黃金上漲害苦“租金”大鱷 另類做空者遭遇“黃金劫”

作為今年表現最好的資產，黃金價格的上漲，一方面令“中國大媽”欣然解套，做多的投資者盆滿缽滿；另一方面，卻害苦了黃金“空頭”：除了拋空黃金的投資者，還有利用衍生渠道、依靠黃金租賃業務融資套現的上市公司大鱷。

這些大鱷不得不以上漲後的金價歸還當時低價借入的等量黃金。當金價下跌時，他們無疑是有利可圖的，黃金租賃也因此被分析人士稱作做空黃金的另類途徑。但今年以來上漲了約25%的黃金價格，卻令他們叫苦不迭。

上市公司“租金熱”今年遇冷

繼銅融資、鐵礦石融資之後，大宗商品融資模式又進一步延伸到了貴金屬市場。而除了常見的以匯差和利差為目標的貿易融資之外，黃金本身的金融屬性也賦予其更多便利。

“黃金租賃業務公允價值變動損益拖累了報告期內的經營業績。”中國證券報記者發現，類似這樣的詞句，頻頻見諸於不久前紛紛發佈的上市公司半年報，黃金租賃成為不少公司解釋業績下滑的重要因素。

以金一文化為例，海通證券研究員鍾奇、施毅、田源在報告中指出，2016年上半年該公司累計實現營業收入62.05億元，同比增加125.37%；歸屬上市公司的淨利潤為5111.34萬元，同比減少38.16%。公司業績出現下滑主要是因為報告期內，公司黃金租賃業務由於金價上漲產生公允價值變動從而造成損失。公司業務規模不斷擴大，導致黃金租賃量加大，非經常性損益同比減少822.98%。本報告期末黃金租賃業務因金價波動產生投資收益及公允價值變動損益，共計損失2.04億元。

而在此前金價下跌的數年中，金一文化則通過不斷增加黃金租賃量獲得了公允價值體現的高利潤。

無獨有偶，據申萬宏源報告，今年上半年，豫園商城營業收入同比下降7.61%,歸母淨利潤則下降65.45%。公司上半年淨利潤大幅下降的原因為上半年黃金價格劇烈波動導致公司黃金租賃業務公允價值減少，上半年公司公允價值變動損失為1.25億元，如剔除該因素，公司2016年上半年歸屬於上市公司股東的淨利潤同比下降41%。“預計隨着黃金價格穩定以及公司套保業務的到期，公司公允價值變動損益將大幅減少。”

黃金租賃通常指符合條件的企業通過租賃向銀行租用黃金，到期後歸還同等數量、同等品種黃金，並支付相應租賃成本；由於出租和歸還時所交割的黃金價格不同，企業期間如果進行了黃金和現金的轉換，就會面臨黃金價格波動風險。銀行則普遍會對頭寸進行相應的對沖操作。

分析人士解釋稱，黃金租賃本質上是一種金融衍生交易工具，對於租入黃金的一方來説，黃金租賃可以視作一種賣空黃金的方式，當金價下跌時，有利可圖，而當金價大幅上漲時，如果沒有對沖操作則可能帶來巨大損失。

對企業來説，黃金租賃有着兩個作用：一是融資，二是套期保值。前者涵蓋各類企業；而後者主要是黃金加工銷售企業在金價下跌時熨平業績的主要手段，當金價上漲時，則相應減少黃金租賃。

“企業用黃金租賃從銀行套取資金，而且資金的用途不受限制，不佔用貸款頭寸。”有業內人士一針見血地指出，驅使黃金租賃業務需求增長的並非黃金本身的消費增長，而是相對低廉的借貸成本。近年來大宗商品陷入週期低谷，許多行業前景低迷，國內信貸環境偏於緊張，企業在這樣的條件下尋找融資出路催生了黃金租賃行業的發展。這項業務在過去幾年中的快速發展也在一定程度上帶動了中國黃金進口。

一家大型商業銀行的客户經理周先生告訴中國證券報記者，銀行在挑選客户的時候通常傾向於有黃金現貨基礎的公司，比如一些黃金生產、加工和使用企業，而且對客户在銀行的評級要求較高，對信用記錄也很重視。但也存在放鬆的空間，一家企業通過運作完全可以滿足銀行的全部合規要求，成本只有幾萬元。而且黃金兑換成現金後，資金的去向不像貸款那樣受到限制，對企業誘惑很大。

商業銀行：“彈藥充足”的市場主力

一家涉金企業負責人王先生是上述銀行客户經理周先生的一個客户。他原本打算通過流貸業務貸款6000萬，但表內競價沒有通過，後來銀行通過黃金租賃業務放款給王先生所在企業，並在銀行通過現金交割兑換成人民幣。“記得當時銀行賺取的中間業務收入是190多萬，資金成本包括遠期套保費用等。”

周先生解釋説，銀行一般採取背對背黃金租賃，只是供給方（出租人）和需求方（承租人）的中間人，比如從國際銀行或上海金交所會員中借得黃金，租賃給金礦、珠寶商或者投機者。其中，上海黃金交易所的AU99.99是最常見的租賃品種。“如果銀行先買入黃金後再租賃出去的話，銀行就面臨黃金頭寸風險，而對沖這部分風險則需要額外的成本，不划算。”

在黃金價格上漲期間，對於黃金借出方來説，意味着更多的獲利機會。一些黃金現貨公司也“花招百出”進行黃金“攬儲”，以擴大業務量。

中國證券報記者調查發現，一家以和字開頭的黃金經營公司公開向客户推出租賃服務：客户將黃金現貨出租給公司，公司按1年、2年、3年為租賃期限，分別獲得所出租黃金5%、12%、24%的黃金克重收益。即如果一位投資者以3萬元左右的價格在這家公司買入100克黃金後，將黃金回租給公司，出租1年，可收益5克黃金（按照出租時的價格），以此類推。

但需要注意的是，一旦價格下跌，頭寸風險暴露的現貨公司將面臨損失，從而威脅投資者兑付保障。

相關數據顯示，2014年起，中國商業銀行資產負債表中“貴金屬”項目資產大幅增長。到2015年年底，中國最大幾家商業銀行“貴金屬”資產合計達到了5980億元人民幣。

南華期貨貴金屬研究員薛娜表示，中國的黃金進口許可主要掌握在商業銀行系統，大部分的黃金進口通過商業銀行進行，所以商業銀行會有較大量的貴金屬庫存。另外商業銀行利用自身的信用以及進口優勢，抓住國內黃金消費膨脹的時機，開展了多項黃金相關業務來增加盈利並實現盈利的多樣化，其中主要包括實物黃金銷售業務、黃金積存計劃/代為保管業務、紙黃金業務、黃金相關結構性產品、代理上海黃金交易所相關貴金屬交易業務、黃金抵押融資業務以及黃金租賃業務等。經過幾年發展，目前商業銀行貴金屬資產規模巨大。

而單純的消費需求似乎並不能解釋商業銀行陡增的貴金屬資產，去年，在中國大陸黃金消費連續第二年下降的情況下，中國黃金進口卻逆勢走高。

與此同時，上海黃金交易所實物黃金交割量也持續增加。由於黃金ETF相當於存放於上海黃金交易所的實物黃金持有憑證，在持有量很大的情況下，黃金ETF可將其中30%的黃金租賃給用金企業。“儘管黃金實物需求下降，但黃金租賃市場還是很活躍。”周先生説。

有業內人士猜測，黃金租賃可能佔據了商業銀行資產負債表中貴金屬資產的最大組成部分；雖然目前對於這項業務還沒有官方會計標準定義，不過許多銀行將之單獨列入資產負債表。

黃金配置何去何從

過去十年，全球央行寬鬆的貨幣政策、中國和印度對黃金實物的需求是金價波動的主要原因，這突出表現為黃金的防禦特性。

薛娜表示，過去十年，黃金價格走勢與當時全球經濟的主題密切相關，但歸根結底，投資需求是價格主要的驅動力，其中尤其以黃金ETF為代表。

她進一步解釋説，具體來講，主要分為四個階段：第一階段，在2007年8月美國次債危機爆發前，投資需求的增加主要是在全球經濟過熱的背景下產生的，同時期印度黃金實物需求有明顯增加，中國需求少量增加；第二階段，2007年8月次債危機爆發後至2008年末，投資需求主要來自於避險需求，同時危機中流動性收縮也會導致價格下跌；第三階段，2009年至2012年，驅動力主要是在全球央行、政府採用寬鬆貨幣和財政政策救市背景下，對於寬鬆的擔憂導致黃金投資需求大增，中印實物黃金需求的激增和全球央行黃金儲備由危機前的持續減少轉為增加也是重要因素；第四階段，2013年至2015年，以黃金ETF為代表的金融市場投資用金的拋售是價格的直接驅動力，根源與美國房地產市場以及金融行業復甦有關。今年以來，黃金ETF持倉大量增加，直接驅動價格持續上漲，與去年底美聯儲首次加息導致對美經濟擔憂有關。

“過去40年美國經濟總體處於快速發展階段，所以黃金錶現不如美國股票、債券這類能夠產生收益的主動型資產。”薛娜表示。相關數據顯示，過去四十年，黃金平均年回報率僅為5.4%，而同期美國房地產、股票、債券的平均年回報則分別為12%、11.4%、7.5%。

從黃金的防禦性配置角度來看，薛娜認為，家庭資產組合中，配置少量比如5%—10%的實物黃金作為長期基礎資產還是很有必要的。機構的投資組合中，出於分散風險的目的，也是很有必要配置一定量的黃金；另外黃金本身價格波動較大，在適當的時機，可以增加黃金配置，以應對較大的不確定性。

而有分析人士指出，與防禦性買入不同，黃金租賃為投資者推開了另一扇窗，並且伴隨着交易規模的增加，它將改變傳統流通中的黃金供需邏輯，比如可以像其他貨幣一樣出租收取利息。（張利靜）