政策“組合拳”破解新三板流動性沉痾
總量，創下8個月以來的最高水平。綿延近乎一年流動性冰點的新三板市場開始出現復甦特徵，市場人士預期，四季度新三板市場有望開啓“暖冬”行情。
從9月開始，以做市指數為代表的新三板市場走出一波温和反彈行情，尤其是國節前市場出現16.18億元的單日成交總量，創下8個月以來的最高水平。綿延近乎一年流動性冰點的新三板市場開始出現復甦特徵，市場人士預期，四季度新三板市場有望開啓“暖冬”行情。
流動性掣肘以及由此帶來的定價體系扭曲，一直被看作是新三板“成長中的煩惱”。正因為如此，本次新三板市場出現的成交量和股價回暖跡象格外引人關注。在多位市場參與方看來，新三板交易信心的回升，主要源自政策利好預期升温。近期，從國務院的頂層設計，到股轉系統的細化舉措，新三板相關政策開始密集發佈。中國證券報記者採訪多位券商私募人士以及監管者瞭解到，在提升市場流動性的“一攬子解決方案”中，除了做市商擴圍正式落地外，還可以大致梳理出未來新三板其他利好政策“紅包雨”的基本架構及可能的實施窗口。倘若一攬子政策紅利落地步伐快於預期，新三板市場的流動性“沉痾”有望加速破解。
私募機構參與做市
南山投資創始合夥人周運南將相關政策預期稱之為“幸福來敲門”，“各級管理部門近期不約而同地發佈涉及新三板的政策，足以説明新三板在 中國資本 市場中具有足夠份量。在積極為新三板營造良好發展環境的同時，多部門均表示積極研究解決新三板的流動性困局，探討和佈署相關配套政策。這種預期使新三板‘二次創業’及重振雄風指日可待。”
在諸多配套政策中，做市商擴圍的落地首當其衝。繼9月12日公佈私募機構申請條件及評分標準後，全國股轉系統9月14日發佈《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》。這意味着私募機構參與做市業務的構想走向實質性實施階段。
廣證恒生相關研究人員指出，私募機構參與做市，是繼分層後新三板市場又一個重大政策，標誌着新 三板做市 制度走向新的篇章，為盤活新三板流動性以及未來進一步制度改革做好了鋪墊。
“做市商擴圍將對整個新三板生態帶來重要影響。”暖流資產權益部研究總監魯強指出，隨着做市商數量擴容和做市業務競爭加劇，做市商和掛牌公司將面臨雙向選擇。一方面，做市商數量的增加將推動現有做市商提升服務質量；另一方面，私募機構帶來的價格發現職能，將給部分優質標的帶來更多流動性，並持續吸引增量資金。
由於私募機構做市試點的啓動，業內對於新三板市場的流動性改善預期明顯升温。新鼎資本董事長張馳分析説，“私募機構注重價值投資，相比於券商更注重做市本身盈利與否。私募做市可能會參與一些自己投資的企業，即使做市不賺錢也願去做；同時，私募投資具有較強的定價功能。尤其對於優質企業來説，這些企業價值被低估時，私募參與做市有利於股價企穩。”私募機構遇到好的投資標的通常會大舉買入，這有利於推升新三板創新層被低估的30-50家龍頭企業股價，交易逐步活躍。而外圍資金看到新三板賺錢效應後，可能逐漸入場。
但也有部分機構認為，受限於私募自有資金，做市商擴圍對新三板市場的整體流動性影響有限。廣證恒生研究人員分析指出，根據股轉系統首批篩選出十傢俬募機構的規劃來看，假設這些私募機構投入資金與初始庫存股資金投入前十的做市商平均水平持平，僅提供77.79億元的一次性流動性。這部分資金很快會以庫存股的形式沉澱下來。截至2016年9月29日，新三板1631家做市轉讓掛牌企業總市值約1100億元，從絕對值上看，這部分沉澱於庫存股的一次性資金，對於整個做市市場流動性影響不大。
但這種擔憂並不影響業內對於私募做市普遍的肯定。廣證恒生認為，私募做市試點是全國股轉系統優化新三板做市制度的開始，在審慎的基礎上，預計未來全國股轉系統仍會持續補充和完善做市制度。“這種完善或包括引入規範做市商報價、引導積極做市的激勵機制；逐步放開做市商參與主體類型，做市商進一步擴容；完善交易機制與市場建設，為做市商提供更多風險管理工具；參照 美國 對做市商資金來源、財務風險等監管要求，進一步完善相關規定等多個方面。”
大宗交易平台指日可待
申萬 宏源證券 研究所市場研究總監桂浩明分析説，私募基金的引入，不能僅僅着眼於簡單的數量上擴張，而要在發揮券商以及私募基金各自長項的基礎上，有針對性地解決當前新三板做市中所存在的問題。“目前解決新三板市場的流動性仍是迫切任務，私募基金參與做市，也需要以相應的流動性為基礎，否則難以真正施展其能耐。從這一點來説，在開放私募基金參與做市的同時，新三板還需要加快改善流動性的改革。這可能是讓券商以及私募基金在新三板做市成功的前提。”
而根據權威表態，此項“前提”的鋪設已經“在路上”。全國中小企業股份轉讓系統掛牌業務部副總監尹舒日前表示，未來股轉系統會加緊推進差異化制度安排、研究針對流動性的一攬子解決方案。其中，盤後大宗交易制度、非交易過户制度等都在醖釀之中。另有權威人士透露，全國股轉系統圍繞分層後的差異化制度和交易制度完善優化已聽取企業和機構建議，大宗交易平台相關方案和平台的推出指日可待。
大宗交易平台的推出，被業內看作完善目前做市交易機制的重要環節。張馳認為，今年底新三板大宗交易平台推出的可能性相對較大。“由於做市商的做市資金並不多，掛牌公司前期資金的退出，‘大規模賣給做市商，再由做市商賣給買方’的交易很難完成。而通過盤後大宗交易方式，做市交易中的點對點成交變得便捷，徹底解決了目前做市交易股票大額成交必須通過做市商的尷尬局面。”
企巢新三板學院院長程曉明表示，完善新三板交易制度，這是市場發展的必經階段。“新三板發展可以分為三部曲，第一步是市場大幅擴容，該階段將於2015年至2016年完成；第二步是加強掛牌公司規範；第三步是改革新三板交易制度，改善市場交投活躍度。”
在完善新三板交易制度的諸多舉措中，市場參與者還對競價交易的制度安排更加期待。有券商人士認為，流動性直接與交易制度密切相關，競價交易可以解決當前做市商服務供應短缺的問題。但也有業內認為相關預期或有所延後。 海通證券 新三板與結構融資部總經理助理洪曉輝分析説，“新三板市場推出競價交易制度，很可能因為資金騰挪和分流，對滬深交易所帶來衝擊。目前推出競價交易等制度創新的條件並不成熟。”
針對交易制度的優化，張馳認為，協議轉讓和做市轉讓制度規則有望在第四季度完成修改。“協議轉讓放在盤後，對市場的影響會更小；做市轉讓中，做市商的庫存股為100萬股的數量是不是太少等問題也有待進一步優化。”
公募基金有望入市
從2015年開始，證監會和全國股轉系統均多次提到，要引進公募基金投資新三板。據接近監管層的權威人士表示，相關指導文件已經醖釀並有望四季度推出。“按照出台文件-徵求意見-落地實施的慣例，半年內推出公募基金投資新三板已經可以期待。”
前述人士分析説，公募基金投資新三板，是股轉系統“流動性一攬子解決方案”中重要組成部分。“部分公募希望能夠向監管部門遞交發行新三板公募產品的申請。因為沒有明確指導文件出台，很多申請材料只能擱淺。”
魯強分析説，公募基金入市提了這麼久，之所以遲遲沒有落地，主要與資格審批、投資門檻、倉位要求、淨值計算四個方面的障礙有關。“以投資門檻為例，目前公募基金的投資門檻一般以1000元為起點，倘若此時入市，相當於變相降低了新三板500萬元的投資者門檻。如果新三板發生系統性風險，造成的社會影響範圍將會很大。”
而公募基金入市又與前述交易機制的改革和優化密切相關。有機構人士介紹説，公募在交易過程中都面臨產品的報價問題，在目前“拉手”轉讓公司比例較高的情況下，如果公募投資的公司中協議公司佔比很大，很可能會引起產品報價的大起大落，從而導致報價的失真。公募入市，對標的公司的流動性有較強要求。
即將登陸新三板的國都證券相關人士認為，公募基金入市，前期或主要是封閉式基金，後期流動性改善之後也可能會有開放式基金，這和當年A股公募基金入市流程相一致。另有機構人士預想的方案則是，公募基金入市可以先在創新層尤其在其中做市轉讓的公司中試行，由此可以嘗試在創新層裏進行“再分層”，准許公募基金進行投資，同時適度降低投資者門檻。倘若成行，掛牌公司中的優質標的依然將最先享受增量資金的青睞。
公募基金被譽為新三板市場的“活水”，其入市預期被看作“二級市場”的最大政策利好。廣證恒生首席研究員官袁季認為，隨着未來私募機構參與做市業務，以及公募資金的到來，新三板做市交易市場將進一步被激活，提升新三板的流動性。此外，包括普通股票、優先股、中小企業私募債等在內的多種融資工具將幫助掛牌企業實現融資需求。
在張馳看來，除了公墓基金之外，不排除 保險 資金、社保資金、企業年金，Q FI I與RQ FI I可能進入新三板市場，各路資金將陸續聚攏在新三板。張馳用汪國真的兩句詩來形容當下的新三板市場：如果你是大河，何必在乎別人把你説成小溪；如果你是種子，何必為還沒有結出果實而着急。“創新層將成為新三板流動性困局破解的‘棋眼’。首先一小批新三板企業交易活躍、估值提升，帶動更多資金逐步湧入。創新層中的優質企業望迎來一波行情。”