中巴聯手打造“一帶一路”標杆項目
作為中巴經濟走廊首批項目，位於巴基斯坦東南部的塔爾二區塊煤電一體化項目或許是目前為止“一帶一路”項目中結構最複雜的一個。正因如此，該項目成為觀察一帶一路的最佳案例。
經過反覆談判，巴基斯坦和中國就建設塔爾二區塊煤礦和電站項目 簽訂了總額約為19.5億美元的融資協議，將在巴基斯坦信德省塔爾地區建成一個年產380萬噸的煤礦和配套 2×330兆瓦的坑口電站。
項目發起方無不是中巴兩國最有影響力的政府機構、企業，其中包括信德省政府、Engro Powergen Limited等巴方能源巨頭以及中國機械設備工程股份有限公司。而融資更是涉及包括國家開發銀行、工商銀行、建設銀行等十家中外銀行，融資由美元貸款、巴基斯坦盧比貸款以及符合伊斯蘭教義的伊斯蘭融資三部分組成。
在中巴經濟走廊落實一年之際，擔任塔爾項目中、巴兩大銀團融資法律顧問、年利達律師事務所合夥人紀曉暉接受了21世紀經濟報道專訪，首次詳解了這一項目的來龍去脈。
五方貸款人、雙幣種融資架構
《21世紀》：塔爾二區煤電一體化項目整體的情況是怎樣的，基本的融資框架是怎樣的？
紀曉暉：塔爾項目是一個煤電一體化的項目，但是從項目融資的角度，這是兩個有關聯的獨立項目，它不僅有電廠項目，還有一個煤礦項目，煤礦項目有自己獨立的項目公司（借款人），電站項目也有獨立的項目公司（另外一個獨立借款人），由這兩個借款人分別進行融資，煤礦產出的煤將來就為電站供煤，用以發電。
建煤礦和建電站的工採建合同，又分成在岸的工採建合同和離岸工採建合同，前者是一個以當地貨幣計價的建設合同，後者是一個以美元計價的設備供應合同。
所以，塔爾項目在銀團組建上採取中巴聯合融資。第一個原因是以上提到的為了匹配項目建設期成本支出的幣種和金額。另外一個原因就是這個煤礦項目對巴基斯坦能源結構和能源安全的影響。塔爾煤礦從探明儲量上講，居世界第七位，約為1750萬噸。這個煤礦完全投產以後可以有效地解決巴基斯坦目前不盡合理的能源結構——目前巴基斯坦電源結構中65%左右為進口石油/高速柴油和天然氣發電，約30%為水電，約4%為核電，僅有不到0.1%為燃煤電站。在佔比極小的燃煤電站中，依賴進口煤的電站比較多，很少有依靠本地煤的，所以巴政府也致力於開發國內資源，如煤炭用於發電。塔爾項目煤電項目的控股股東是巴基斯坦的信德省政府，以表示對這個煤礦項目的支持，中方股東的佔比很低，巴基斯坦聯邦政府代表整個巴基斯坦伊斯蘭共和國，為這個煤礦的貸款提供股權擔保，也是顯示了對這個煤礦項目的重視。煤礦有一個單獨的銀團進行融資，電廠也有另外一個單獨的銀團在融資，考慮到這個項目對整個塔爾區和對巴基斯坦能源結構和能源安全的意義，因此在煤礦項目融資成員的構成上，各方希望佔主要地位的是巴方銀團，所以巴方銀團佔到50%以上的融資承諾，而在電廠項目上是中資銀團佔到50%以上。
《21世紀》：這個複雜框架給融資談判帶來怎樣的難度？
紀曉暉：電站項目和煤礦項目的股東構成不同，有我國的國有企業，有當地省政府（信德省政府），還有當地的金融機構（哈比銀行），這是巴基斯坦最大的商業銀行，同時還有Engro和Hub Power這種巴基斯坦主營電力業務的集團公司。所以，股東的身份構成多元，風險偏好和對投融資的條款預期差別也很大，這些都加大了談判的難度。
至於項目的特點，首先，它是一個煤電一體化項目，可以幫助改善巴基斯坦能源的結構，平衡巴基斯坦國際收支，提高巴基斯坦目前不發達的採礦行業。另一個特點就是它的融資結構非常複雜，首先有一個美元銀團，由國家開發銀行、中國工商銀行和中國建設銀行組成；同時還有巴方銀團，進行盧比（巴基斯坦當地貨幣）貸款；巴方銀團下面又分成兩個銀團，一個是傳統融資銀團，通過和美元銀團一樣的以本金收利息的方式進行融資，還有一個伊斯蘭融資銀團，在煤礦和電站兩個項目上，還各有流動資金貸款人。因為剛才説的這三個銀團，都是為項目建設提供貸款的，並不是為流動資金提供貸款的。另外在購電協議、供煤協議項下提供信用證的開證行，也是項目公司的債權人。
中信保保單以實現進一步信用增級
《21世紀》：在項目融資上，銀行是通過什麼方式確保自己的資金回收的安全的？除了考察項目本身，還有什麼其他措施來規避風險？
紀曉暉：“一帶一路”項下的很多融資項目是以經典的項目融資的方式做的，項目融資比起公司融資來説，它更加關注項目本身的經濟上的可行性及項目長期穩定地產生現金流的能力，而不是像公司融資那樣是關注借款人本身的， 或者保證人的歷史運營業績、資產等。在項目融資上，當項目進入運營期後，銀行貸款本息的收回、完全依靠項目產生的現金流，對項目股東/發起人是沒有追索權的。當然，在項目的建設期，銀行對發起人是有追索權的，因為完工風險是項目融資最重大的風險之一，項目沒有完工，就沒有產生現金流的能力，因此應當允許銀行對發起人有追索權。當然，項目不同，追索權的強弱、形式不同，取決於商業談判。
首先，銀行要進行信用評估，除了對項目參與方的資質、信用做出盡職調查，還有一個重要的任務是對項目文件進行風險分析，這主要涉及到項目融資裏面的一個術語“風險轉嫁”，就是通過精細的審閲，分析項目合同彼此之間風險轉嫁的情況，是否在儘可能大的程度上，把項目公司的風險轉嫁到了它的合同對手方那裏去。舉一個特別簡單的例子，比如説購電協議下約定這個電廠必須4年完工，但是最後4.5年才完工，那從4年以後的第一天開始，項目公司是要付給購電方違約賠償金的，而且這個違約賠償金的數額非常大，往往是按天計的。那麼項目公司必須得確保它能夠在工採建合同之下，從工採建承包商那裏背靠背地獲得相應的違約賠償金，才能夠在購電協議下對購電方支付違約賠償金， 否則項目公司現金流就將出現問題，而影響其對銀行還本付息的能力。這些都是盡職調查、信用評估中極重要的內容。
在文本方面，在電廠項目上，項目公司（也就是借款人）一般都會跟當地的國家電力公司籤一個長期的購電協議，也就是説電廠建完以後，購電是有保證的，不用擔心電賣不出去，一般PPA期限可長達20至25年，所以這對項目公司來説是一個長期且穩定的現金流收入。電費構成中有一部分叫做容量電價，用以覆蓋項目公司的固定成本，包括了對銀行的還本付息，所以長期購電協議的簽訂對貸款的安全性具有很重大的意義。
在信用機構上，銀行通常都會要求項目的發起人為銀行購買中信保的保單，中信保是我們國家的出口信貸機構。保單一般是覆蓋一定比例的政治風險，有時也會覆蓋一定比例的商業風險，這在很大程度上保證了中資銀行的貸款回收。最後當然還有項目資產上的擔保權益，項目所有發電設備、土地、賬户、存貨等資產以及項目合同下的權利都抵押、質押或轉讓給了銀行，當借款人違約貸款被加速到期時，銀行還可以強制執行項目資產上的擔保品。
當然這只是法律上的，除此之外還有經濟上的評估，項目融資上都會有一個財務模型和初始財物預測，讓銀行看到項目將來產生的淨現金流是不是足夠還本付息，並足夠使股東獲得預期的內部回報率。
《21世紀》：這個信用評估最後對貸款利率有影響嗎？
紀曉暉：有可能會有。銀行做完了這些評估以後，就對這個項目的風險瞭如指掌。在項目合同下，風險可以互相轉嫁，但是不可能消除，爭取把它配置在最適合承擔它的主體身上，讓借款人儘量承擔最小的風險，因為在項目合同下，借款人和貸款人的利益是一致的。借款人的風險越小，貸款人的風險也越小。但是有些風險實在配置不出去的，就遺留在了項目公司，但也不是説這個項目有風險，我們就一定不做出貸款的決定，我們只是把風險反映到定價之中，就是説一個高風險的項目，我就把利率定得高一些，低風險的項目，利率就低一些。當然，決定利率的還有其它很多複雜的因素。
國家能源局特別預付電費協議保證投融資安全
《21世紀》：“一帶一路”項下的項目是不是涉及很多跟當地政府的談判和打交道？
紀曉暉：是的。“一帶一路”項下的很多項目的一個特點就是，我們不僅需要跟當地的民商事主體打交道，很多時候我們會跟當地政府打交道。比如在中巴經濟走廊的項下，我國能源局專門跟巴基斯坦的能源主管部門談了一個22%的預付電費的協議，進一步保障了我國投資方和融資方的利益。因為在長期購電協議下，電費的支付是後付的，可能會產生現金流上的問題，所以預付電費機制會從很大程度上緩和這個問題。這些安排都是在“一帶一路”項下，政府為了更大程度地支持企業和銀行，而去主動跟對方政府進行談判，對方政府也是為了吸引中方的投資和融資，做出這些妥協和配合。所以“一帶一路”項下的項目很多時候是涉及到政府間的交往和談判的。
《21世紀》：你剛才提到，關於“一帶一路”相關東道國的政治風險，主要是通過中信保政治風險的保單來規避的，那麼恐怖襲擊呢？
紀曉暉：剛才我提到中信保的保單裏主要覆蓋兩種風險，一個是政治風險，一個是商業風險。政治風險在過去可能包括幾種事件：第一是戰爭；第二是徵收，就是説東道國政府突然把電廠整個項目和資產徵收了、國有化了，導致項目公司不能還本付息；第三種政治風險是匯兑限制，比如突然巴基斯坦宣佈巴基斯坦的盧比不能兑換美元匯出境了；第四是東道國政府宣佈延期付款令。這四種情況是中信保可能覆蓋的幾種傳統的政治風險。中信保為了支持中巴經濟走廊和“一帶一路”項下的項目，在政治險中增加了“借款人所在國家或地區發生恐怖主義行動和與之相關的破壞活動”這一內容，這對“一帶一路”項下的項目非常重要。(編輯 趙海建)
作者：張涵