定增+可交換債配套玩法流行 私募可交換債成市場新寵

由於獨特的債轉股方式以及盤活存量資產、利於大股東減持的優點，私募可交換債正成為資本市場的新寵。並且，隨着定增“紅海”的競爭越來越激烈，“定增+可交換債”的配套玩法也在公募專户和私募基金中日趨火爆。不過，基金人士稱，可交換債對買賣雙方的博弈能力都是不小的考驗，對於大多數參與者來説壁壘仍然很高，投資者一方面需對發債公司資質和產品管理者的能力有清晰的瞭解，另一方面要認清目前這類債券體量上的侷限。

“定增+可交換債”配套打法正流行

可交換債即“可交換公司股票的債券”，指上市公司股東發行的、在一定期限內依據約定條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債券可看成是一種內嵌期權的金融衍生品，類似於可轉債。不過可轉債是增量的發行，而可交換債是存量的發行，在不稀釋上市公司股權的前提下，實現債轉股的過程。同時，由於在監管方面的靈活性，可交換債也被外界看作大股東的減持“利器”。正因為這一點，記者瞭解到，不少公募專户和私募團隊正熱衷於“定增+可交換債”的配套打法。

所謂配套打法，其實是上市公司實際控制人拿發行私募可交換債融來的資金認購公司的定增項目(主要是三年期定增)，由於三年期定增通常折價率高，而私募可交換債普遍高溢價發行，所以通常能夠實現有效套利。

“定增和可交換債的結合，是我們現在着力佈局的方向。”某知名公募的專户團隊負責人對記者説，“可交換債和定增有天然的契合點，契合點在於它是大股東完成融資的一個工具，而目前針對這個工具的監管還比較靈活，可交換債是報備制，不需要長時間的審核。大股東在發可交換債時候一般是兩種目的，一個是融資，和定增一樣；另一個是減持自己的股票。我們把‘定增+可交換債’的配套玩法看成一種類保底的定增，因為可交換債在不轉股的時候是有部分固定收益的，而未來當大股東意欲減持，也具備做高股價的動力。”另外，他特意提到，“當這類產品的賺錢效應越來越明顯，未來可交換債也會脱離小眾狀態，變成常用工具之一。”

不過也有私募質疑這一模式的可持續性。“這個套利模式可能僅存於理論上。假設上市公司大股東以5元/股參與上市公司的定增，然後在發行換股價是10元/股的可交換債，如果最終投資人選擇了換股，就相對於發行人只需要一筆過橋資金就實現了5元/股的套利。但畢竟定增和可交換債發行都受到證監會的監管，如此明顯的套利行為難免不受到窗口指導。同時，用於換股的股權必須保證在換股期是可流通股，而目前定增的股權一般有較長的鎖定期，甚至新股會連帶老股一起鎖定，封鎖套利空間。”上海合晟資產管理股份有限公司投資經理徐華提到。

認清潛在約束

數據顯示，截至9月20日，今年已有29只可交換債成功發行，另有17家上市公司披露其重要股東啓動可交換債發行程序。從數量上看，目前總計已達46只的可交換債發行數量遠超過去三年之總和。而在規模方面，這46只可交換債合計募集資金約597億元，是此前三年總和的兩倍。

私募排排網表示，私募可交換債完美結合了股票的進攻性和債券的安全性，再加上“溢價減持套現+資本運作套利+低息融資”等多樣性的套利方式，保證了它即使在市場震盪時也能收穫不錯的絕對收益。不過，這類產品能夠被市場追捧多久，依舊取決於市場的後續表現和監管風向的變化。

另外，還有私募提到，可交換債的具體條款都是在發行前期由發行人和投資人博弈的結果，公募、私募等各類有意向的機構投資者都可以參與定價。相對而言，資產管理規模越大，配置能力越強，在博弈條款時更具有議價能力。而不具備議價能力、不能同時覆蓋股債兩方面的機構最好不要盲目搶籌。此外，目前可交換債的供給仍然較少，一些定向投資可交換債的產品可能面臨募集完資金後，無足夠可交換債資產可以配置的窘境。而且如前所述，可交換債的核心條款都是博弈的結果，在目前供給不足的情況下，可能有些條款更有利於發行人。不過，隨着需求趨旺，發行量增速也非常明顯，這一現象會有所緩解。記者 徐文擎