到了市場的較好評價。人民幣匯率預期相對穩定、人民幣貶值壓力降低、外匯儲備急劇下降勢頭得到遏制。
但我以為前一段時間匯率形勢好轉很難歸功於新的匯率制度。
人民幣貶值壓力的降低在更大程度上應該是資本管制的強化、加上美聯儲推遲升息的結果。
圖4：人民幣匯率趨穩與新興市場貨幣趨穩同時發生在2016年初
新匯率制度無法解決“四難問題”，貨幣當局必須在四個目標中選擇三個，或滿足於達成某種折衷。
“四難”分別是：匯率穩定、保住外匯儲備、貨幣政策獨立性、資本管制的強化不損害國家信用。
我們的團隊一直是反對加速資本項目開放的。
對於央行加強資本管制的政策轉變，我們當然是支持的。
但在此時，我們必須防止從一個極端走向另一個極端。
例如，對於把普通人換匯的額度從5萬提高到20萬、30萬我們是反對的；但我們也不贊成取消這個額度。
最近有關當局重申外資的投資收入匯出不受影響，這是十分正確的。
匯率改革對中國是利大於弊
觀察者網：在貶值預期比較強的時候，央行動用外儲穩定匯率，您一直覺得這樣做划不來？央行可能希望繼續像亞洲金融危機時期，繼續維護一個保持匯率穩定負責任大國的形象？
目前，我們國家正在做的事情是在貶值壓力、貶值預期難以打消條件下努力維持匯率穩定。這樣的做法從目前來看至少產生了三個不好的結果。
首先，是外匯儲備兩年用掉8000億美元（含估值效益），這造成了國民財富的損失。
當年我們發展的對外經濟是叫做“創匯經濟”，外匯是我們辛辛苦苦一分一分賺來的，雖然有一部分可以説是“藏匯於民”，但其中的大部分很難這樣説，這麼一下蒸發數以千億計的美元，不能不説是一個很大的損失（見圖5圖6）。
而且，外匯儲備跌到3萬億以下，對於市場、對於國民來説，在心理上都會產生消極的影響。
圖5：兩年多以來我國外匯儲備的損耗（數據來自CEIC與PRIME）
圖6：外匯儲備量的變化——還能撐多久？（數據來自CEIC）
其次，是貨幣政策獨立性會因此受到影響。
央行也説，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行…….導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。降準釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環。”
除了上述兩點以外，資本管制的強化已經影響到正常跨境流動，雖然目前來説，這是不得已而為之的正確做法，但畢竟不可持續，不能長久。
觀察者網：其實人民幣貶值對我國的實體經濟是有好處的，比如日本，想方設法讓日元貶值以提振實體經濟，中國是否也可以通過人民幣貶值來促進經濟發展？
貶值理論上對中國的出口有好處，可以改善中國外貿企業的生存環境。
但中國進出口貿易對匯率的彈性都比較低，所以，中國貿易能夠從人民幣貶值中得到多大好處還很難判定。
特別是，我們必須警惕特郎普之類的人藉機攻擊中國，操縱匯率以取得貿易上的好處。
中國讓人民幣貶值不是為了刺激出口，是因為資本項目逆差超過了經常項目順差，而不得不讓人民幣匯率隨市場力量走。
另外，貶值對各種資產價格都會有影響，但具體問題要具體分析；有的是有大影響，有的是沒有太大影響，有的是根本沒影響，所以很難一概而論。
總而言之，匯率改革對中國是利大於弊。當然，如果中國面臨通貨膨脹非常嚴重的情況，那就很難説了。好在現在我們並未碰到這種形勢。
人民幣貶值可以使泡沫經濟降温？這個很難説。
特別是，這在很大程度上取決於央行的應對之策。
從歷史上來看，貨幣升值同資產價格上升往往同時發生，但兩者的因果關係難於確定。
如1980年代，日元升值時期出現股票和房地產泡沫，但這種泡沫其實是日本為應付升值所採取的擴張性貨幣政策造成的。
又如，2002年3月份日本股票價格大幅度上升同日元升值同時發生，但很難説是日元升值導致日本股票價格上升。
在東亞金融危機期間，泰國是資產泡沫崩潰再先，泰銖貶值在後，泰銖貶值應該會進一步導致資產價格的下跌。在本次全球金融危機期間，在美國，是資產價格暴跌在先，美元升值在後。
以中國目前的情況來看，在人民幣漸進貶值的過程中，資本肯定會外流。如果沒有資本管制，這種外流將變的十分兇猛。
其結果當然是使人民幣資產貶值，但這時恐怕不是抑制泡沫而是資產價格崩潰了。
在有資本管制的情況下，資本的流出速度會大大減慢，對國內資產泡沫可能會產生一定抑制作用。
如果在短期間內人民幣出現較大幅度貶值，這種貶值可能不會對國內資產價格造成很大影響。
因為此時，海外資產的價格貴了不少，且貶值預期消失了，資金就會留在國內，資產價格就不會受匯率因素影響了。
人民幣還是強勢貨幣
觀察者網：有些機構研究者稱2017年人民幣會繼續貶值3%-5%，這樣算下來人民幣對美元匯率大概是在7.2到7.3左右，那麼您對人民幣匯率是怎樣預測的？
對於機構預測，我覺得這就跟股票一樣，千萬別信他。95年日元對美元匯率從79突破80元，98年就變成145，突然出現了一個危機又回去了。
現任日本央行行長黑田東彥親口對社科院的同事和我説，積十多年負責日本外匯事務的經驗，最難判斷的就是匯率。誰也説不清匯率會怎麼變化。
所以説，這麼多難以預測的信息，你不要試圖去預測他到底在什麼時候會是多少。我在牛津學習的時候，老師講的也是怎樣建立經濟學模型，也不教我們如何預測具體數字。
那個時候是80年代，他跟我説，怎麼判斷股票價格？最好的判斷今天的收盤價就是明天的開盤價，所以這事兒你沒法兒計算和預測。
但它長期的趨勢是可以預測的，就是大概的方向是可以預測的。我覺得對匯率也只能如此，雖然説不清楚，但大方向大家應該是知道的。
我同意周行長的觀點，人民幣從長期來講確確實實不應該是一個弱勢貨幣。中國的經常項目和長期資本項目都是順差（最近長期資本項目也有了點問題）。瞭解國際經濟學知識的都知道，匯率走向關鍵長期還是得看經常項目，不怎麼看資本項目，特別是短期資本項目。
所以説，就中國來講，在相當一段時間內，作為一個貿易順差大國，這種情況是不會改變的，所以從根本上來講，人民幣還是強勢貨幣。
但在現在處於調整期，這種情況下，它需要調整一下，需要跌一下，除非中國經濟基本面持續惡化，匯率會找到底部，跌到底自然會回升。
我非常不贊成的説我們已經實現了雙向波動，那不是真正的雙向波動，波動都是人為製造的，是通過改變干預力度造成的。
只有當白菜價圍繞6.7元/斤時的波動才是真正的雙向波動，在6.5元/斤時的波動不是真正的雙向波動。
我們無法預知什麼匯率水平是“合理均衡水平”，這是無法預測的。我不知道，因而根本不去幹預匯率，它貶過頭了自然會反彈。
當然，合理均衡水平也不是一勞永逸，永遠不變的。
在放棄干預之後，匯率會有比較劇烈的波動，會由一個均衡水平轉到另一個均衡水平。
在這種情況下，外匯市場上的各種金融工具，才會發展、相應的交易量才會增加。
就像股市一樣，你之前知道它會穩在3000點嗎？你不知道。
匯率也是一樣的，不要太關注具體數字，因為你根本猜不着。
滙豐銀行估計2017年底人民幣匯率為7.25，這是用了什麼模型估算出來的嗎？我懷疑。
大概他們估計2017年人民幣會貶值15％，算下來應該是7.25。如此而已，豈有它哉。
我認為，除了匯率調整以外，要想從根本上扭轉人民幣貶值預期，最重要的還是中國的實體經濟。
要恢復公眾對中國應該信心的話，要推出一些實質性改革措施。
政府與市場的關係是中國發展最重要的關係，關於要素市場和商品市場的討論也有很多。
在資本市場種、在資產價格決定中，政府的關係應該是什麼？
理論和經驗都告訴我們，政府只能起到監督者的作用，他的作用是構建健康有序的環境，而不是作為作為一個市場參與者來操作資產價格。
對此，我們之前已經有過很多經驗教訓了。
之前不讓匯率升值，最終導致了實際匯率的過度升值；還有就是想認為創造一個慢牛，結果變成瘋牛和快熊。
我希望再次不要讓匯率再出現這樣的情況，還是應該讓市場去決定匯率水平。如果我們不讓匯率貶值，最終很可能會導致過度貶值，希望我們可以避免這一點，在匯率問題上不要重蹈覆轍。
應對特朗普 人民幣得做好準備
觀察者網：您怎麼看待特朗普上台對人民幣匯率的影響？他之前説要把中國列入“匯率操縱國”，他還説在2017年要加息好幾次，有看法認為特朗普與中國還沒打貿易戰就已經要開始打金融戰了，對此，您怎麼看？
我認為美國的政策最後會是什麼樣的，還得看美國的建制派，就是體制內的那些人。
特朗普是體制外的，他胡説八道在很大程度是想讓人關注他。對於他的挑釁性講話，我主張的態度是，你要攻擊我我就回罵你，如果你不採取任何實質性行動我也不採取任何實質性行動。
他一方面非常聰明，一方面又非常笨（外行），我倒希望他罵我操控匯率。好啊，我們不干預匯率了。匯率貶值是市場作用的結果，我們有什麼辦法？難道你要我們操縱匯率不成？
在特朗普上台的頭一兩年，中美關係一定是，風譎雲詭、貿易戰、金融戰肯定是要打的，但以後恐怕還會回到常軌。
美國建制派恐怕也不會允許他恣意妄為。
對於中國來説，應該把更多精力放在國內問題上來，先把自己的事情做好比什麼都重要。而匯率的調整到位將使我們能夠把精力集中在做我們該做的事情上來。
本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。