朱寧：中國投資者膽子大，因為政府兜底？

·累計投資金額超過700億元的e租寶倒掉了，如果你是投資者，你會怎麼辦？你是否會這樣？

·剛買不到一個月的樓盤被宣佈每平米降價5000元，你會怎麼樣？

·A股5000點買入，目前跌到只有3000點了，你又會怎麼樣？

上述圖片裏的新聞並不罕見，可能有人覺得不可思議，也有人會覺得理所當然。

那麼，人們為什麼覺得投資虧了要找政府出面，房價跌了就要去討説法，而股市跌了要抗議證監會？這一切都是因為各行業背後政府提供的“隱性擔保”——老百姓相信，一切損失會有政府來賣單。

隱性擔保到底有何利弊？又將如何影響中國未來的經濟？朱寧教授在其著作《剛性泡沫：中國經濟為何進退兩難》中給出了詳細闡述。

無人問津的違約事件

2014年1月，市場普遍意識到，由中國中融信託發行的一款信託產品面臨即將違約的風險。這款產品在發行之初是為了支持山西一家一度非常成功的煤礦企業——山西振富能源公司。在之前的兩年中，山西振富能源公司曾經通過中融信託公司和中國工商銀行分三次發行了總計30億元人民幣的信託產品。資金的主要用途，是在逐漸上漲的煤炭價格的牛市中，進一步擴大公司在煤炭領域的產能。

在能源價格於2008年全球金融危機之後逐步攀升的大環境下，山西振富能源公司的經營情況一度非常良好。公司的實際控制人還曾經一擲千金地為自己的女兒操辦了奢華的婚禮，此事引起過媒體的廣泛關注。但是，隨着美聯儲量化寬鬆政策的退出和全球能源價格的下滑，該公司的經營狀況和財務狀況隨之受到極大的影響。

有趣的是，和西方的債務違約事件會立刻吸引廣大投資者關注的情況不同，這一違約事件在中國投資者心中卻並沒有激起太多的漣漪——中國的投資者看上去比海外的投資者要鎮靜得多。這並不是因為中國的投資者信奉儒家或者道家的精神而顯得神閒氣定，或是具有國際投資者所不具備的風險承受能力。恰恰相反，這只是因為中國投資者對於中國的債權人和債務人在債務違約過程中所享有的權利和承擔的義務，擁有更清楚的瞭解和認識。中國投資者在面對違約事件時，之所以表現得如此沉着和冷靜，很大程度上是因為中國經濟和金融體系裏廣泛存在着“隱性擔保”。也就是説，因為有人會為違約而埋單，所以投資者大可不必擔心自己的投資和資金安全。

果然，隨着時間的推移，中融信託和中國工商銀行最終達成協議，聯合山西省政府一起來解決這一信託產品所面臨的困境。

在之後的一兩年當中，“中融信託事件”逐漸成為信託行業一個普遍的現象，然而這一事件之所以在社會上引起廣泛關注，是因為這是新中國成立以來整個信託行業第一次出現產品面臨違約的情況。而中融信託和中國工商銀行如何解決這一次債務違約，影響着中國的影子銀行行業今後的發展和穩定，也為大家如何看待中國信託行業今後的發展，提供了一個重要的先例。

中國的影子銀行

在此之前的幾年裏，中國的影子銀行，特別是信託產品和銀行的理財計劃，向投資者發行了大量高息的投資產品（年化收益率往往在10%以上）。值得指出的是，由於監管機構對於銀行貸款的要求，很多通過影子銀行借款的企業，都來自於煤炭、鋼鐵、水泥等產能嚴重過剩的行業，或者是地方政府的融資平台這類難以通過傳統銀行進行融資的企業。在過去幾年，那些許諾高回報的信託產品計劃，曾經成為中國金融體系最重要的增長點，不但承擔了很大比例的中小企業的融資需求，同時也承擔着大量傳統行業、國有企業和地方政府融資平台的融資需求。

這些信託產品和銀行發行的理財計劃之所以有吸引力，不僅因其在一個低利率的市場環境下提供了高額的投資回報，同時也因為投資者認為這些產品非常安全。很多投資人甚至認為，這些產品的安全性和銀行存款本身的安全性沒有什麼太大的差別。雖然這些產品的説明書裏明確表示銀行不會對這些產品的投資安全負責，但是很多投資者依然認為，中國的監管體系和銀行出於對自身聲譽的關注，最終是會對這些產品的投資安全負責的。

以中融信託的這款產品為例，中融信託和工商銀行通過承諾9.5%~11.5%的年化收益率向其高端客户發售和能源企業有關的信託產品。很多投資者在獲得比銀行存款高2~3倍的投資收益的同時，其實在認購產品的過程中，通過產品的説明書也清楚地意識到這一產品背後所隱含的風險。

但是，聰明的投資者們同時意識到，一旦這類產品真的出現違約而如果他們對這種違約行為進行投訴和抗議的話，那麼信託公司和銀行這樣的金融機構出於監管的約束和對自身聲譽的考慮，一定會盡其所能地用自己的資金來保證客户的資金安全和投資回報。

這種隱性擔保的現象看起來只是出現在中國的信託行業，但其實在信託行業之外的中國經濟和金融體系裏非常普遍——比如中國的房地產行業。

不能虧損的購房者

中國的房地產行業也存在類似的“隱性擔保”現象或者説相信“隱性擔保”的現象。購房者相信中國政府一定會保證他們的投資可以獲得豐厚的收益，如果因為房價下降而導致他們蒙受損失的話，他們一定不會善罷甘休。國內曾經多次發生購房者高價買房之後，因為開發商降價，而在售樓處進行示威，甚至劫持售樓人員，破壞售樓處的現象。因為這些房地產投資者清醒地知道政府不會對他們的抗議坐視不管，而一旦政府出面，開發商一定會給政府個面子，給自己個説法。

A股市場

再比如中國的A股市場。A股市場的投資者都相信中國政府和證監會會保證中國股票市場的上漲，或者至少保證市場不會出現下跌。由於證監會擁有批准公司上市的權力，而且獲批的都應該是從公司的發展潛力和財務指標來講非常優秀的公司，因此，一旦出現市場大跌，或者因財務造假等原因而令投資者蒙受損失的情況，投資者便聚集在證券公司、證券交易所或者證監會門前示威遊行，這種情況過去二十多年在中國比比皆是。

產能過剩

與之相類似的，還有目前中國經濟各個領域所面臨的嚴重產能過剩。過去數十個月裏，中國製造商產品價格（PPI）持續下跌，之所以會出現如此嚴重的產能過剩，很大程度是因為出現在類似鋼鐵、水泥、太陽能平板等領域裏的大量不負責任的投資項目。這些項目背後無疑都受到了許多信託產品和理財計劃的大力支持。一方面，信託產品的投資者有一個強烈的信念，那就是企業一定會為自己的投資埋單，所以才敢把大量的資金投入到那些不安全，也不應該安全的領域，同時假裝自己的投資和銀行存款一樣安全。另一方面，這些產能過剩的企業之所以敢債台高築，就是因為它們相信如果投資真的失敗，那麼政府和國有銀行一定不會坐視不管。

“中融信託事件”就是一個這種思路的典型例子，案件中的山西振富能源公司就是因為得到了山西省政府的支持，才大張旗鼓地進行一輪又一輪的產能擴張的。像振富這樣的例子還有不少，譬如曾經風光無限的無錫尚德太陽能電力有限公司和江西賽維太陽能高科技有限公司，也都是在政府明裏暗裏的鼓勵和擔保支持之下，才進行了大量的新增產能投資，而最終導致企業資不抵債，又不得不尋求地方政府和國有銀行的救助。

急劇攀升的中央和地方債務

隨着中國債務問題的嚴重性不斷增大，中央政府和監管部門開始越來越清楚地意識到隱性擔保問題對財政和經濟發展影響的嚴重性和緊迫性。根據2013年審計署對於地方政府債務的最新一輪審計，2010~2013年下半年的三年多時間裏，中國地方政府的債務增加了70%，達到18萬億元人民幣左右，相當於中國GDP（國內生產總值）規模的40%。儘管地方政府債務規模本身已然是一個非常令人頭疼的問題，但更讓人擔心的，是它的增長速度。隨着地方政府財政收入增長速度的放緩和土地儲備的逐漸縮減，越來越多的人開始擔心中國地方政府的財政狀況和為今後經濟增長提供更多隱性擔保的能力和實力。

而讓人特別擔心的是，在過去一段時間裏，地方政府和地方政府融資平台的主要融資來源，恰恰是開篇所談到的信託產品和理財計劃，以及類似的影子銀行產品。很多投資收益很低或者投資風險較高的投資產品，由於影子銀行所提供的隱性擔保，變身成為收益高、相對比較安全的投資產品。而又因為中國的投資者對政府擔保的盲目信任，才會把資金投入到這些原本風險較高的信託產品和理財計劃裏。而一旦失去了政府的這種隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保的資源和能力，那麼中國的影子銀行、投資者的豐厚收益，以及過去很長一段時間裏企業的廉價融資渠道，都將受到嚴重的衝擊。

所以，從某種程度上來講，中國的信託產品和影子銀行，與2007~2008年全球金融危機時各國金融機構所廣泛兜售的信用違約掉期（CDO）產品，有類似之處。時任花旗集團CEO（首席執行官）的查克•普林斯在金融危機爆發後説，“我們知道（這些產品）有很多風險，也會帶來複雜的後果。但是，只要音樂還在播放，我們就必須不停地起舞。”或許正如他所説的，中國的影子銀行和影子銀行背後隱藏的巨大的隱性擔保問題，可能不到音樂停止的時候，是會一直繼續下去的。

如果政府不再有能力提供隱性擔保

中國經濟增長的速度直接決定了中國政府的財政可持續性和中國政府的信用評級。而中國政府的財政可持續性，又進一步決定了中國政府提供的剛性兑付和隱性擔保的價值和公信力。隨着中國經濟增長速度的放緩，政府的財政收入增長也將相應放緩。而與此同時，由於中國政府提升教育、醫療、養老等民生項目的決心，決定了在財政收入放緩的時候，又恰恰是中國政府財政支出面臨大幅上漲的時候。由此可見，中央政府的財政狀況，在今後很長一段時間內，都將面臨非常不同的新情況和新常態。

其次，中國地方政府財政收入的主要來源是地方的土地出讓收入。隨着中國房地產市場的滑坡，地方政府的財政壓力甚至比中央政府更大。一方面，房價的下滑導致地方政府土地出讓收入的持續下降；另一方面，隨着金融改革和利率市場化改革的進一步深入，地方政府和地方政府融資平台的融資成本也將隨着財政收入來源的枯竭而日益上升。這種由房價下跌所引發的地方政府財政狀況的急劇惡化，不但會導致地方政府債務急劇增加，也會限制地方政府進一步刺激經濟增長的能力。

一旦中國中央政府和地方政府不能夠再像過去幾十年那樣提供大量的推動經濟增長的隱性擔保和剛性兑付，很難想象中國的經濟還能像過去二三十年那樣保持高速增長。而隨着經濟增長速度的下滑，政府提供隱性擔保和剛性兑付的能力也會隨之下滑，從而減弱了政府推動下一輪經濟增長速度的能力和實力。這將不可避免地引發惡性循環，影響中國經濟在今後中長期的改革和發展。中國的經濟增長速度、財政穩定性和深化經濟改革的力度，都將因此面臨嚴重的挑戰。

隨着中國經濟增長模式的轉型和中國經濟增長速度的放緩，剛性兑付和隱性擔保這種在過去推動中國經濟高速增長的主要推動力，必須得到妥善的調整和積極的改革，以達到中國經濟穩定有序、可持續健康發展的長期目標。

（本文選自中信出版社2016年1月出版上市的新書，朱寧《剛性泡沫：中國經濟為何進退兩難？》）

《剛性泡沫：中國經濟為何進退兩難？》

作者：朱寧

中信出版社2016年1月出版

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