房地產減速對後續經濟究竟有多大影響？

未來幾月房地產銷售與投資增速走勢分化

2016年以來，房地產銷售面積增速出現了快速上行，截止10月份商品房銷售面積累計同比增速高達26.8%比2015年全年同比增速提高了20.3%。而展望未來，無論是從房地產自身的運行週期來看，還是從政府的調控來看，我們認為本輪房地產週期的上升頂點已經過去，預計後續房地產銷售增速會有出現大幅下行。實際上目前市場對於房地產銷售增速向下的方向並無分歧，爭議主要集中在下降的幅度上。由於2016年上半年基數極高，我們預計2017年上半年商品房銷售面積至少有20%以上的負增長。

另一方面，從房地產開發投資的角度來看，最近幾個月房地產開發投資增速有明顯的回升勢頭(圖2)。從歷史數據來看，土地成交數據大致領先房地產開發投資六個月(圖3)。根據這一規律，預計後續幾個月房地產開發投資增速仍會繼續上衝，高點可能在明年的2、3月份。

房地產銷售增速下行對經濟增速有實質影響

在後續房地產銷售和投資增速可能出現分化的情況下，我們分別討論銷售和投資對經濟增長的影響。我們的基本結論是，房地產銷售增速的下行對經濟增速有實質性的影響，其對經濟數據的直接影響要明顯大於房地產投資。

房地產銷售增速下降影響經濟增長最直接的渠道就是會降低GDP中第三產業中房地產業的增長速度。根據現行的國民經濟統計核算方案，GDP第三產業房地產業的增速主要就是依據商品房銷售面積增速進行計算的。從歷史數據看，商品房銷售面積的同比增速與GDP房地產業的同比增速兩者走勢高度一致(圖4)。

因此，如果明年上半年商品房銷售面積增速降至負增長(明年房地產銷售同比負增長這個事實基本毫無爭議)，則對應的GDP房地產業增速將從今年前三季度的8.9%降至3%左右，增速邊際降幅達到6%。而第三產業中房地產業佔GDP的比重大約在6%左右(圖5)，因此單就房地產銷售增速下行這一個事實對於明年GDP的拖累就至少在0.3%左右，這基本上是已經是確定性的了，非常類似於2015年金融業的情況。

(關於房地產銷售增速如何影響第三產業中房地產增速的具體分析，可以參見我們之前的專題報告：《“新”經濟與服務業系列觀察之三：預測第三產業分行業(非金融業)產值增速》20150429、《三維度看房地產對經濟和物價的影響》20160330、《中國經濟週刊：地產調控對宏觀經濟影響探析》20161019)

房地產投資增速受土地價格影響較大

房地產開頭投資對經濟增長的影響主要通過GDP第二產業中建築業及工業實現。需要注意的是，一方面房地產投資對建築業和工業的影響從數據上看並不明顯。從歷史數據看，房地產開發投資增速與GDP中建築業和工業增速的相關關係並不強(圖6)，也常常會有背離的情況出現。因此，其對經濟增長的影響完全不如銷售的影響來得直接。

另一方面在房地產去庫存的背景下，地產投資增速持續回升本身也值得質疑。在之前的報告我們也核算過，今年以來房地產待售面積和庫存去化時間有了明顯下降，主要原因是需求側的銷售面積激增，而供給側的新開工面積仍在繼續上升，因此包括在建和建成面積在內的廣義庫存到目前為止實際上是在增加的。未來如果銷售面積下滑，房地產去庫存問題很可能再次來臨。(參見《中國經濟週刊：房地產去庫存進展考察》20161012)

此外，由於房地產開發投資是一個名義值，受價格波動影響，今年以來土地價格的持續上漲在一定程度上也高度了房地產開發投資的實際增速。從圖7的結果中可以很明顯的看到，今年6月份以後土地購置面積的增速已經開始走平，但土地成交價款的增速仍在快速上升，這説明土地價格有了明顯上升。