跨境併購“融資術”大起底 匯率風險亟待解決

渠道多元創新迭出 匯率風險亟待解決

10月10日早間，渤海金控公告稱，擬斥資99.95億美元收購CIT持有的C2 Aviation Capital Inc.100%股權，此次收購也是2016年以來國內企業狂飆突進的跨境併購道路上的最新案例。統計數據顯示，僅今年前7個月，跨境併購交易金額便超過去年全年的成交總額，今年更是有望突破千億美元大關。同時，百億甚至千億級別的大體量併購集中湧現。這對企業在跨境併購過程中的“融資術”提出了前所未有的挑戰。

在此背景下，國內企業在跨境併購中不斷豐富融資手段，融資渠道日益多元。同時，私募可交換債（簡稱“私募EB”）等融資新工具以及利用併購基金“以小搏大”等交易設計層出不窮，在跨境併購融資的過程中大顯神威。業內人士指出，隨着企業跨境併購交易額急劇上升，融資過程中的風險應該引起足夠的注意，特別是槓桿風險、匯率風險和政策風險。

交易金額急劇飆升

商務部的統計數據顯示，今年前7個月，國內企業共實施跨境併購項目459個，涉及63個國家和地區，涵蓋15個行業，實際交易金額543億美元，已超過去年全年成交總額，佔同期對外投資額比重也超過去年的34%。而這一勢頭仍然沒有止息的跡象，渤海金控斥資近百億美元收購C2 Aviation Capital Inc.100%股權，成為跨境併購的最新案例。有機構預測，2016年全年，國內企業跨境併購的實際交易金額有望突破千億美元大關。

除了交易金額的急劇飆升，跨境併購的另一個突出現象是大體量交易案例集中湧現，包括海航集團以60億美元收購美國IT產品服務分銷商英邁（Ingram Micro），海爾以54億美元收購通用電氣家電業務，大連萬達以35億美元收購美國傳奇影業等。特別是中國化工集團斥資430億美元（約合2817億元人民幣）收購全球農化巨頭先正達，更是成為了迄今為止國內企業規模最大的跨境併購案例。

隨着跨境併購交易金額的急劇飆升，特別是百億乃至千億規模的大體量併購案例集中湧現，跨境併購過程中的“融資術”顯得尤為重要。“‘融資難’一直是國內企業在跨境併購過程中面臨的主要難題之一。隨着過往幾年的案例積累，國內企業在跨境併購方面的經驗越來越豐富，突出反映在‘融資術’方面的能力大幅提升。而‘融資術’的不斷提升也支撐着企業在跨境併購，特別是大體量的跨境併購過程中越來越從容。”北京某大型投行併購部負責人張亮（化名）對中國證券報記者表示。

“融資術”的提升突出反映在國內企業跨境併購的融資渠道越來越豐富和多元化。“以前國內企業跨境併購的融資主要是來自於商業銀行貸款，渠道比較單一。現在債務融資的渠道越來越廣泛，比如戰略性新興行業的跨境併購得到政策性銀行的貸款支持。同時，跨境併購過程中股權融資的比重不斷上升，包括私募基金、併購基金、保險，甚至信託資金在企業跨境併購融資過程中開始扮演越來越重要的角色。”張亮表示。

以艾派克收購Lexmark為例，公司4月20日晚間公告稱，與太盟投資集團（PAG）及聯想控股旗下君聯資本組成的聯合投資者，將以每股40.5美元的價格收購國際著名品牌打印機及軟件公司Lexmark的100%股份。整個收購的企業價值約40.44億美元（約合261.65億元人民幣）。財務數據顯示，Lexmark的營收規模約是艾派克的10倍，資產規模約是艾派克的8倍。為完成這次體量懸殊的跨境併購，艾派克除了使用自有資金外，還動用了“大股東借款+PE投資+銀行貸款+私募EB”的多元化融資方案。

同時，政策方面也為跨境併購提供支持。2015年，銀監會對2008年出台的《商業銀行併購貸款風險管理指引》進行了修訂。新修訂的《指引》一是將併購貸款期限從5年延長至7年；二是將併購貸款佔併購交易價款的比例，從50%提高到60%；三是取消併購貸款擔保的強制性要求，同時不再要求併購貸款的擔保條件必須高於其他種類貸款的要求，允許銀行根據併購項目風險狀況、併購方企業的信用狀況，合理確定擔保條件。

融資新手段顯神威

除了充分利用既有的融資渠道，不斷豐富融資安排，隨着新的金融工具的不斷湧現和交易手段的不斷創新，融資新手段在企業跨境併購的過程中開始大顯神威。

在融資新工具方面，以私募EB為例，作為一種新型的金融工具，私募EB既能用於融資，又方便減持，與三年期定增相結合還能成為一種新型的套利工具，因此頗受上市公司大股東的歡迎，今年以來呈現出供需兩旺的火熱局面。在跨境併購過程中，私募EB作為一種融資工具也開始大顯身手。

在首旅酒店收購如家、艾派克收購Lexmark等跨境併購案例中便隱現私募EB的影子。以艾派克聯合太盟投資集團（PAG）及聯想控股旗下君聯資本組成的聯合投資者收購Lexmark100%股份為例，在這一交易中，艾派克通過自有資金約1.08億美元和向控股股東賽納科技借款10.82億美元，共計現金出資11.90億美元。

其中，賽納科技提供的10.82億美元借款分為兩部分，除了約合2.94億美元的自有資金，剩餘部分通過將其所持有的上市公司股份進行質押發行私募EB進行募集。7月22日，艾派克發佈公告稱，賽納科技將從7月21日起質押1.4億股公司股份，用於支持上市公司收購Lexmark。9月1日，艾派克再次發佈公告稱，賽納科技將從9月30日起質押1.5億股，同樣用於支持上市公司收購Lexmark。上述兩期私募EB合計規模高達60億元，足以滿足收購Lexmark的資金需求。值得注意的是，這也是目前規模最大的私募EB。

除了新的工具，新的交易設計在企業跨境併購過程中發揮的作用也越來越大。其中，上市公司在融資方面越來越注重引入併購基金，從而在撬動大體量的跨境併購標的方面起到“以小搏大”的作用。以梅泰諾為例，公司擬作價60億元，通過發行股份及支付現金的方式收購實際控制人旗下的上海諾牧子公司寧波諾信100%股權，間接取得美國互聯網公司BBHI集團99.998%股權。在此次交易中，作為併購基金的上海諾牧一方面為梅泰諾提供過橋資金用於支付收購對價，同時以其持有的境外主體股權換取上市公司的股份（發行股份購買資產），以解決跨境併購中無法使用股份支付的難題。

同時，在上述交易中，上海諾牧還通過分期付款的方式，大大緩解了自身的資金壓力。上海諾牧於2016年8月12日的股份交割日取得了BBHI100%股權，但並沒有向交易對手Starbuster全額支付58.67億元，只支付了第一期資金28.16億元，並承諾在未來4年內分期支付剩餘的30.51億元對價。同時，梅泰諾公告披露，上海諾牧的資金來自合夥人的股權融資與債券融資。截至2016年6月底，上海諾牧的認繳財產份額為35億元，並從中融國際信託處取得了21億元的貸款，期限4年。也就是説，如果21億元貸款全部用於此次收購，上海諾牧僅使用7.16億元自有資金，即可撬動此次58.67億元的大體量海外併購。

警惕三大風險

隨着國內企業跨境併購交易金額的急劇上升，業內人士指出，在跨境併購融資過程中的風險應該引起足夠的注意，特別是槓桿風險、匯率風險和政策風險。

槓桿風險方面，以被稱作“跨境併購之王”的復星為例，國際金融數據提供商Dealogic的數據顯示，自2009年開始國際化戰略以來，復星在2010年完成首筆交易，在2012年和2013年分別完成了2起跨境收購，隨後在2014年和2015年高歌猛進，分別完成了14起和17起跨境併購案，總支出高達100多億美元。但在2016年，正當國內企業在跨境併購的道路上狂飆突進之時，復星卻意外放緩了跨境併購的腳步。今年上半年，復星更是終止了兩項跨境併購計劃。

拖慢復星跨境併購步伐的是不斷上升的負債率。近年來，復星國際的整體財務槓桿（總資產/所有者權益）隨着跨境併購的加劇而大幅提升。Wind數據顯示，這項指標自2007年以來一直在2-3倍間徘徊，但2014年躍升至4.29倍，2015年為4.13倍。據復星國際發佈的2015年報，其銀行借款高達775億元。其中，487億元為短期借款，佔比42.5%。2016年5月，國際評級機構標準普爾將復星國際的評級展望下調至負面，但維持BB評級；而穆迪對復星的評級是Ba3，處於中等偏下的非投資級。

同時，在跨境併購的融資過程中，匯率、利率，甚至税率的風險也要充分考慮，特別是匯率風險。“如果併購資金來源於境外，因為收入和負債都是美元，就不存在幣種錯配風險；但如果在境內進行人民幣融資，實際支付的是外幣，此時就需要考慮匯率波動帶來的風險。整個交易需要一定時間來完成，需要採用相應的方式進行對沖，比如購買掉期產品等。有些企業在做併購方案時會考慮匯率波動因素，但大部分企業覺得成本比較高或者比較複雜，對匯率風險沒有足夠重視。從國外經驗來看，大部分比較成熟的企業都非常重視匯率風險，並將其納入整體收購成本進行計算。對沖和鎖定匯率風險對於跨境併購非常重要。一旦出現大幅波動，收購成本增加10%-20%的可能性都存在，甚至可能因此導致交易失敗。”摩根大通亞太區併購部聯席主管顧宏地表示。

業內人士指出，隨着跨境併購規模的急劇上升，融資過程中的政策風險也應該引起注意。今年以來，隨着跨境併購的狂飆突進，包括中概股的集中迴歸，外匯儲備加速流出，一度引發了市場對於資本管制加強的擔憂。9月22日，國家外匯管理局資本項目管理司司長郭松表示，外匯管理局將支持正常合規的跨境併購和“中概股”迴歸，並在這個過程中維護國際收支的平衡。郭松指出，外匯管理局支持真實合理的海外併購，希望去做併購的企業是那些有能力、有條件的，要防止以套利為目的的所謂“中概股”迴歸。（記者 任明傑）