房地產基金經營模式:規模超千億 被喻另類接盤俠

房地產錢從哪兒來

上期我們從銀行、公司債、海外債三個維度調查了房地產企業的資金流向。本期有驚喜，隨着銀行貸款、委託貸款等融資渠道的收緊，目前一種新的房地產融資方式正大行其道，那就是房地產基金將其投資的商業地產進行持有經營的模式。這既讓開發商解決了資金問題，又讓房地產基金低價收購持有經營創造更高租金收益。而保險公司除了傳統的舉牌、購置物業和關聯交易之外，也正在嘗試資產證券化道路。信託渠道由於其成本相對較高過去一年規模下行，但8月份有回暖跡象。（曾芳）

某些精明的房產開發商將商業地產改製為境外殼公司控股的VIE架構項目，若房地產基金購買上述商業地產項目，需以境外投資的名義申請購匯額度，再將相應美元資金用於認購境外殼公司所有股權，間接實現商業地產的收購事宜。到時房產開發商則可以將這筆美元資金用於提前償還美元債務。

儘管國內經濟增速放緩，資本對房地產的投資熱情依然不減。

只不過，受制於房地產市場持續調控，不少第三方理財機構發起的房地產基金開始轉變策略——從原先的房產項目開發投資，轉向持有經營成熟辦公樓等商業地產項目獲取穩健的租金回報。

近期，諾亞財富等第三方理財機構發起的房地產基金都將商業地產持有經營納入重要的投資策略。

“它們就像是另類的接盤俠。”一位商業地產交易諮詢機構負責人直言。近期他幫助某國內房產開發商將持有的一棟商務樓（位於一線城市中心地段）出售給一家房地產基金，而房產開發商獲取的逾10億元資金，一部分償還銀行貸款改善財務狀況，另一部分則準備繼續拿地擴大業務版圖。

他直言，這家房地產基金對持有經營這棟商務樓設定的預期年化回報為8%-9%，但這份投資預期能否兑現，依然面臨着諸多挑戰。“但在資產荒的格局下，越來越多資金正紛紛通過這種方式尋求穩健的回報，它已經成為房地產市場資金輸血的新渠道。”多位金融業內人士直言。

千億房地產基金

在這位商業地產交易諮詢機構負責人看來，房地產基金要找到一個優質的商業地產收購標的，並非易事。

“通常，房地產基金管理團隊考察10個擬出售的商業地產項目，能有1-2個進入收購洽談階段，已經是相當不錯的成績。”他指出。究其原因，通常房地產基金持有經營商業地產的週期通常在10年以上，這迫使管理團隊需要對商業地產及其周邊配套環境發展前景有着長遠的判斷。

他透露，通常房地產基金在考察收購項目時，基本會考慮四大因素，一是項目拿地成本是否較低，有助於壓低商業地產收購價格以提高租金回報；二是商業地產所處的城市地價還有多大的升值潛力；三是項目開發商是採用自有資金，還是銀行貸款進行項目投資建設，若是前者，整個商業地產項目出售定價無需考慮銀行還貸利息支出部分；四是項目開發商的樓宇管理水準能否保持較高的長期入住率。

“空置率高低，往往是房地產基金做出投資決策的關鍵考量因素。”他表示，比如一線城市中心地段辦公樓的入駐率得超過90%（即空置率小於10%），若一個辦公樓入駐率低於這個數值，表明它的未來租金收益存在較大變數。

鑑於不少二線城市中心地段辦公樓空置率接近20%，不少房地產基金已將這些城市辦公樓項目剔除出投資範圍。

在他看來，當前多數房地產基金更傾向收購一線城市中心地段，開發商自有資金開發的商業地產樓盤。畢竟，按照地以稀為貴的投資規則，上海、北京等一線城市中心地段可用於商業開發的土地越來越少，勢必導致地價與房租標準雙雙上漲，令房地產基金不但能獲得較高的租金收益，未來項目出售的利潤也相當可觀。

多位金融業內人士直言，房地產基金的持有經營投資策略，與REITS相比類似。兩者最大的不同，一是房地產基金是向合格投資者募資，不像 REITS向公眾發行；二是房地產基金目前無法享受REITS的相關税收優惠。但在實際操作環節，房地產基金將會藉助基金子公司通道設計產品，用於收購商業地產持有經營。這種做法的好處，是基金子公司理財產品無需對個人所得税代扣代繳，等於變相為投資者避税。

據清科集團發佈的2015年房地產基金白皮書測算，當前涉足商業地產收購-持有-經營的房地產基金資金規模已超過千億大關，儼然成為民間資本輸血房地產的另類投融資模式。

“現在市場不差錢，差的是優質商業地產項目。”一家房地產基金負責人表示。為了壓低收購價格抬高租金收益，多數房地產基金樂衷於收購開發商急需套現融資的商業地產項目、然而，除非房地產開發商融資壓力緊迫，否則不大願意在價格方面做出過多讓步。

“畢竟，現在市場信息透明度很高，一線城市中心地段優質商業地產項目能創造多大的收益，大家心裏都知根知底。”他表示。

房地產基金的“算盤”

隨着越來越多房地產基金熱衷持有經營商業地產，讓房產開發商看到更多資本運作的空間。

記者多方瞭解到，部分國內大型開發商動起出售商業地產提前償還美元債務的念頭。

過去數年人民幣不斷單邊升值，令大量開發商採取海外發行美元債券方式籌集資金，期待未來能用更少人民幣償還這筆債務。但是，隨着近年人民幣匯率有所下降，這些開發商被迫紛紛購匯，提前兑付海外美元債券。

令他們無奈的是，為了遏制人民幣貶值趨勢，部分國有大型銀行暫緩了房企購匯提前償還海外債務的申請，避免外匯儲備過多流失。

於是，某些精明的房產開發商便將商業地產改製為境外殼公司控股的VIE架構（Variable Interest Entities可變利益實體，也稱為“協議控制”，是指境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式控制境內運營實體，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體）項目，若房地產基金購買上述商業地產項目，需以境外投資的名義申請購匯額度，再將相應美元資金用於認購境外殼公司所有股權，間接實現商業地產的收購事宜。到時房產開發商則可以將這筆美元資金用於提前償還美元債務。

除此之外，部分房產開發商還引入聯合開發的投融資方式。具體而言，房地產基金一方面為開發商籌建的一線城市中心地段寫字樓項目提供開發資金，一方面享有低價收購上述商業地產的權利。

在上述房地產基金負責人看來，此舉既讓開發商解決了項目開發資金問題，又讓房地產基金能低價收購持有經營創造更高租金收益。

“不過，看似雙贏的合作，其實也存在不少操作風險，比如項目開發風險與開發商挪用資金風險等。”他強調説。為此不少房地產基金一面採取名單制合作方式——只與國內排名前50的開發商合作；一面不定時派專人到施工現場拍照，考察房地產開發項目的建築進度，作為資金分期支付的依據，杜絕資金挪用風險。

“儘管存在諸多約束，在銀行收緊房地產貸款額度的情況下，這筆資金對房產開發商而言，依然好比是雪中送炭。”一家房地產公司資金部人士坦言。