康恩貝面臨鉅額商譽減值隱患
本刊記者 杜鵬/文
併購是把雙刃劍，一旦業績不達預期，鉅額商譽將面臨減值風險。
截至2016年6月30日，主營醫藥業務的 康恩貝 （600572.SH）賬面商譽價值為10.81億元。
康恩貝8月25日發佈的2016年中報披露了多家重要收購標的的經營情況，《證券市場週刊》記者發現，多家收購標的業績表現欠佳，有的淨利潤遠不及預估值，有的在被收購後發生業績大變臉，有的盈利能力低下，尚不及銀行存款利息，這些收購資產都面臨減值風險。
珍誠醫藥：淨利潤遠不及預估值
2016年上半年，康恩貝控股子公司浙江珍誠醫藥在線股份有限公司（下稱“珍誠醫藥”）實現收入11.21億元，淨利潤280萬元。
珍誠醫藥由上市公司收購而來。2014年12月，康恩貝以現金2.71億元受讓上海國藥股權投資基金合夥企業等15名股東持有的珍誠醫藥合計30.81%股權；2015年5月，康恩貝再度斥資2.33億元，拿下珍誠醫藥26.44%股權，上市公司所持珍誠醫藥股權比例增至57.25%，後者於2015年6月納入康恩貝合併報表範圍。
上述交易構成重大資產重組，康恩貝披露的重組草案預計，珍誠醫藥2016年收入、淨利潤分別為34.16億元、8245萬元。
按照上述2016年全年預估值計算，2016年上半年珍誠醫藥實現的收入、淨利潤完成率分別僅為32.82%、3.40%，完成率均遠遠不及50%。
對此，康恩貝在2016年半年報中解釋稱，報告期內珍誠醫藥由於往來款壞賬損失計提增加，原高毛利品種銷售毛利下降，及供應鏈金融增值服務業務受公司風險控制調整銷售減少，導致淨利潤完成率低。
而且，珍誠醫藥對醫藥分銷商、連鎖藥房議價能力較弱，應收賬款佔總資產的比例維持在較高水平。截至2014年12月31日，珍誠醫藥應收賬款賬面價值為5.74億元，佔總資產的比重為52.24%。2016年上半年，珍誠醫藥往來款壞賬損失計提增加，表明其應收賬款可能持續攀升，對下游的賬期進一步放寬，經營形勢正朝着不利的方向發展。
這或許與國家的醫保控費政策有關。近年來，政府出台了一系列藥品價格宏觀管理的政策，對藥品價格進行了多次調整，且在相當長一段時間內藥品降價的趨勢仍將持續，醫藥相關公司的盈利能力將受到影響。
此外，醫藥B2B電子商務行業的激烈競爭也不容忽視。據《證券市場週刊》記者瞭解，珍誠醫藥的競爭對手主要來自兩方面，一方面是大型醫藥商業公司， 九州通 （600998.SH）、 華東醫藥 （000963.SZ）、 英特集團 （000411.SZ）均向電子商務拓展；另一方面是大型電子商務企業向醫藥健康領域的滲透，包括阿里巴巴、騰訊、京東、1號店。
珍誠醫藥2016年上半年淨利潤完成率僅有3.4%，均是經營性因素所致，而且藥品降價、行業競爭這些不利因素也將長期存在，如果下半年仍然無法完成預估值，賬面鉅額商譽恐怕將面臨減值風險。財報顯示，截至2016年6月30日，康恩貝因收購珍誠醫藥形成的賬面商譽原值為2.19億元。
雲南希陶：收購後業績大變臉
除了珍誠醫藥外，康恩貝收購的多家其他公司業績也表現欠佳。
截至2016年6月30日，雲南希陶公司總資產、淨資產分別為5.82億元、3.9億元，當期收入、淨利潤分別為6548萬元、385萬元，即其淨利率、ROE分別為5.88%、0.99%，盈利能力低下。
雲南希陶公司由上市公司從關聯方收購而來。2012-2013年，康恩貝合計斥資3.75億元，拿下雲南希陶公司100%股權。其中，上市公司從關聯方手中收購雲南希陶公司68.3%的股權，支付對價2.59億元。
《證券市場週刊》記者翻閲康恩貝歷年財報發現，從收購完成後的2014年開始，雲南希陶公司業績就發生大變臉，收入淨利潤連年下滑，經營每況愈下。
財報顯示，2013-2015年，雲南希陶公司收入分別為2.59億元、2.91億元、1.89億元，淨利潤分別為4678萬元、4470萬元、2971萬元。
2016年上半年，雲南希陶公司經營狀況仍未見改善。康恩貝2016年半年報中稱，雲南希陶公司收入和淨利潤較上年同期分別下降28.62%、72.61%，主要系重點產品龍金通淋在部分省區未中標及低價棄標和降價、醫院限方等影響，銷售大幅下降；同時由於代加工業務受政策影響等因素，導致報告期內收入及淨利潤同比下降較大。
至此，一個清晰的事實開始浮現：通過上述關聯交易，關聯方獲得了2.59億元的真金白銀，而上市公司得到的卻是一堆盈利能力低下、業績連年下滑的劣質資產。
另外一家子公司內蒙古康恩貝藥業有限公司（下稱“內蒙古康恩貝”）同樣盈利能力低下。
依據財報，截至2016年6月30日，內蒙古康恩貝資產總額1.09億元，淨資產2174萬元；2016年上半年收入、淨利潤分別為4388萬元、13萬元，即其淨利潤率、ROE分別為0.3%、0.6%，尚不及銀行存款利率。
資料顯示，2012年8月，康恩貝以2億元現金，受讓內蒙古康恩貝88%股權；2016年8月25日，上市公司公告，擬以5000萬元受讓內蒙古康恩貝剩餘12%股權。交易完成後，內蒙古康恩貝成為上市公司全資子公司。
內蒙古康恩貝核心產品是麝香通心滴丸，2012年被康恩貝收購後，收入雖逐年上升，但淨利潤、盈利能力卻表現不佳。財報顯示，2013-2015年及2016年1-6月，內蒙古康恩貝收入分別為4874萬元、7944萬元、8108萬元和4388萬元，淨利潤分別為-908萬元、228萬元、538萬元、13萬元。
對於上述業績表現，康恩貝在8月25日發佈的收購公告中坦承，這幾年麝香通心滴丸的銷售規模沒有達到預期，主要受到原市場基礎薄弱、國家藥品招投標等政策多變等因素影響。
財報顯示，上市公司因收購內蒙古康恩貝形成的賬面商譽為1.45億元。不過，康恩貝並未對其計提任何的減值準備，此種會計處理是否合理值得商榷。
除此之外，康恩貝收購的上海康恩貝公司、耐司康藥業公司，盈利能力也不高。財報顯示，2016年上半年，上海康恩貝公司收入、淨利潤分別為1.37億元、59萬元；耐司康藥業由於生產成本較高、毛利較低，期間費用較大，導致報告期內虧損2191萬元。
內生增長乏力
康恩貝2016年半年報第23頁披露了10家主要子公司的經營情況，據《證券市場週刊》記者統計，其中有6家子公司均是對外收購而來，這6家子公司2016年上半年合計貢獻的收入、淨利潤分別為20.08億元、2.33億元。
上市公司2016年上半年收入、歸屬母公司股東的淨利潤分別為30.50億元、3.07億元。剔除掉上述6家子公司後，康恩貝內生收入、淨利潤分別為10.42億元、0.74億元。這也就意味着，康恩貝絕大部分的收入、淨利潤均來自於收購標的，內生增長乏力。
康恩貝傳統業務主要有三塊：中藥及現代植物藥、化學藥品、原料藥，這三塊業務均遇到較大挑戰。中藥及現代植物藥方面，主導品種前列康因渠道價格偏低、市場終端攔截等問題，報告期內未得到明顯改善導致收入同比下降；化學藥方面，重點品種阿樂欣受國內限制抗生素過多使用政策、銷售價格下降及競品增加等因素，銷售同比下滑約40%；原料藥方面，銷售較上年同期下降21.37%，主要系硫酸阿米卡星國內銷量鋭減所致。
隨着併購效應的消失及內生增長乏力，康恩貝2016年上半年業績遭遇滑鐵盧。上市公司8月25日披露的2016年半年報顯示，康恩貝上半年歸屬母公司股東的淨利潤同比大幅下降30.18%，扣非淨利潤同比下降5.45%。
依賴外延併購式的增長難有持續性，上市公司只有苦練內功，才能夠保持持續增長。而在苦練內功方面，康恩貝投入明顯不足。財報顯示，康恩貝2016年上半年研究開發費用6111萬元，佔當期營業收入的比例僅有1.97%。相比 恆瑞醫藥 （600276.SH）等醫藥類上市公司，康恩貝的研發投入明顯偏低，長期內生增長動力不足。
此外，過往幾年，為籌措收購資金，康恩貝有息負債維持在較高水平。截至2016年6月30日，其短期借款、一年內到期非流動負債、長期借款分別為11.22億元、2.78億元、3.36億元，有息負債合計17.36億元。
高企的有息負債導致財務費用居高不下，大幅侵蝕利潤，2016年上半年其財務費用達到6746萬元，佔當期淨利潤的21.97%。