債市發生系統性危機概率很小

有觀點認為，由於中國非金融企業部門債務率超出國際一般水平，經濟增速下行和產業結構調整勢必帶來更大範圍企業違約，系統性風險不可避免。我們認為，這種觀點有失偏頗。中國宏觀經濟槓桿問題並不十分嚴重，非金融企業總體債務風險可控。由於經濟總體運行將處在平穩區間，短期內不會爆發債務危機，更不會成為全球金融危機的策源地。

就目前市場十分關注的信用債風險而言，也應前瞻性、技術性觀察。2016年以來，雖然信用債市場主體評級下調數量呈逐月升高態勢，且國有企業及央企越來越多地出現在級別下調的名單上，煤炭、鋼鐵、有色等產能過剩行業較為突出，但另一方面，今年上半年上調發行人信用級別的次數也達150家，主要集中在政府融資平台。可以看出，債券市場信用發行主體的風險並沒有表現為系統性特徵，而是出現了結構分化局面，投資者對城投債的偏好不降反增。隨着經濟改革和債券市場調整的深入，預計未來仍將存在一些違約個案的發生，但違約總體風險相對可控，不會出現大面積的債市違約潮，出現系統性債務償還危機的概率很小。當然，對產能過剩行業的個別企業的經營情況和信用狀況，還是要高度關注。

事實上，目前我國非金融企業部門債務水平高與中國經濟結構、歷史因素、居民風險偏好等密切相關。

第一，非金融企業債務佔比高是中國經濟結構的特點，體現了企業在債務融資和投資領域的主導性，且社會總體債務水平並不高。根據《中國國家資產負債表（2015）》的數據，雖然中國非金融企業債務佔GDP比重達123.1%，但政府債務佔比、居民債務佔比僅分別為57.8%、36.4%，顯著低於多數主要經濟體。總體債務水平為217%，位於中等偏低水平，遠低於日本（400%）、西班牙（313%），亦低於法國（281%）、意大利（259%）、英國（252%）、美國（233%）、韓國（231%）、加拿大（221%）等世界主要經濟體。

第二，中國金融市場欠發達，債務融資佔比高而直接融資佔比低是歷史形成的，多層次、多元化金融市場建設需要一個過程，現階段仍然體現為企業負債水平高。

第三，中國企業高負債結構與居民風險偏好程度低相適應。長期以來，中國居民資產配置風險偏好較低，2015年末總儲蓄率仍然高達47.6%，而商業銀行具備較強的吸儲能力，有利於迅速將儲蓄轉化為投資，這是企業債務規模快速擴大的重要原因之一。

企業的違約概率與GDP增速的變化有較高的相關性。我們觀察到，國際金融危機以來，我國GDP增速從2010年的10.5%，逐步降到2015年的6.9%，企業債務違約風險確實在逐步攀升；但2015年下半年以來中國經濟總體運行已趨於平穩，經濟增速穩定在6.5%至7.0%區間，企業違約概率從2015年四季度也開始逐步企穩，至2016年6月底，違約率較年初出現小幅回落。

觀察企業債務風險變化，應着重關注違約概率，而影響違約概率的主要因子是償債能力與償債意願，而不是債務佔GDP的比重。決定企業償債能力與償債意願的主要因子是企業的資產負債情況。從數據上看，近年來中國工業主要行業的資產負債率非但沒有惡化，大部分行業的負債率還呈好轉趨勢。（治林）