提效式重組頻現 併購江湖悄然生變

伴隨經濟結構調整，近年來身陷過剩產能的上市公司重整案例開始增多。近期，不少上市公司併購重組預案及實施方案都顯示出“提效化”特徵：一方面，首例“債務重整+資產重組”同步進行的案例現身，或昭示未來績差股“困境求生”新路徑；另一方面，“嚐鮮”重組“冷淡期”的上市公司頻繁湧出，給重組“二進宮”的原有預期帶來重要影響。

投行人士認為，一邊是監管層對“借殼上市”政策收緊；一邊是上市公司併購重組嬗變，各方博弈更趨市場化與高效化。在此過程中，既有的重組“老格局”與“老生態”正悄然生變。

“重整同步重組”開先河

2013年涉 企業債 違約的*ST超日破產重整猶在眼前， *ST舜船 的重整報告書日前浮出水面。不過與此前所有案例不同的是，*ST舜船70餘億元規模的債務重整與200餘億元規模的資產重組同步進行，成為A股市場“重整同步重組”首例。

根據*ST舜船9月29日披露的重整計劃草案，公司按每10股轉增13.870379股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約5.2億股，但這些轉增股票並不向原股東分配，而是每家債權人超過30萬元的債權部分，按10.56%的比例由公司以現金方式清償外，剩餘普通債權以*ST舜船資本公積金轉增的股票抵償，每股抵債價格為13.72元，每100元債權可分得約7.288股舜天船舶股票。

與此同時，公司通過非公開發行股份方式購買國信集團持有信託及電力資產，交易價值為210億元。*ST舜船擬全部以8.91元/股發行股份的方式向國信集團支付對價，發行的股票數量合計23.5億股。此外，*ST舜船還向其他不超過10名特 定投資者非公開發行股份進行配套融資，募集資金不超過46.5億元。公司表示，重整及重大資產重組完成後，*ST舜船總資產規模、淨資產規模、收入及淨利潤均有較大幅度增加，公司的持續盈利能力和發展潛力將增強。

有市場人士分析指出，*ST舜船資不抵債，假如走破產程序，債權人將血本無歸。本次70餘億元債務通過“債轉股”方式化解，但由於公司停牌價格為10.75元，因此，雖然債轉股計劃對債權人友好，但只有復牌後股價上漲27%，債權人才能不虧損。

事實上，A股上市公司無法償還債務，通過走重整程序得以起死回生的成功的典型案例為*ST超日。相關律師分析表示，當時*ST超日的重整方案為引入第三方，讓第三方補償債權人，但補償金額低於債權金額，債權人的債權僅獲得部分現金賠償。但是*ST舜船“債轉股”方案的股票定價低於最新的收盤價，這説明債轉股方案能成功的關鍵，在於在債轉股的同時進行重大資產重組，注入控股股東的優質資產，以便*ST舜船能成功保殼並獲得持續經營能力，從而獲得股價的上漲空間。

有投行人士進一步指出，*ST舜船這次債轉股和重大資產重組互相影響。“有了重大資產重組的預期，*ST舜船未來能有盈利能力，股價才有上漲的可能，債權人才能接受債轉股。而且國信集團作出的業績承諾有‘兜底’的作用。債轉股之後，*ST舜船財務狀況大大改善，變為淨殼，才方便注入資產。”

“冷淡期”新規擴大重組餘地

*ST舜船本次重組方案能否順利過會尚不可知。但多位業內人士指出，從監管趨勢來看，推進上市公司併購重組向規範化、市場化和高效化邁進的步伐不會停止。其重要表徵便是“冷淡期”新規的出台。

今年9月初，證監會修訂了一系列上市公司重大資產重組規則，推出“最嚴借殼新規”的同時，還將終止重大資產重組進程的“冷淡期”由3個月縮短為1個月，即按照新規，上市公司披露重大資產重組預案或者草案後主動終止重大資產重組進程的，上市公司應當同時承諾自公告之日至少1個月內不再籌劃重大資產重組。

以 *ST藍豐 為例，公司9月22日宣佈終止籌劃重大資產重組時承諾：終止籌劃重大資產重組暨公司股票復牌之日起一個月內不再籌劃重大資產重組。此外，9月26日 長航鳳凰 宣佈終止重大資產重組事項時表示，公司承諾自該公告發布之日起至少一個月內不再籌劃重大資產重組事項。

前述機構人士指出，重組“冷淡期”的縮短，與監管層規範和進一步激活併購重組市場的思路一脈相承。“重組‘冷淡期’縮短，意味着上市公司披露預案或草案後及時明確相關重組方案所面臨的機會和風險。倘若由於風險較大選擇主動終止，便可以在一個月後啓動新方案，這給了上市公司籌劃重組以更大余地。此前部分上市公司發現重組風險後，要麼選擇主動終止原方案，而後等待3個月時間再籌劃重組；要麼硬着頭皮走完審核流程，如此最終被監管層否決的可能性也非常大。”

暖流資產權益部研究總監魯強認為，“冷淡期”已經受到上市公司廣泛認可和運用。“這有利於提升併購重組的市場化程度，加快資本運作效率。由於監管層增加了相關信息披露要求，因此也進一步增強了上市公司在併購重組中的信息披露透明度。”

重組生態面臨變局

“重整同步重組”運作模式帶來的高效化，以及“冷淡期”新規帶來的重組餘地的擴大，有望使整個重組生態乃至投資預期帶來重要變化。

多位機構人士預計，未來通過“重整同步重組”的方案料會增多。“尤其對於不少ST公司來説，連續兩年虧損之後，按照退市規則，留給這些公司的時間已經不多。通過債務重整與資產重組同時實施，可以為公司保殼節省時間、提升效率，無疑將成為實現‘困境反轉’的最佳路徑。”有投行人士分析指出。

“冷淡期”新規則對二次重組預期帶來重要影響。今年以來，無論是“主動終止”重組的案例，還是“被動”被否的案例均出現較大幅度增長，尤其是以6月17日重組新規開始徵求意見為分界點，之後併購重組申請被否案例明顯增多。其中，今年被否的18例案例中，只有8例在6月17日之前。

“按照慣例，無論是主動終止還是被動中止重組的上市公司，通常都具有相對強烈的轉型需求，其中相當比例的公司大概率會繼續推進重組事項，因此，重組‘二進宮’預期一直被看作二級市場熱門。今年以來，包括 昇華拜克 等公司的重組事項均出現兩度上會，其中多數公司在‘二進宮’時獲得放行。”

但也有券商人士提醒説，“二進宮”並非等同於一定成功。以 神農基因 為例，公司重組方案在2016年3月初次上會時被否，當時的審核意見為，此次交易的標的公司預測2015年-2019年持續虧損，不利於提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力。公司調整方案後上會卻被二次否決，原因仍為標的公司未來持續盈利能力具有重大不確定性，不利於提高上市公司資產質量、改善財務狀況、增強持續盈利能力。“可以説，上會次數並不重要，針對‘硬傷’是否有實質調整，才是判斷的核心。”