新增非農的數量信號並不疲弱

人無千日好，花無百日紅。在連續兩月走強之後，8月份美國非農就業數據急轉直下。新增非農就業人口僅為15.1萬，低於市場預期，不僅為極端鴿派的耶倫提供了推遲加息的理由，也使市場再度陷入迷思。

從全貌數據和學理邏輯分析，數量本無虞，結構實堪憂。從數量來看，新增非農就業數據看似疲弱，實為迴歸經濟恢復期中樞水平的正常現象，美國就業市場的温和復甦趨勢並未轉變。從結構來看，結構性失業加劇，政策刺激作用衰減，就業市場有效性顯著下降，長期貨幣寬鬆的沉重代價更值得憂慮。在之前報告中，我們判斷12月加息並對美國經濟的中長期前景漸趨謹慎，看淡美國股市在近期強勢後的未來表現。現在，基於美國就業市場的數量和結構信號，我們維持這一判斷不變。

新增非農的數量信號並不疲弱

美國非農就業數據結束了連續兩月的走強趨勢。8月份新增非農就業人口降至15.1萬，失業率則為4.9%，不僅大幅弱於6、7月份的表現，也不及此前的市場預期。在上週傑克遜·霍爾會議提振加息預期後，這一轉折使得市場再度陷入迷思。

本次非農數據的意義需要從兩個層面進行解讀：

第一，這一數據看似疲弱，實則無虞。根據我們之前的研究，在經濟恢復期中，美國新增非農就業的中樞水平呈三階段時變特徵。目前，美國就業市場的復甦已進入第三階段，新增非農就業的中樞水平約為16萬。因此，6、7月份逾25萬的超常表現不可持續，8月份數據其實是向中樞水平的合理迴歸，就業形勢並未出現實質性惡化。同時，就業市場的先導性指標也支持了這一判斷。2015年1月至今，美國私人非農企業的工資增速和工作時長呈現總體上升趨勢。當前工資同比增速已恢復至2015年加息前水平，工作時長則已大幅超越危機前水平(見圖)。這表明，就業市場的温和復甦將進一步延續。

第二，這一數據幾乎消滅了9月加息的可能。我們之前的報告指出，傑克遜·霍爾會議凸顯了耶倫的極端鴿派立場，美聯儲內部鴿、鷹兩派的分化已經加劇。即便8月非農數據僅是看似疲弱，耶倫也會以此為藉口，掩飾其行動勇氣的缺失，進而推遲加息。因此，我們判斷，今年9月加息的概率非常低，12月加息依然是基準預測。

就業市場的結構信號更需擔憂

利用看似疲弱的數量信號，耶倫雖然可以繼續推遲加息，但是美國就業市場將支付沉重的結構性成本。基於實證分析，我們發現，長期的貨幣寬鬆日益加重了美國就業市場的結構性問題：

第一，結構性失業加劇。Solow的學術研究指出，職位空缺率和失業率的運行遵循貝弗裏奇曲線。在經濟蕭條時，可以通過刺激政策，推動“空崗-失業”的組合沿着該曲線向左上移動，從而消除因需求不足而產生的失業。但是，如果刺激政策不能適時退出，“空崗-失業”的組合就會逾越合意水平，導致職位空缺率驟升，催生結構性失業。2014年末至今，在長期貨幣寬鬆的推動下，美國“空崗-失業”組合已大幅逾越歷史均值水平，結構性失業已取代需求不足型失業，成為美國經濟復甦的重要障礙。此時，降低失業率的關鍵在於減少政策干預、改善就業市場的配置機制，而非繼續進行政策刺激。

第二，刺激政策效用衰減。由於貨幣寬鬆遲遲不能退出，美國“空崗-失業”組合的運行軌跡也愈加陡峭。2010~2013年期間，失業率每下降一個百分點，空崗率上升0.27個百分點。2014~2016年期間，失業率每下降一個百分點，空崗率上升0.39個百分點。這一現象與學術研究相一致，表明當前貨幣寬鬆對就業市場的刺激效用已經衰減，而政策成本卻在迅速提升。

第三，就業市場有效性下降。相比於2000~2009年期間，2010年至今的貝弗裏奇曲線出現了明顯的外移。根據學理，這一現象表明：雖然刺激政策在危機期間降低了失業率，但是過強的政策干預也引致了就業市場調節機制的功能障礙，損害了就業市場的整體有效性。因此，隨着目前就業市場的温和復甦，貨幣寬鬆也應當及時結束，以免繼續抑制勞動資源的配置效率。

就業市場是美國經濟的“晴雨表”。而在嘈雜的信息中聽風辨雨，需要從多個維度細細揣摩。從數量來看，8月份美國新增非農數據看似疲弱，實則是向經濟恢復期中樞水平的合理迴歸，美國就業市場温和復甦的趨勢並未動搖。從結構來看，由於貨幣寬鬆未能及時退出，美國就業市場的結構性問題已在多個層面日益加深，美國經濟將為耶倫的遲疑付出沉重代價。由於數量信號迴歸中樞水平、結構性問題日漸掣肘，耶倫期盼的就業市場“強復甦”信號恐將難以出現，重拾勇氣、擇機行動才是更為務實的選擇。

之前我們判斷，耶倫將利用8月非農數據推遲加息，12月加息是基準預測。並且我們對美國經濟的中長期前景漸趨謹慎，看淡美國股市在近期強勢後的未來表現。現在，基於美國就業市場的數量和結構信號，我們維持這一判斷不變。