許維鴻：“負利率”政策：到底誰的財富在被掠奪？

負利率背景下，最直接的被掠奪者，是那些負利率貨幣的現金持有者，以及貨幣基金的持有者。雖然目前歐美商業銀行還沒有貿然對自己的儲户實行負利率，但是貨幣基金的收益率已經危在旦夕。

負利率到底在掠奪誰的財富

世界經濟依然處在美國次貸危機後的震盪中，新興經濟體的經濟復甦伴隨着越來越多的發達經濟體國家開始執行“負利率”政策：據海外媒體統計，佔全球24%的GDP國家央行執行負利率;而在債券市場上，超過7000億美元等價的債券已經是負利率(收益)。雖然之前日本和德國的短期國債也曾經出現短暫的負利率，但是如此大面積的負利率現象，還是讓很多金融從業人員和經濟學家恐慌——誠然，這種恐慌既對陌生金融邏輯的恐懼，更是對負利率時代財富被掠奪的恐懼。對於尚處於正利率環境的中國，切不可亂了分寸，我們更應該關心的是，大面積的負利率到底對於資產價格意味着什麼？到底誰的財富在被掠奪？

負利率背景下，最直接的被掠奪者，是那些負利率貨幣的現金持有者，以及貨幣基金的持有者。雖然目前歐美商業銀行還沒有貿然對自己的儲户實行負利率，但是貨幣基金的收益率已經危在旦夕。其實，這也是歐美央行的負利率政策真實用心所在——他們希望私人資本不要躺在儲蓄賬户上孳息，而應該投入實體經濟，置換那些因為次貸危機而被投入的國家資本，助推經濟的結構化轉型。

這種似曾相識的語言體系，跟中國目前積極推進的供給側改革異曲同工，都是通過更多的私有資本投入，解決政府投資效率低下的問題，最終實現良性的充分就業水平和適度通脹率。以歐元區為例，在全世界都在熙熙攘攘地討論希臘未來的時候，歐元區最大的“問題”經濟體西班牙實現了強勁的復甦。要知道，去年的希臘經濟總量在歐元區只佔1.7%，而西班牙則佔10.4%(表1)，西班牙的失業人口幾乎佔了整個歐元區失業人口的三分之一!

表1

次貸危機後的歐洲主權債務危機，嚴重打擊了西班牙的房地產市場，直到2013年3季度，西班牙的國債融資成本才趨於穩定，GDP也重新回到了正增長，但其後的復甦態勢卻頗為亮眼：在歐洲央行的強力支撐下，西班牙銀行業在獲得了大量資本注入後完成了資本重組，房地產資產所帶來的賬面壞賬已經被逐漸剝離，風險得到了很大程度的釋放，失業率開始下降(圖1)。另一方面，西班牙財政支出在歷經多年的緊縮政策後，在2016年終於迎來了增長，開始嘗試削減居民的個人所得税徵收，供給側改革在寬鬆貨幣政策下取得了初步成效。

圖1

可見，歐元區的負利率政策實質，是用購買歐洲主權債務的資本，補貼危機國家的實體經濟，實現對國際財務投資者的財富掠奪。在這個層面，不幸“躺槍”的除了世界上最大的外匯儲備國家——中國，還有更為依賴“金邊債券”投資的中東石油美元，以及日本、韓國等亞洲製造業財富國家主權投資。雪上加霜的是，雖然美國還沒有明目張膽的實行“名義負利率”，但是美聯儲利率早已多年低於通貨膨脹率，也就是“實際負利率”，更是無形之中掠奪國際低風險偏好的財務投資者。

為了應對這種財富被掠奪的被動局面，中國的“一帶一路”再開放戰略和國內的供給側調結構，是發展中經濟體的最佳策略組合。畢竟，人民幣是世界主要經濟體唯一正利率貨幣，國內金融市場擔心的“豬週期”沒有給三月份的CPI帶來過大的衝擊，2016年一季度的宏觀數據超預期，除了始自去年下半年的基礎設施投資加大，中國巨大的內需消費升級和消費細分，也給了供給側改革更大的騰挪空間。

值得警覺的是，每一個供給側改革宏觀調結構政策，“去落後產能、去多餘庫存”首先帶來的，必然是宏觀經濟的減速和失業率上升，通常還伴有政治的不穩定。以上文提到的西班牙為例，歐元區之所以不厭其煩、刻意地把國際金融市場目光引向希臘，就是為了“掩護”西班牙和意大利兩大經濟體的供給側改革陣痛;2015年底，西班牙長期穩定的國內政局也史無前例的動盪，新興的極左派在西班牙議會影響力大增，更是昭示了供給側改革所面對的國內既有利益格局挑戰。再往遠説，今日讓廣大市場派改革者奉若神明的撒切爾夫人，當年推進英國國有企業私有化時候，供給側改革大旗靠的是英阿馬島戰爭勝利在支撐。

在這個意義上，央行的負利率政策是避重就輕的貨幣麻醉，是全球資本過剩大環境的博弈格局，是供給側改革的拆台者!中國作為率先將調結構作為政策基調的世界大經濟體，應該篤定破壞式重建的決心，篤定正常的貨幣政策和財政政策目標(圖2)，推進國有企業混合所有制改革，推進地方政府PPP投融資模式升級，推進人民幣國家化下的“一帶一路”戰略，優化經濟的全面資源配置。

圖2

當然，全球主要貨幣的實際負利率和名義負利率，也有好的一面，就是讓亞投行和絲路基金的離岸融資成本顯著降低，令可持續發展有一個相對寬鬆的環境，我們切不可完全用自己的外匯儲備補貼“一帶一路”沿線的基礎設施投資和產能合作。我們需要説服世界的是，全球央行的負利率政策進一步凸顯中國優勢，初步完成城鎮化的中國消費者，儲蓄習慣、消費習慣都在迅速地改變，世界範圍內的財務投資者必然看到中國中西部基礎設施的穩健收益和巨大的個性化消費增值。

(本文作者介紹：中航證券首席經濟學家。)