房地產定量分析：本輪政策收緊的量價影響

本文主要回答兩個問題：此次限購限貸政策出台後，對於新房成交量影響如何?政策收緊後，名義房價何時開始調整?

一、此次限購限貸對成交量的負面影響將更甚於10-11年

自05年以來，觀察一手住宅成交面積變化情況，經歷了4個小週期，分別是06-07-08年、09-10-11年、12-13-14年、以及我們正在經歷的15-16-17年。上一次大規模限購限貸發生在10-11年，我們統計了30個城市在政策收緊前後的成交變化，可以非常清楚地看到：絕大部分城市11年(限購當年)成交同比10年下降，整體幅度為-16%，到了12年(限購第二年)，部分供給充足且基本面較好的城市成交同比10年已有修復，整體修復幅度為+7%。

但是，我們認為，此次政策收緊對於成交量的負面影響將更甚於10-11年，原因有三：

首先，住房內生需求不如五年前。經濟增速下台階低於五年前，而人口條件方面，勞動力年齡人口占比下降，老齡人口占比不斷上升(65歲以上人口占比超10%)，我國已過了人口紅利的最高點，住房內生需求繼續下降。

其次，本輪小週期需求透支較多。自14年年末降息降准以來，成交已經連續18個月保持高景氣度。與此同時，熱點城市房價的快速上漲，進一步加重了居民家庭按揭貸款的還款負擔。即使不出台調控政策，需求過快透支之後，成交也會自然回落。

第三，本輪調控政策打擊更為精準。本輪小週期的主力需求，一方面來自本地改善型需求，一方面來自投資需求。而本輪政策收緊，在限購層面特別強調限制非本地户籍居民購房，從而打擊了投資需求;在限貸層面，提高了特別是二套房的認定標準和首付比例，這將對本地改善型需求產生負面影響。

第四，被調控城市成交量影響舉足輕重。我們考慮有完整歷史成交數據的17個限購限貸城市。今年以來，這17個城市的一手住宅成交面積佔全國的比重超20%、成交金額佔比超40%，而這兩個佔比數據在11年的時候分別僅為10%、24%。根據我們的測算，17年相對於16年，這17個一手住宅成交面積將同比下降24%，受此影響，全國一手住宅成交面積將同比下降9%。

二、兩個問題：需求是否有溢出效應?貨幣相對寬鬆成交量是否會回落?

1、熱點城市限購限貸，並不意味着需求會溢出至三四線城市

我國住房市場目前總量平衡，但區域差異明顯。房地產市場進入下半場，其特徵一方面是改善型需求為主，另一方面是城市之間差異顯著拉大，其根本原因在於人口流動，核心城市限購限貸並不會改變這一趨勢。

從數據上看，10-11年在核心城市限購限貸之後，三四線城市的一手住房成交量也沒有如“溢出效應”所隱含的大規模上升。我們統計的22個有成交歷史數據的三四線城市顯示，11年(熱點城市限購當年)同比10年整體下降13%，且22個城市中有15個同比下降，12年同比10年整體下降3%，表現不及17個重點城市(修復幅度+7%)。

2、貨幣政策相對寬鬆，並不意味着熱點城市成交量不會回落

值得注意的是，目前我國的貨幣政策相對於五年前較為寬鬆。而10-11年的調控政策收緊是伴隨着貨幣政策收緊(加息)，因而有觀點認為，在利率處於低位的情況下，成交量未必會回落。實際上，即便在基準利率不變時，銀行按揭貸款實際利率邊際的變化也能影響成交量。進入四季度，隨着財政政策發力，以及央行近期表態，實際利率邊際寬鬆的可能性不大，因此我們認為，未來按揭貸款實際利率向下的可能性極小，甚至有小幅向上的可能。

三、部分核心城市房價短期面臨調整，長期仍有向上空間

從過去三輪小週期來看，城市名義房價(一手住房)的短期變化(1年之內)與庫存去化週期負相關。因此，調控政策收緊之後，成交量回落而庫存去化週期拉長之後，名義房價環比將會出現向下調整。我們基於成交回落幅度和庫存變化情況，參照歷史，對調控政策已經收緊的14個重點城市(統計範圍內有18個城市，但其中4個城市沒有可跟蹤的庫存數據)未來的房價短期調整時間點進行預測，詳見下表：

從中長期來看，我們認為，我國核心城市的名義房價未來仍將隨着這些城市的經濟總量和居民收入的增長而穩步攀升。我們在今年3月份的報告中已經指出，全世界各個國家或地區的核心城市，在沒有外部衝擊且經濟持續增長的背景下，名義房價在過去40年的時間內都是漲多跌少。同時，我們也最新統計了世界核心城市的名義房價絕對值水平(按照最新匯率折算成美元/平米)，從這個角度來看，我國部分核心城市名義房價中長期來看仍有繼續上行的空間。