新三板遭遇“成長煩惱” 後分層時代困境待解

自5月底新三板發佈《掛牌公司分層管理辦法》至今，經過3個多月的發展，從流動性角度考量，分層制度紅利的落地並沒有使新三板市場出現預期中的“沸騰”和“期冀”，反而以三板做市指數為代表的價格走勢出現持續疲軟特徵。因流動性不足所帶來的價格發現功能不充分等一系列問題，正成為擺在新三板監管者及所有參與者面前的“達摩克利斯之劍”。

分層管理辦法落地後，新三板市場為何未能如預期般景氣上揚？新三板扶持中小微企業發展的支撐點和落腳點在哪？應沿何種路徑推進新三板市場的監管制度創新，發揮其融資、價格發現等功能？帶着諸多問題，中國證券報記者採訪了來自監管部門、主辦券商、投資者、學術研究機構等在內的諸多人士，以期分析新三板“後分層時代”持續“疲態”的背後原因，解碼新三板“成長的煩惱”。

資金分歧多股拋盤力量隱現

兩年前推出的做市商制度面臨尷尬，不少做市公司遭遇投資者“用腳投票”。2016年9月上旬，包括 鑫莊農貸 、 昌信農貸 在內的多家做市公司股票成交價格跌破1元面值；包括 森瑞新材 、 彩訊科技 在內的多家做市公司股票價格跌破每股淨資產。這意味着，即便前期以較低價格入賬的做市券商，也處於“被套牢”狀態。

部分投資機構更是成為掛牌公司股價跌跌不休的“犧牲品”。曾被譽為“公募一哥”的王亞偉在新三板投資方面也遭遇“滑鐵盧”。2016年上半年，除了在主板市場中因為“一汽失諾”事件遭遇黑天鵝外，王亞偉在新三板市場中的投資也遭遇挫折。公開資料顯示，王亞偉在一年前攜4.99億元以18元的定增價進場，由於針對私募監管收緊等原因，其目前僅在該股上已虧損超過40%。根據專業機構“新三板在線”不完全統計，新三板迄今為止共發生了9124筆機構投資事項，截至目前這些投資約有一半處於賬面浮虧狀態。

個人投資者同樣深陷虧損境地。來自北京的合格投資者X先生向記者回憶了投資新三板市場遭遇的“冰火兩重天”。2015年一季度，新三板出現過一次名副其實的“大牛”行情，當時 三板成指 一路高歌，X先生就是在這個時間節點騰挪資金邁過了合格投資者門檻。“由於大盤環境極佳，而新三板掛牌公司股價沒有單日漲跌幅限制，自己哪怕閉着眼在二級市場投資，都能短期賺得盆滿缽滿，更不用説以相對低廉價格拿到的定向 增發股份。但2016年以來，新三板行情飛流直下，前期所參與的定向增發股份悉數被套，更讓我擔心的是，由於多數協議轉讓公司交易量極其低迷，自己的先期投入哪怕忍痛割肉，也難以成交。”

從目前節點回溯，與主板市場出現異常波動的時間節點類似，2015年5月幾乎成為新三板市場的“投資分水嶺”。多位來自私募投資機構人士確認，如果是2015年3月份之前的投資項目，盈利是大概率。而2015年5月份之後的投資，多數已被深度套牢。

對於當下的新三板“二級市場”， 東方證券 總裁助理、首席經濟學家邵宇將其比喻成“好像心電圖一樣，不怎麼跳動”。X先生更為悲觀：“如果説先期由於新三板股價被炒作太高而出現拋盤的話，那麼2016年以來不少公司股票價格已經持續下跌到‘破淨’水平，且分層落地之後市場對於下一步制度創新落地的預期一致存在，為什麼大部分公司股價還是一直下跌，我非常不能理解。”

新三板二級市場持續低迷究竟為哪般？中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安分析，機構拋盤可能是原因之一。“雖然目前新三板市場個人投資者和機構投資者的比重為9:1，但從定增成交來看，70%左右是由機構完成的。目前新三板市場上的機構投資者以PE為主，倘若這些機構產品在2015年市場高漲時進入新三板市場，那麼它們就面臨較大退出壓力。”

資料顯示，部分私募正大舉退出。今年6月28日， 東電創新 放量下跌。 公司公告表示，天星銀河作為一致行動人與天星啓明通過做市轉讓的方式合計減持東電創新流通股490萬股，佔公司總股份的6.13%。8月15日， 越洋科技 交易量也突然放大，公司大幅減持力量為來自廣西寶匯佳利投資管理有限公司等私募基金所為。

申萬宏源 新三板首席分析師李筱璇説，新三板基金產品的期限多為“2+1”，也有不少是“1+1”。2017年上半年，不少產品將陸續到期。在新三板整體行情不好的情況下，一方面，產品進行展期的可能性很小；另一方面，倘若再繼續發行新的產品承接舊基金，市場不好也很難發行成功——這就意味着到期產品的退出壓力越來越大。

機構並非拋盤的全部力量。中國國際科促會新三板研究中心副主任兼首席研究員布娜新表示，私募、券商的做市部門以及掛牌公司的先期個人股東的 限售股解禁，都會在一個預期不明朗情況下對市場產生拋壓。由於“接盤方”遲遲不肯入場，新三板市場已經進入供求失衡的狀態。

一位不願具名的“新三板在線”研究人員指出，隨着新三板基金產品的不斷到期，個股放量砸盤的現象增多，且大量私募資金、做市資金等謀求退出，加之近期巨量限售股解禁，本已吃緊的流動性更加堪憂。同時，有不少參與掛牌公司A輪、B輪融資的機構投資者成本都比較低，導致出現新三板市場“賣盤積極，買盤不足”的尷尬局面。

前述人士表示，從目前情況看，解禁後減持的主要是中小股東，掛牌公司董監高等多數人士尚未開啓“減持模式”。“多數小股東前期持股成本很低，而產業資本更看重公司經營情況。公司預期變壞，或者估值過高，考慮減持便在情理之中。今年7月和8月的 解禁股數量均在90億股以上，新三板將在3季度迎來限售股解禁高峯，在融資困難、流動性尚未改善的前提下，大量解禁股票的拋售潮來臨，對新三板市場的影響不容小覷。”

在邵宇看來，分析新三板市場目前存在的“拋盤力量”不應該只浮於表面。“整體來看，新三板各種創新型制度紅利可以説尚未如期兑現，但這並不是問題的全部。對於市場拋壓，除了各種短期投資者的退出需求外，新三板市場的低迷和無亮點，與 宏觀經濟環境存在密切關係。”

活躍度低分層利好有待發酵

“新三板在線”相關研究人員指出，新三板市場流動性是新三板掛牌公司股份定價、股份轉讓、公司融資以及新三板市場發展的基礎問題，而2016年6月新三板市場的分層管理，再次揚起市場對新三板流動性和活躍度的預期。

“ 新三板分層制度是改善市場流動性的重大政策實踐。從近幾個月的情況來看，新三板分層制度中創新層的流動性改善取得了一定進展，但市場整體的流動性並沒有實質性改善。”他認為。

分層利好落地後，新三板市場不漲反跌，雖然超出多數投資者的預料，但也有不少業內人士表示，這種走勢早在“意料之中”。 申萬宏源 新三板首席分析師李筱璇對中國證券報記者表示，首批進入創新層的公司有953家，龐大的數量並沒有很強的市場聚焦效應，加上整個市場缺乏增量資金，兩大指數和多數掛牌公司股價走弱在情理之中。

多數人士認為，新三板市場的不活躍，至少説明在目前階段新三板投資者對某些制度創新的落地並不滿意，他們期待更多政策利好的出台。當然，也有一些研究人士指出，“不能夠簡單用指數的漲跌來衡量一項制度創新的積極意義。在A股市場股權分置改革出台之際，指數也出現調整，但沒有人能夠否認改革對於推進 中國資本 市場發展的重要作用。”

李筱璇強調，分層是新三板從規模發展走向規範發展和提升發展的新階段，是繼做市制度推出後，在新三板市場上具有重要意義的制度性推進。

國務院發展研究中心國際技術經濟研究所專業委員會委員宮晨光指出，在經歷了市場擴容、市場持續疲軟、流動性匱乏之後，新三板市場已經進入“後分層時代”。“雖然目前來看，分層紅利依然沒有讓沉寂已久的新三板市場沸湯起來，但不可否認，分層的推出開闢了新三板市場全新的發展階段，為解決新三板市場存在的問題提供了後續的政策基礎，尤其是為下一步的制度創新奠定了基礎。”

實際上，哪怕拋開制度層面，僅從身處不同層級掛牌公司的角度審視，分層所帶來的差異化日益顯現。日前， 和創科技 和 卡特 股份陸續發佈公告，擬以發行股份及支付現金購買的方式，收購基礎層公司的股權資產。不少業內人士將此看作分層後帶來的“蝴蝶效應”和“鮎魚效應”逐步顯現。

同時，分層大大降低了掛牌公司的遴選成本。統計數據顯示，上半年新三板創新層企業營業收入合計1782億元，以佔全市場10%的掛牌公司家數貢獻了全市場26%的營業收入，且創新層企業平均營業收入規模為1.88億元，同比增長率達到18%，遙遙領先基礎層0.65億元和4%的平均水平。

“新三板分層落地後，隨着創新層與基礎層掛牌公司之間在融資、估值等方面差距拉大，未來跨層併購有望成為新潮流。同時，層級之間的競合關係有望通過股權併購等方式增強。”國都證券相關人士預計。

制度創新參與方期待穩步推進

新三板分層落地後，創新層公司股價並沒有出現明顯上漲甚至多數出現下跌， 中信證券 董事總經理胡雅麗指出，市場走勢通常是由三個基本要素決定：流動性、基本面和估值面的切換。流動性改善，是需要政策推動等多種條件的聚集效應才能實現，需要市場要素配合。比如，某些掛牌公司股東户數極少，即使推出刺激流動性的政策，也不能帶來流動性的快速釋放。對於新三板市場而言，仍然需要一個逐步成熟和改善的過程。

多位全國股轉系統的相關負責人將新三板市場目前面臨的問題稱為“成長的煩惱”，按照全國股轉公司相關負責人在公開場合的表態，新三板目前正在研究一攬子促進流動性的解決方案，包括豐富投資者羣體、優化做市轉讓方式、積極推動私募基金參與做市轉讓業務試點等，以提高市場的定價能力。

儘管預期明朗，且對新三板前景看好，但部分市場參與方對其他配套制度創新的短期推進進程相對謹慎。邵宇指出，從目前監管趨勢來看，政策取向已經轉到防控金融風險等方面，因此，對於新三板的政策期待，或需要看得更長遠。

而對於具體制度紅利的推出，業內人士也認為會採取相對穩健甚至偏慢的節奏。 國元證券 研究總監蘇立峯表示，“監管層此前明確表示要推進公募基金入市，但公募產品期限與新三板流動性不足之間存在某種不匹配，很快就推出來的概率或許不大。要想使新三板市場迎來突破，形成財富效應，需要其他更深層面的超預期政策出台。”

海通證券 新三板與結構融資部總經理助理洪曉輝用“競價交易制度預期”來表達自己的擔心：“如果在滬深交易所推出註冊制之前，新三板市場推出競價交易制度，很可能因為資金騰挪和分流，對滬深交易所帶來衝擊。”

李筱璇也認為，現在推出競價交易等制度創新的條件並不成熟。“做市制度本身就是一種很好的交易制度，在國外應用非常成熟。但現在出現部分優質掛牌公司‘不願意做市’的逆向選擇，這表明監管層或許可以選擇先在完善做市制度等方面進行佈局。”

布娜新指出，目前新三板做市商無法拿出“洪荒之力”來做市，這與做市商權利義務的不對等存在密切關係。“比如，目前新三板做市商需在二級市場上以不超過5%的買賣價差報出價格，投資者根據其報價進行下單，從而實現公司股票二級市場的交易，但現實的狀況是，買賣價差都接近5%，對於投資者來説，交易成本偏高，沒有動力交易。未來做市商制度的改革方向應該是多層次多角度推進，需要在促進做市交易活躍方面作出相應制度安排。”

9月12日，全國股轉公司召開私募機構做市業務試點工作部署會，對私募機構參與全國股轉系統做市試點有關工作進行安排部署，其中指出，私募機構申請新三板做市業務試點，應具備實繳註冊資本不低於1億元、近三年年均資產管理規模不低於人民幣20億元等硬性“門檻”；此外還對合規性等方面進行了條件設置。

國都證券人士表示，“私募機構做市試點的推出，進一步表明，關於新三板流動性的一攬子解決方案正在按照計劃逐步推進，這些舉措必將對於激活整個市場的流動性起到重要的積極意義。”

發展動力重新定位待明晰

這廂是政策預期光彩奪目，那廂是市場情緒萎靡不振。兩股力量的“較量”之下，對於新三板市場的未來走勢，業內已經明顯分為兩大派別。樂觀派認為，新三板估值底部區域或許還需等待一段時間，但僅從公司價值上看，新三板的投資價值逐漸顯現。如果沒有其他政策等出台或發生，按照目前的市場走勢，估值觸底有望在今年年底出現。

劉平安指出，由於退出壓力仍然較大，PE機構拋盤態勢在今年和明年之內或不會發生大的改變。蘇立峯也表示，新三板短期尋底無望，要想迎來突破尚需更深層次和超預期的政策出台。

隨着做市商擴容政策走向落地，市場人士再度燃起對新三板未來走勢的希望。從9月6日開始，三板做市指數罕見出現5連陽，但每日漲幅均在0.30%以內。“新三板在線”相關研究人員認為，新三板交易制度的改革可能為期不遠， 大宗交易平台的構建甚至降低投資者門檻等措施都有望陸續出台。

大多數被採訪者均表示，引進更多做市商甚至降低投資者門檻等措施，對於刺激新三板市場趨向活躍將產生積極意義，但或都不能成為解決新三板市場目前存在問題的根本之策。

全國股轉系統法律部總監伍雲日前指出，當前新三板發展存在三方面“錯位”問題。其中，市場制度建設存在的錯位方面，“當前的制度之間協調性、匹配性等存在一定問題，定向發行立即可以進入公開市場公開交易，實際上會影響二級市場流動性。另外，目前券商的考核機制是考核盈利，而不是考核做市的成交量和質量，這是錯位的表現。從這一角度來講，如何在市場化理念下做到制度精準配位，是很重要的工作。”

李筱璇更是直言，對於市場所有參與者來説，最需要的實際上是來自於頂層設計關於新三板市場的定位。“目前關於新三板系統性的頂層設計其實是2012年時候制定的，隨着市場的發展，已經需要從頂層設計方面對新三板進行一個重新定位。”

新三板到底是滬深交易所的補充、A股的預備板，還是與滬深交易所平行競爭、各具特色，這似乎已經成為擺在市場參與者面前的難題。 聯訊證券 新三板首席經濟學家付立春指出，“不少私募機構此前推出的‘2+1’產品，目前已經面臨退出壓力，但這種設計對於新三板來説，投資週期還是太短。從定位來看，新三板市場目前更像是一級半市場，今後究竟定位在‘1到1.5’級市場之間，還是‘1.5到2’級市場之間，仍不確定。只是從目前情況來看，前者可能性更大。”

東興證券 場外市場部執行總經理肖文斌指出，新三板的重新定位應該包括多個層面，比如企業定位、多層次資本市場中的定位、投資者定位、功能定位(融資還是交易)等，這些都有待進一步明晰。

日前全國股轉公司掛牌部總監李永春表示，如今的新三板已經到了“二次創業”的關鍵時刻，而新三板未來市場改革將秉承四個堅持，即堅持法制化、堅持市場化、堅持創新發展與風險控制相匹配、堅持獨立設計。

中國人民大學國際貨幣研究所副所長向松祚指出，在市場經濟框架內，一切行為都需要按照市場內在規律來運行。尤其是新三板的制度設計，一方面必須跟上科技創新的步伐，另一方面也需要跟上由人力資本所決定的經濟發展的趨勢，而這都需要超越現有的制度設計進行創新性改革。

在創新性監管改革的路途中，如何避免落入此前窠臼也成為業內期許。邵宇指出，監管層有必要明確針對新三板市場建立另一套體系的監管制度，防止市場走入“一管就死，一放就亂”的痼疾式死衚衕。“比如，首先應該明確新三板監管到底應該管什麼，而並不是再按照A股的‘老模式’和既有套路進行。”

值得注意的是，國務院日前印發的《“十三五”國家科技創新規劃》明確指出，要強化全國股轉系統融資、併購、交易等功能。此外，有專家稱，在即將召開的中央金融工作會議上，新三板有望成為議題之一。