中國版CDS正式落地 想做空還早

雖然CDS的名聲已經算得上是“臭名昭著”，但是對於中國的資本市場來説依舊是一件新鮮事物。市場違約率的上升為CDS提供了生存空間，同時，銀行為對沖信貸違約風險，購買CDS的意願強烈。

關於CDS（信用違約互換），人們往往最容易聯想到的就是美國的次貸危機。儘管由此引發的金融危機的各種負面效應同樣令中國經濟受到了衝擊，但是CDS本身對中國的投資者來説則是陌生的。

在10月的最後一天，中國的首批信用違約互換低調地完成了交易。在分析人士看來，CDS本質上無非就是一種金融衍生工具，關鍵就在於中國能否用好這一工具。

CDS正式落地

中國銀行間市場交易商協會公告顯示，10月31日，10家機構在銀行間市場開展了15筆CDS交易，為中國首批CDS交易。這10家機構分別為工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、浙商銀行、上海銀行、中債信用增進，共達成15筆CDS交易，名義本金總計3億元。

據悉，首批CDS交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業，交易期限一年至兩年不等。

那麼，何為CDS？

CDS是交易雙方押注企業信譽度的一種合約類信用風險緩釋工具。CDS是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式，向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體，向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。

通俗地舉個例子來説，甲向乙借款，乙想賺取利息但又怕甲到期還不上錢，於是找了丙並向丙支付一定的“保險費”，一旦甲到期還不上錢，那麼就由丙向乙支付甲的欠款。而如果甲能按期還款，那麼丙就等於白賺了一筆由乙支付的“保險費”。

那麼，為何在美國早已氾濫成災的CDS，現在開始在中國出現？

在復旦大學經濟學院副院長孫立堅看來，這存在必然性和必要性。“所謂必然性，就是中國資本市場的信用違約風險開始逐步顯現，並且存在擴大的趨勢。”孫立堅在接受《國際金融報》記者採訪時説，“中國的資本市場長期以來都是流行‘剛性兑付’、‘政府兜底’，但是這些都正在慢慢發生改變，資本市場的違約率開始上升，而且未來上升的風險也正在加大。”這也就是説，市場違約率的上升為CDS提供了生存空間。

而必要性就要從CDS的買家角度來説，一般而言CDS的主要買家為需要對沖風險的機構及企業。目前，在中國就是商業銀行。孫立堅指出，金融危機爆發以來的寬鬆貨幣政策導致銀行信貸規模急速擴張，隨之帶來不良資產上升的壓力。而銀行為對沖信貸違約風險，購買CDS的意願自然也就增強。

重在分散風險

有需求自然就有市場，那麼在中國CDS的市場前景又如何呢？

“之所以監管層在當前推出CDS交易，主要也為了給銀行在降槓桿的過程中進行減壓。而去槓桿是一箇中長期的目標，而且資本市場的信用違約率上升是大概率事件，因此未來CDS的需求方會越來越多。”孫立堅表示。

近年來，債市違約頻發，僅今年，截至8月初，已有39只債券兑付違約，涉及19家發行主體，違約金額高達249.11億元，違約債券數量和金額均是去年全年的兩倍。

就購買CDS的主體而言，如果是銀行，CDS可以幫助銀行降低資產的風險權重；如果是企業，自然就能使得企業的融資能力增強。

“從決策層來看，CDS交易配合債轉股、資產證券化，都是化解銀行不良資產的方式。”孫立堅指出。

而除了分散風險、轉移風險之外，CDS另一個功能就是為風險進行定價。通過市場化的方式重新評估信貸資產的價值，CDS賣方徵收的費用也就是“點差”反映了公司的違約概率。同時，通過CDS價格的變化往往可以及時地反映債券市場或股票市場的走勢。

警惕濫用風險

然而，作為美國金融危機的禍首之一，又該如何控制CDS本身的風險？

CDS本身作為一種金融衍生品，既可以是一種管理風險的工具，同樣也能被當作“做空利器”。上海交通大學上海高級金融學院金融學教授嚴弘指出，CDS在幫助銀行降低資產的風險權重的同時也有可能加大這些金融機構的風險敞口，因此它是一把“雙刃劍”。

當年，美國的對沖基金等金融機構就是將CDS當作對賭的工具大肆濫用，最終到了無法收拾的地步。“要控制風險，那麼選擇CDS標的就需要小心。目前，中國CDS交易的標的主要是銀行的不良資產或者關注類資產。而當年美國幾乎任何可以下賭注的標的都能被包裝成CDS。”孫立堅指出。

而最具風險的則是CDS賣方將手中的多份CDS合約進行組合打包賣給其他的買家，這些買家再將這些風險資產進行重組等結構化的處理，包裝成理財產品等形式進行出售，進而將風險進行層層傳遞。

對此，孫立堅認為，目前中國的CDS交易才剛處於第一層標的物清晰明確的階段，因此風險相對也較小，“而且監管層在監管還未到位的情況下，應該不會允許CDS進行層層結構化包裝”。

賣方主體需多元化

其實，對於中國首批CDS交易，目前市場更為關心的是交易雙方之中的賣方角色。簡言之就是，誰在出售CDS？誰在幫銀行分散信貸違約風險？

有消息指出，本次15筆CDS交易的交易標的含中國石化短期融資券和中國聯通的債券。其中，中國銀行和興業銀行達成CDS交易，交易標的為中國聯通的債券；上海銀行與交通銀行達成的CDS交易，交易標的為AAA企業發行的債券。

也就是説，CDS的買賣雙方均為銀行，中國銀行面臨的企業違約風險由興業銀行分擔了，而上海銀行的某筆信貸或債券違約風險則由交通銀行一同承擔。或者，就單獨某家銀行而言，通過購買CDS使得面臨的風險權重降低了。但是，由於買賣雙方都在銀行，也就是説整個銀行系統內的風險並沒有降低。

高盛認為，如果CDS出售方是其他金融機構，那麼信貸風險也只是傳導到了金融業的另一部分而已。顯然，目前CDS交易市場的賣方主體是相對缺失的。

“如果CDS交易的標的都是中國聯通及中國石化這類企業發行的債券或者評級為AAA級別的債券，那麼似乎並不存在分散銀行風險的問題。上述這些標的可以説是銀行擁有的優良資產，發生違約的概率本身就比較小。那麼銀行又為何要為這些優良資產支出一筆額外的‘保險費’呢？”有分析稱。