債市“雙50%”遇窗口意見平台公司“錢途”有變

2016-09-01

“如果全國的平台公司都到交易所來發債，説影響到70%的公司還是有可能的，但是現實並非如此。”8月31日一則債市窗口指導收緊平台發債的消息引發市場熱議，知情人士對《第一財經日報》獨家表示，“雙50%”變成“單50%”影響到的平台公司比較少。

政策收緊影響到底有多大？有觀點提出可能會影響到70%的平台公司，也有觀點認為只有在交易所發行公司債的低資質平台公司才會受到影響，而這類公司範圍和規模都相對有限

雙紅線標準是：1、最近三年來自所屬地方政府的現金流入與發行人經營活動現金流入佔比平均超過50%；2、或者最近三年來自所屬地方政府的收入與營業收入佔比平均超過50%，則公司不能發行公司債

雙紅線標準調整為僅以營業收入為參考的單紅線標準。

所謂雙變單的標準，是指此前對類平台公司發行公司債設置的“最近三年來自所屬地方政府的現金流入與發行人經營活動現金流入佔比平均超過50%，或者最近三年來自所屬地方政府的收入與營業收入佔比平均超過50%，則公司不能發行公司債”的雙紅線標準，調整為僅以營業收入為參考的單紅線標準。

上述消息引發債券市場各方高度關注，並紛紛對政策影響進行預估。本報記者8月31日從券商和監管層方面對上述消息進行了確認，一方面監管層確實進行了上述窗口指導，另一方面取消現金流指標是因為監管層認為該指標缺少權威性和公信力，實際影響範圍可能低於市場預期。

“二變一”上調門檻

去年以來“雙50%”標準就在業內執行，但是查遍債市規則卻找不到相關規定。對於平台公司發債，可以查到的是在證監會2015年1月發佈的《公司債券發行與交易管理辦法》(下稱《辦法》)中附則第六十九條規定“本辦法規定的發行人不包括地方政府融資平台公司”。

《辦法》將原來限於境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司的發行範圍擴大至所有公司製法人。但是唯獨明確排除了地方政府融資平台公司。

同時在證券業協會隨後發佈的《非公開發行公司債券項目承接負面清單》中對地方融資平台公司進行了限定，即“本條所指的地方融資平台公司是指根據國務院相關文件規定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體”。

“對於類平台債券發行，無論是證監會還是交易所尚未對其有明確書面規定。”中信證券首席債券分析師明明8月31日表示，在實際操作中，證監會去年7月底制定了相應的甄別標準，兩條50%紅線的規定流傳於窗口指導。

在他看來，目前資產荒的背景下，諸多新發行的類平台資質不斷下滑，區縣級主體佔比不斷提升，同時考慮到交易所公司債迅猛的發行，其監管政策大體也不斷趨嚴、嚴控風險，本輪收緊政策更像是監管層加強監管、防範風險之舉。

“之前現金流和收入兩個指標二選一，只要有一條滿足比重低於50%就可以。其中現金流是比較容易滿足的。”一家大型券商債券融資部人士告訴《第一財經日報》，比如有的平台公司在主業之外從事鋼貿，現金流一下子就能做到幾個億甚至幾十個億。

該人士也認為，證監會收緊交易所債市監管不是偶然，而是今年以來“監管組合拳”的一個部分。從IPO專項檢查到債市檢查，監管都在控制風險、收緊約束。“最近山東、安徽、江蘇、天津等多地證監局都在進行債券市場的檢查。”他告訴記者，監管人員不是走過場，進場檢查還要查底稿，如果一家機構本身沒什麼問題的話，也至少要一週左右的時間。

上述知情人士也向本報證實，目前確實在對部分機構進場檢查。“市場上看到一些檢查的消息爆出來，往往容易認為是突發的檢查，但實際上都是佈局很久的工作。”他告訴記者，從去年底開始，對債券市場的全面檢查就在進行，過程中可能有自查、抽查等，目前正在進行最後的“清掃”，對之前沒有檢查到的“邊緣角落”進場檢查。現在檢查對專業性要求都很高，除了稽查人員，證監會內部的財務專業人員等也會配合進行檢查。

對於“50%”指標的調整，他解釋稱，確實有這樣的調整，從監管角度而言，要求機構提供的數據是可靠的、有公信力的，但是從過去來看，現金流這個指標，容易被粉飾、被人為調整。

低資質平台受限

政策收緊影響範圍到底有多大？對此市場爭議較多。有觀點提出可能會影響到70%的平台公司，也有觀點認為只有在交易所發行公司債的低資質平台公司才會受到影響，而這類公司範圍和規模都相對有限。

據中信證券債券研究組統計，8月份公司債發行3175.8億，環比減少52%，尤其是類平台城投債從7月份的615.3億下降到8月的235.8億。7月份類城投平台發行人中，區縣級平台12家、地市級平台17家、省會級平台26家，區縣級平台佔比22%，遠高於目前存量債券的比例。

“有平台公司也反映基本上確定規則有調整，不過影響可能沒有想象的那麼大。現在實力強的平台不缺錢，資質比較弱的可能會受到影響。”一位券商債券業務人士告訴《第一財經日報》，從結果上倒推來看，證監會出手可能不是為了限制平台公司融資，因為就算堵也堵不住，銀行貸款、銀行間債券、項目收益債、信託非標等等，平台公司的融資渠道非常多。

中信證券分析師明明認為，基於發行人的“監管套利”思維，交易所債市過去一年多經歷了放量發展。“當一個債券品種發行收緊，發行人便選擇另一監管相對寬鬆的品種進行發行，是為監管套利。”

2014年43號文《關於加強地方政府性債務管理的意見》出台後，對於城投平台發債皆有所收緊，尤其是發改委審批的企業債；2015年3月，銀行間交易商協會對城投平台發債調整鬆動。

2015年6月交易所公司債新規後，審核速度與發行條件較之前有較大改觀，而且相比於銀行間協會與發改委審批更加高效，所以交易所公司債迅速放量，尤其是以交易所的房地產債與類城投平台債為代表。

另一位債券機構投資人也對記者分析，平台公司不差錢，銀行搶着放貸款，監管層出手收緊規則，可能是為了控制風險。“交易所這兩年發展太猛，步子走得快，控一控也正常。交易所債市太集中在地產和平台了，如果能控一控平台，提高產業分散度也是好事。”他認為，現在是多頭監管，如果證監會單獨出手來限制公司債，可能是為了避免風險爆發在交易所市場，切斷債市風險向證券市場傳播。

不過實際的影響到底有多大呢？

“如果全國的平台公司都到交易所來發債，説影響70%的公司還是有可能的，但是現實並非如此。”上述知情人士告訴《第一財經日報》，地方政府平台不能到交易所發債，只有所謂“類平台公司”會發公司債。但是相當一部分“類平台公司”已經轉型為一般企業了，不會受此限制影響，還有一部分公司在發改委那邊發行的企業債就把額度用滿了，剩餘的到交易所發行公司債的類平台公司就少之又少了。