新三板企業對賭風險或集中爆發

中匯影視隱瞞對賭協議遭監管處罰一事，再次將新三板企業對賭的問題推至風口浪尖。據第三方機構統計數據，截至9月底，在VC、PE投資的929家新三板企業中，有256家公司共涉及669條對賭協議，包括今年以來的188條。

業內人士對中國證券報記者表示，前兩年新三板市場量價齊漲，促使企業盲目推高估值，為此簽下高價對賭協議。目前來看，這些協議大多難以兑現，對賭企業普遍面臨高額業績補償或實控人變更危機。在目前流動性低迷的情況下，對賭風氣愈難遏制，融資難倒逼企業“博上一把”接受更為苛刻的對賭條款。

對賭協議難兑現

統計數據顯示，截至9月底，新三板掛牌公司數量為9140家。其中有VC、PE投資的共929家，投資總額達186億元。這929家掛牌企業中，有256家公司共涉及669條對賭協議，包括今年以來的188條對賭協議。

據瞭解，對賭標的主要涉及公司業績表現、上市時間以及高管實控人行為三種情形。其中，以掛牌企業業績表現居多。

整體上看，企業業績承諾達標情況不理想。“讀懂新三板”研究中心發佈的數據顯示，2013年至2015年，分別有22次、37次、63次業績對賭，承諾完成的淨利潤總額分別為6.84億元、9.33億元、22.14億元，實際完成淨利潤總額分別為3.79億元、5.34億元、14.10億元，對應的完成率分別為55.41%、57.19%、63.69%。這意味着近四成的業績對賭承諾沒有達標。

從目前的情況看，對賭補償方式主要包括現金補償和股份回購。今年以來，已有多家掛牌企業因沒有足夠資金支付鉅額賠償或進行股份回購而陷入危機，甚至被投資機構訴諸法庭。

以信達化工為例，公司因業績補償無法兑現而深陷實控人變更危機。2014年9月，信達化工啓動定增融資計劃，同時與投資機構簽訂《股份認購協議之補充協議》，對公司2014年和2015年的業績進行了對賭約定。根據協議，公司2014年淨利潤較上一年最低需增長88%，2015年承諾的淨利潤需較2014年繼續增長66%。業績如未達標，將以現金作為補償。不過，此後兩年公司業績發生“變臉”，實際利潤與承諾利潤相距甚遠。

按照協議，信達化工需補償機構投資者共計3990萬元。截至目前信達化工尚未支付該筆賠償金。主辦券商發佈公告提示稱，如果掛牌公司的實際控制人與投資者不能達成有效協議，實際控制人存在以持有的信達化工股份抵償的風險，信達化工面臨實際控制人變更風險。

除了面臨實控人變更危機，部分掛牌企業更因對賭失敗被訴諸法庭。今年8月，新三板市場出現首例因對賭協議糾紛導致股份被司法凍結的案例。美塗士主辦券商發佈風險提示稱，截至8月30日，美塗士1658.5萬股已被司法凍結，佔總股份的16.59%。事情源於公司實控人與投資機構簽訂的對賭協議。由於實際業績與承諾業績差額超過600萬元，導致股份被司法凍結。

有知情人士告訴中國證券報記者，從目前的情況看，企業業績補償大都執行不到位。“企業發展不好才導致對賭失敗，現金流已經很緊張，讓企業再拿出大筆資金賠償或進行股份回購基本不現實，並屢屢出現這種訴至法庭或實控人變更的情形”。在此背景下，不少投資機構則暫緩執行對賭協議或變更執行方式，免得“把企業逼至牆角”。

風險可能集中爆發

“新三板企業對賭由來已久，今年確有風險集中爆發的可能。”華峯資本董事總經理陳挺峯表示，對賭失敗集中爆發主要有兩方面原因，投資新三板的基金週期都比較短，最長時間不超過三年，對賭協議到了該兑現的時間；此外，很多投資機構投資掛牌企業時帶着很強的博弈性，當時只是認為政策將向新三板市場傾斜，並不是真正的價值投資，希望利用新三板市場快進快出進行套利交易。

在陳挺峯看來，業績對賭難兑現的根源還需追溯到前兩年新三板的市場泡沫。2014年四季度，在牛市氛圍帶動下，新三板市場量價齊升，彼時單日漲幅達到20%、30%的做市企業俯首皆是，做市首日股價翻倍甚至更高的情況並不少見。“市場出現估值泡沫，企業融資數額自然水漲船高。”陳挺峯説，“對投資機構來説，高企的融資數額需要更有利的對賭條款進行保障。但行情太好讓很多新三板企業衝昏了頭，沒有對各方面風險進行理性預判就同意這種高業績對賭，埋下了一系列隱患。”在目前新三板市場交易清淡的情況下，業績對賭也未見收斂，反而有愈演愈烈之勢。“以前企業是頭腦發熱簽了協議。現在市場不給力，企業融資受阻，一旦投資方有投資傾向，企業大多會選擇賭一把。”一位不願具名的私募機構負責人説。

針對新三板企業對賭現象蔓延的情況，股轉系統於今年8月8日發佈《掛牌公司股票發行常見問題解答(三)——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》，大範圍禁止新三板對賭現象。

但不少業內人士表示，政策效果並不明顯，很多企業控股股東仍與投資者簽訂“抽屜協議”。中國證券報記者瞭解到，經常有第三方發出帶有對賭協議的新三板企業定增信息，其中包括一家主營安防產品和系統解決方案平台的創新層企業，去年淨利潤為1200萬元，今年淨利潤預計2000萬元，計劃本輪融資額4000萬元，可籤對賭協議，承諾利潤每年30%的增長率。

上述私募機構負責人告訴記者，前不久他們投資一家掛牌企業時就簽了對賭協議。“並不是故意為難企業。新三板不同於A股市場，上市資源畢竟稀缺，在A股市場投資機構基本能通過退出賺錢。投資方也願意配合，在企業上市前撤銷對賭協議，以滿足監管條件；但新三板市場流動性有限，企業資質參差不齊，投資機構能否退出很難説，確實需要對賭協議加以保障。”該負責人透露，“這個協議條款對我們來説越有利越好，即便知道企業對賭失敗可能無法進行補償，但終歸還是一個具有法律效力的文件。”

雙方投資理念應契合

華南一家大型券商分析師告訴中國證券報記者，合理的對賭協議應當既能夠保障投資機構的利益，同時通過適當壓力督促企業做好經營管理工作。但高業績對賭容易導致實控人地位變化，導致掛牌公司股權結構不穩定，同時也容易導致實控人與投資機構的糾紛。

廣證恒生首席研究官袁季表示，實際操作中，由於投融資雙方在簽訂對賭協議時大多沒有對企業未來發展做出合理預期，對賭協議的業績壓力可能促使企業執行更加冒險的經營策略，反而可能把企業推向經營困境。

“對賭協議不該成為PE和VC投資的‘保本法寶’，對於掛牌公司和其他股東來説，他們的利益誰來保護。”一位新三板資深人士指出，如今的對賭協議大多是投資機構單方面的“保險單”或者“不平等”條約。新三板市場絕大多數的對賭都傾向於保護投資人利益，比如現金賠償、股份回購等。對投資方來説，這是一種穩賺不賠的買賣，但對賭的前提應是參與對賭的雙方權利和義務平等。

華峯資本董事總經理陳挺峯指出，目前的監管手段難以對高業績對賭情況形成有效遏制。一個好的現象是，資本市場逐漸迴歸理性，掛牌企業盲目高估值現象有所緩解。“企業開始認識到，並不是機構投資時估值越高就越好，最重要的是投資方的理念要與企業契合，能夠為企業提供長遠有力的支持。”

有法律人士告訴中國證券報記者，對賭協議是私募股權投資時常用的契約工具。出現這種情況與企業估值難、相關法律法規以及市場環境不完善等因素相關。但投資者通過對賭規避法律法規，可能增加對賭主體控制違約的風險。目前對風險較大的私募股權投資鼓勵總體不足，為保障私募股權投資業的健康發展，建議公司法中應當允許有限責任公司設置優先股，合同法適用上應該結合商業習慣衡量對賭當事人的利益，由行業協會制定示範合同進行規範。

“對於投資者來説，在選擇相關標的時應該保持謹慎，對賭協議是在資本市場上投資方與融資方達成協議時，雙方對未來不確定情況的一種約定，目前失敗的例子不少，投資者要避免投機操作。”一位新三板第三方機構負責人告訴中國證券報記者。