股權眾籌專項整治：發展新經濟、培育新動能

作者：中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員、金融科技與安全研究中心主任 楊東

2016年10月13日，國務院《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》以及包括證監會等十五個部委《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》在內的一系列互聯網金融專項整治方案對外公佈。選在國家雙創周開始的第二天這個特殊時點正式對外公佈，彰顯了互聯網金融對於大眾創業、萬眾創新工作的特殊性和重要性。

互聯網金融經過了三四年的粗放生長後到了一個重要的轉折點，各種問題集中暴露出來。2016年4月中下旬，一場由國務院決策部署、多個部委共同參與行動的互聯網金融專項整治在全國範圍內展開。央行、銀監會、證監會、保監會分別對網絡支付、網絡借貸、股權眾籌和互聯網保險等領域開展專項整治活動。這次整頓旨在通過整治、肅清行業亂象，理清未來發展思路，致力於打造一個風清氣正的發展環境，從而促進互聯網金融行業的健康可持續發展。

包括股權眾籌在內的互聯網股權融資行業雖然至今為止未出現過如p2p行業的大型事件，但是根據其將在金融領域的扮演的地位以及自身的增長性來看，也應遵照《實施方案》的精神，防範於未然，在當前階段就將暴露出的問題加以分析，並進行規制，對整個行業的發展至關重要，也有助於提升金融效率，更有效服務實體經濟、保障金融消費者的合法權益。

一、股權眾籌規制沿革

2014年12月18日中國證券業協會向社會公佈了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》 ，該徵求意見稿將規定了私募形式的股權眾籌的定義、行為準則、平台義務、負面清單等，雖然最終因為股權眾籌被定義純粹公募，該管理辦法沒有正式出台，但是其內容也為互聯網非公開股權融資行業提供了行為指引。

2015年3月，《國務院辦公廳關於發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》出台，其中鼓勵股權眾籌發展，幫助中小科技型創新創業企業發展，完善退出和流轉機制的構建。

2015年7月，人民銀行等十部委《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》正式明確股權眾籌概念，隨後證券業協會發布《關於調整<場外證券業務備案管理辦法>個別條款的通知》將之前廣泛發展的“私募股權眾籌”更名為互聯網非公開股權融資。

2015年8月，證監會發布《關於對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》，檢查的重點內容包括平台上的融資是否違反了國家對於非法集資的紅線，是否公開宣傳、向不特定對象發行、股東人數是否累計超過200人、是否募集私募股權投資基金等。同月，證監會致函地方政府，規範互聯網開展股權融資的活動。

值得一提的是，在互聯網非公開股權融資發展過程中，出現了第一個相關司法案例——“諾米多公司訴飛度公司案” ，該案是司法推進金融法治的典型案例。

《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》進一步明確了股權眾籌行業的紅線禁區，主要包括：

1、股權眾籌平台不得發佈虛假標的、自籌，強化對融資者、股權眾籌平台的信息披露義務和股東權益保護，不得進行虛假陳述和誤導性宣傳。

2、股權眾籌平台未經批准不得從事資產管理、債權或股權轉讓、高風險證券市場配資等金融業務。客户資金與平台自有資金應分賬管理，遵循專業化運營原則，落實客户資金第三方存管，選擇符合條件的銀行作為資金存管機構，保護客户資金安全，不得挪用、佔用客户資金。

3、房地產開發企業、中介和互聯網金融從業機構等未取得相關金融資質，不得利用股權眾籌平台從事房地產金融業務。規範互聯網“眾籌買房”等行為，嚴禁開展“首付貸”性質的業務。房地產目前確實有大量的遊資和炒房團，可能也有一些地下資金藉助房產眾籌來炒作房產。這對長期的房市和房地產調控來説也是一種風險，可能加劇房地產泡沫。應當吸取股市教訓，打擊違法行為。當然，房地產上漲有很多複雜因素，但至少可以降低暗流資金對房地產市場的不當影響。

4、未經相關部門批准，不得將私募發行的多類金融產品通過打包、拆分等形式向公眾銷售。採取“穿透式”監管方法，根據業務本質屬性執行相應的監管規定。銷售金融產品應嚴格執行投資者適當性制度標準，披露信息和提示風險，不得將產品銷售給與風險承受能力不相匹配的客户。

二、當前互聯網股權融資行業在發展中存在的問題

結合《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》和《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》來看，中國目前並未能有合法運行的純粹公募的“股權眾籌”，而互聯網股權融資的另一個組成部分互聯網非公開股權融資在現實運行中也有一定問題和隱患：

1、平台不能有效督促融資者真實、全面的向投資者公開相應信息，阻礙投資者進行準確的判斷，阻礙市場功能的發揮。信息的不對稱則是道德風險與逆向選擇滋生的温牀。互聯網金融發展的基礎，正是其依賴大數據等信息技術相對於傳統金融能夠更有效的獲取信息，處理信息，準確把握信用風險與信息間的邏輯關係。誠然，股權眾籌平台不可能像銀行等機構一樣在線下進行細緻入微的調研。但通過大數據，以往的交易資料，對項目方提供可靠性進行分析評級，提供平台自身能收集到的信息仍是必要的，更不能為了衝業績吸引投資，而以平台的名義盲目對項目方提供的信息做出保證、承諾負責。

2、平台對投資者的風險揭示不充分，對投資者風險識別、承受能力的審查不全面，導致不合格的投資者參與項目，暴露於超出其承受能力的風險之中。近年來，互聯網在我國快速普及，據統計初中及以下學歷網民約佔38.3%。目前絕大多數平台對金融消費者適當性審核的過程十分簡單，使金融消費者的適當性驗證流於形式。而目前對於平台在此方面所要承擔的責任缺少明確的規定，也導致平台行事懈怠。

3、消費者個人隱私和信息系統安全面臨挑戰。互聯網非公開股權融資作為互聯網金融的業態之一，離不開可靠穩健的互聯網信息設備系統。而部分平台急於求成，將大部分資金用於廣告、引入大項目等面子工程，而拖延信息系統安全建設等不明顯的工作，導致平台遭遇木馬黑客等攻擊，造成重大損失。

4、項目欺詐風險。項目欺詐問題因項目方、股權眾籌平台方、領投人、投資人彼此之間的信息不對稱造成，故而自互聯網非公開股權融資平台伊始便被討論不止，成為了重點規制的對象。項目欺詐導致投資人無法充分地瞭解項目真實背景以及融資方全面的資料，導致其在做投資決策時，作出錯誤的、不合理的行為，從而加大投資人的風險，損害其利益。解決項目欺詐問題的核心是緩解信息不對稱問題對股權眾籌項目中多方利益的不利影響。完善信息披露制度、建立健全的信用機制是能夠解決項目欺詐問題的兩大法寶。

三、《實施方案》指導下的股權眾籌監管路徑

《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》出了新的監管理念——“穿透式”監管。當前互聯網金融快速發展，金融創新產品頻繁更迭，導致實際的產品、經營模式與已有法律法規脱節，成為監管套利的工具，風險的導火索。作為回應，《實施方案》的一大亮點是推出了“穿透式監管”。相比以往“牌照式”的監管方式，“穿透式”監管方法，根據業務實質，明確責任，認定業務屬性和應執行的相應行為規則與監管規定。但也相應的提升了監管機構的自由裁量空間和認定難度。監管對象的鑑別，實質重於形式，不論傳統金融機構還是互聯網企業，只要實質上做了金融業務，政策、規則、標準就應一致，以實現保障新老金融業態間的公平競爭，避免監管套利和風險漏洞的形成。

綜合分析“穿透式”監管精神，可採取如下進路和措施。

1、信息工具的進路。金融的交易是信用的交易，其核心是金錢的時間價值。在市場中，信用的風險主要是由於交易主體的信息不對稱而產生的道德風險和逆向選擇。因而，只有強化對於信息披露的規則設立和監管，完善信息的傳播流通機制，充分利用雲計算、互聯網通信、大數據等，從制度上和技術上緩解交易主體間的信息對稱，提升信息供給，降低信息獲取成本，為締造公開透明的股權眾籌市場價格形成機制提供條件。

2、金融消費者權益保護的進路。保障金融消費者的合法權益，並不僅僅是為了服務金融消費者，也是為了互聯網金融行業的持續健康發展。只有消費者的權益得到充分保護和尊重，才能保障市場機制的正常運行，保障形成公正的價格機制，保障良好的市場競爭秩序，最終通過消費者的自由判斷與選擇，透過優勝劣汰的市場機制，實現行業的健康可持續發展。

3、利用大數據技術建立行業信用庫。股權眾籌的內在邏輯是對信息的利用，所以在股權眾籌當中，包括在其他互聯網金融平台當中，必須要藉助信息機制，才能夠更好地實現價格機制，從而促成互聯網金融產品的交易，包括互聯網股權融資項目的每一筆交易。在這一點上貴陽眾籌金融交易所是很好的示範。貴陽眾籌金融交易所開展以來，有近500個項目進行競賽，最終有100個項目入選，至今為止未出現項目欺詐和跑路的現象。貴陽自身成立了一個基於大數據的風控體系和徵信平台，實則上是一種監管平台。該平台能夠防止項目欺詐，為在眾籌金融交易所掛牌的企業提供了可靠的保障。

4、要實現對股權眾籌行業的有效規制，促進行業的健康發展，離不開對其風險邏輯的理解和適應。互聯網金融的時代，股權眾籌有其獨特的風險規制邏輯：參與者越多，越能有效的分攤損失，每個參與者所面對的風險就越小，這是對傳統邏輯的顛覆。相較於傳統金融機構，互聯網金融平台，通過電子合同等方式，能夠更高效低成本的進行註冊登記。使用等額的金融資產，互聯網金融投資者能夠以更小的單筆投資者，進行更多元分散的投資，以此獲得更穩健的回報收益。從另一個角度，私募中對於公開推介宣傳的禁止，也會阻礙項目獲得足夠的投資者，降低融資效率。因此，可以參照國外立法經驗，結合互聯網股權眾籌的情況可設立公開宣傳安全港，適當放寬投資者數量限制。

以這四種路徑的結合為核心理念，完善市場準入和退出機制，構建風險預警體系，促進行業協會和自律組織建設，強化金融消費者教育，推動股權眾籌行業健康可持續的發展。

四、對誤解的澄清

1、目前公佈，恰逢其時

很多人有疑問，專項整治工作已經開始很久，為什麼到現在才對外正式公佈了相關方案？筆者認為，監管機關如此做的主要目的是不打草驚蛇，採取更加快速、高效、隱蔽的方式調查，避免驚動違法違規經營主體，深入虎穴，細緻排查，為下一步的整頓工作打下很好的基礎，起到打擊違法違規行為的最佳效果。

目前，排查摸底工作已經基本完成，監管部門已經積累了豐富的數據，各個省市的市場、企業，各種好的、壞的情況集中到了中央的監管部門，使其掌握了當前包括互聯網股權融資等在內的互聯網金融非常詳細、立體的情況，掌握了大量案例和數據，為一下步的互聯網金融創新打下了非常重要的基礎，在這個時機對外正式公佈整治實施方案正是恰當的時機。

2、整治實施方案更多是一個對整治活動進行總體部署的規範性文件

同時，也有很多人對整治方案的可操作性產生質疑。《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》全文不過三千餘字，很多規定十分抽象，如如何界定“虛假宣傳”等。這種誤解來源於對整治實施方案性質的錯誤認識。整治實施方案不是法律法規、部門規章，更不是對互聯網金融進行整治的唯一依據，整治實施方案更多是一個對整治活動進行總體部署的規範性文件，而證券規制有一個包含經濟法、行政法、刑法等部門法在內的很完整的法律法規體系，針對股權眾籌，國務院、證監會等也早有一系列的規定，這些都是實際整治工作可以也必須依據的。

對整治方案具體條文的理解也必須遵守相關法律法規的規定。如對於“平台通過虛構或誇大平台實力、融資項目信息和回報等方法，進行虛假宣傳，誤導投資者”中“虛假宣傳”的具體理解，就必須參考廣告法、反不正當競爭法、證券法等法律法規和相關基本法理，不能由整治工作實施單位進行任意解釋。

3、整治實施方案意在保護投資者並創造鼓勵創新的優質環境

還有些人認為整治活動意在壓制創新，實際上恰恰相反，整治目的在於創造優質環境，更好地鼓勵創新。其實《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》已經明確了“邊整治、邊研究、邊總結、邊完善”的總體思路，“通過專項整治工作着力解決目前互聯網股權融資領域面臨的突出問題，建章立制，彌補立法空白。”從中可以看出，國家實施整治工作最本質的目的還是創造良幣驅逐劣幣的優質創新環境。

政府之所以一開始沒有對互聯網金融創新採取過於嚴厲的事前監管，主要是考慮到當前包括fintech、數字貨幣、區塊鏈在內的互聯網創新、金融創新在人類歷史上幾百年難得一遇。中國經濟目前的體量太大，互聯網金融創新有較大的規模，極少數犯罪分子和違法行為混雜其中是很正常的。互聯網金融創新作為供給側結構性改革的重要方面，政府沒有采取盲目打壓的方針，而是為了更科學合理的保護創新、規範創新，給創新一定的過渡時期，讓子彈飛幾年。當政府摸清了實際情況，發現了風險隱患，就當機立斷採取了措施打擊違法犯罪，遏制了互聯網金融亂象，排除了沒有能力、缺乏資格的懷有不良目的的參與者，讓真正的互聯網金融創新得以健康有序發展。

雖然目前實際中沒有合法運行的股權眾籌活動，但其實股權眾籌整治方案中也為股權眾籌創新留下了空間，方案對於股權眾籌強調：“對股權眾籌融資試點，證監會會同有關部門繼續做好試點各項準備工作，根據國務院統一部署，適時發佈股權眾籌融資試點監管規則，啓動試點。”對於互聯網非公開股權融資則強調：“對互聯網非公開股權融資，結合其業務特點和規範引導的客觀要求，證監會會同有關部門研究制定並擇機出台指導意見，劃清監管邊界，明確政策底線。”這些都明確了繼續鼓勵互聯網股權融資（股權眾籌和互聯網非公開股權融資等）創新，規範其健康發展的政策基調。

股權眾籌觸及到了大眾創業萬眾創新的核心問題，讓創業創新有了更廣的羣眾基礎和參與範圍。而股權眾籌融資試點工作，無疑將為股權眾籌在全國範圍內的鋪開先行開路，產生強大的示範效應。因此，股權眾籌試點不應該限於少數的幾家企業，可以進一步挑選有實力、有經驗、社會評價較高的企業入圍進行試點。

同時，除了允許現有有實力的互聯網金融企業開展外，筆者也建議在有條件的地區設立試點。筆者承擔了中關村管委會委託的《眾籌行業發展研究報告》課題，中關村目前已經具備了作為股權眾籌試點的能力。中關村科技園區是中國首個國家級自主創新示範區，國務院同意在中關村示範區實施股權激勵、科技金融改革創新等試點工作，這些都為中關村開展股權眾籌試點工作打下了堅實的基礎。貴陽正在建設中國西部科技金融和互聯網金融創新城市，貴陽擁有全國領先的大數據金融和移動金融發展戰略，貴陽也設立了全國首家眾籌金融交易所，這些都使得貴陽佔據了互聯網金融尤其是股權眾籌領先位置優勢，因此，在貴陽開展股權眾籌試點也是非常合適的。

股權眾籌對於創客和中小企業而言是一個切實可行的重要融資方式，是發展新經濟、培育新動能的重要途徑。基於此，必須切實改善法律制度供給，結合中國實際國情完善相關法律法規，儘早推動股權眾籌試點工作，推動股權眾籌行業良性健康發展，助力於大眾創業、萬眾創新。