新三板掛牌企業紛紛拋棄做市交易

新三板做市制度啓動以來，市場對其提升交易活躍度給予厚望，並受到眾多企業熱捧。不過，今年以來不少企業逆勢而動。據第三方機構不完全統計，截至11月11日，今年以來已有37家做市企業將轉讓方式改回協議轉讓，且這種情況有愈演愈烈之勢。

業內人士指出，新三板企業轉板以及大宗股權交易方面的政策不及預期，是做市轉協議增多的重要因素。市場流動性低迷、做市交易活躍度過低，令掛牌企業做市熱情驟減。隨着政策紅利不斷釋放，這一局面有望得到緩解。

做市“遇冷” 協議“趨熱”

11月2日，停牌一年多的九鼎集團公告稱，擬變更轉讓方式，由目前的做市轉讓轉變為協議轉讓。這一重量級企業退出做市的消息引發業內強烈討論。

事實上，九鼎退出做市僅僅揭開了掛牌企業做市轉協議的冰山一角。據第三方機構不完全統計，截至11月11日，今年以來已有37家做市企業將轉讓方式改回協議轉讓。掛牌企業對做市轉讓的熱情呈下降趨勢。

數據顯示，截至11月11日，第四季度共有超過20家掛牌公司宣佈由做市轉讓轉為協議轉讓。僅11月7日，即有正帆科技、根力多、巨網科技等四家企業退出做市方式。

以正帆科技為例，公司11月7日發佈公告稱，其股票轉讓方式變更為協議轉讓方式的申請已獲股轉系統同意，公司股票轉讓方式於11月9日起採取協議轉讓方式。據瞭解，正帆科技屬新三板基礎層企業，此前做市商分別為廣發證券(000776,股吧)、九州證券。

與掛牌企業“無心戀市”相對的是，做市企業的數量佔比不斷下降。新三板在線發佈的數據顯示，2016年1-7月份，儘管做市企業佔比持續下降，但仍保持在20%以上。8月，這一比重跌破20%，降至18.34%;9月和10月，掛牌公司的做市熱情繼續下滑，截至10月31日，在9324家掛牌公司中，做市轉讓公司數量為1646家，佔比降至17.65%。

值得注意的是，新三板“巨無霸”企業對做市交易的積極性普遍不高。據統計，目前市值超過百億元的公司有17家，除神州優車、信中利、華強方特採取做市轉讓外，其餘皆為協議轉讓。

從市場整體成交量和成交金額來看，做市轉讓和協議轉讓的力量對比也在發生明顯變化。安信證券新三板研究數據顯示，2016年10月，新三板整體成交27.29億股，環比下降8.82%。其中，協議轉讓成交量為17.32億股，環比下降2.16%;做市轉讓成交量為9.97億股，環比下降18.47%。在成交量整體下行的情況下，做市轉讓交易萎縮更為嚴重。

成交額方面趨勢相同。安信證券新三板研究數據顯示，2016年10月新三板整體成交金額為143.2億元，環比下降8.02%。其中，協議轉讓成交金額為86.39億元，環比增長4.91%，單月成交金額再創歷史新高;做市轉讓成交金額為56.81億元，環比下降22.54%。

絕大多數做市企業無成交，似是一潭死水。以10月份交易排名前十的個股為例，有做市交易的只有3只。而據Choice數據統計，1646家做市企業中，做市後至今股價出現下跌的企業有838家，佔比50.91%;跌幅超過50%的268家，佔比16.28%。

做市轉協議原因不一

與目前做市轉讓“遇冷”不同，在2014年新三板做市制度啓動之初，做市轉讓曾備受掛牌企業追捧。彼時，協議轉做市被普遍認為是掛牌企業提高交易活躍程度的重要手段，做市轉讓成為優質企業的身份象徵。尤其是在2015年新三板市場行情火爆之際和分層方案(徵求意見稿)公佈之後的兩個月，大量掛牌企業集中選擇做市轉讓。

天星資本研究員表示，衝刺IPO是企業由做市轉協議的重要原因之一，這種情況在創新層企業中尤為明顯。根據天星資本研究院數據，截至2016年10月25日，在37家由做市轉讓改為協議轉讓的掛牌企業中，有20家涉及IPO輔導。

該研究員指出，對於採用做市轉讓的企業，個人或機構投資者均可在二級市場從做市商手中購買股票，成為掛牌企業股東。但根據有關政策，股東人數超過200人的企業申請公開發行和上市需向證監會申請行政許可，此外，證監會還對股東人數超過200人的公司合法存續與股權清晰進行審核。“一旦做市企業決定進入IPO輔導階段，為避免造成額外行政審批事項、加大企業IPO風險，做市企業更傾向於轉回協議轉讓以控制股權分散程度。”

此外，也有部分公司出於大額股權轉讓需要而轉向協議轉讓方式。今年以來，A股上市公司頻頻併購掛牌企業。第三方機構統計數據顯示，截至10月底，新三板併購重組事件涉及金額超過457.96億元，已超過2015年全年總金額。

“一方面做市轉讓後股權容易分散，增加上市公司收購成本;另一方面新三板大宗交易平台還未建立，做市商難以在不影響交易價格的情況下實現大額股份轉讓。考慮到對公司市值的干擾和股權重組的成本，掛牌企業選擇協議轉讓也不足為奇。”一位新三板資深研究人士向中國證券報記者表示。

流動性難題也是掛牌企業拋棄做市轉讓的重要原因。以中科招商為例，去年5月4日，中科招商宣佈將啓動總額為10億元的做市商定增發行，發行對象共26家，全部為券商。僅僅三個月，中科招商公告中止做市商定向發行。中科招商副總裁朱為繹表示，做市並不能解決流動性問題，像中科招商、九鼎這些大盤股，其實在協議轉讓的時候交易很活躍，做市後交易反而可能下降。

上述新三板資深研究人士指出，近一年來做市板塊整體活躍程度呈顯著下降趨勢，採用做市轉讓並沒有比協議轉讓在盤活交投方面更有優勢，部分企業做市轉協議後換手率和成交額還有所提升。以盛安資源為例，自轉回協議轉讓後，18個交易日中有12日產生交易，區間換手率為15.21%;而公司在近一年的做市期間換手率僅為19.63%。

“流動性低迷也會導致做市價格偏低，對後續定增和併購產生影響。”一位新三板第三方機構負責人表示，“引入做市商時，做市商為了自己有安全墊，往往把增發價格壓得很低。定價過低不僅給市場傳遞企業低估值的信息，也容易稀釋公司實際控制人的持股比例。這也是做市轉讓不受青睞的一個重要原因。”

私募或成做市新動力

相較於協議轉讓，做市交易原則上應該存在不少優勢。首先，能夠有效穩定市場。多家做市商同時報價，令市場信息不對稱的問題得到有效遏制;其次，做市具有價格發現功能。做市商的報價是在綜合投資者的行為、心理以及信息的基礎上所形成，一般投資者在做市商的報價基礎上進行決策，並反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

上述新三板第三方機構負責人表示，從目前情況看，做市制度的優越性沒有得到全面發揮。由於做市商數量太少，9273家掛牌企業只有80多家券商做市，券商精力不夠，也容易產生壟斷、急功近利的行為。

對於做市轉協議增多的情況，天星資本研究報告指出，本質上還是源於新三板流動性不足和交易制度不完善。交易制度方面，一旦大宗交易平台推出，因大額股權轉讓或者被收購而做市轉協議的現象可能不會再發生。相比之下，流動性已成為制約新三板發展的最重要因素。流動性欠佳促使大量優質企業企圖逃離新三板，做市效果不佳使得企業做市意願不強，做市價格過低影響企業市場估值等。

聯訊證券新三板分析人員表示，在單一券商做市制度下，做市商在自身庫存股票體量較大的前提下，很難做到不考慮方向性投資，僅以買賣差價為盈利點為市場提供流動性。即使不以方向性投資為目的去交易，也會因為庫存股存在下跌風險被迫進行方向性減持。

自2016年9月14日《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》推出以來，各傢俬募便在積極行動提交申請材料。私募參與做市對改善市場流動性的有積極意義，聯訊證券分析人員表示，私募參與做市可以加速做市商的優勝劣汰，改變目前做市商傳統盈利模式;另一方面，私募參與做市的股票，在估值定價方面會更加合理。隨着私募機構對做市股票的推廣，市場成交會變得更活躍。